次贷危机余永定 余永定:次贷危机:华盛顿共识的危机

美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机,而是盎格鲁—萨克逊式资本主义生产方式的危机,是华盛顿共识的危机。在东亚金融危机期间,西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。

与此同时,他们在世界各地大力推销盎格鲁—萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比,更遑论东亚模式,盎格鲁—萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。

而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁—萨克逊模式改造本国的金融体系。然而,当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前,老师自己却突然出了问题。

次贷危机给我们的启示

美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出:60%-70%的美国人实际工资下降,靠借钱维持过去的生活水平;20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下,负债的最常见形式是住房抵押贷款。

在此基础上,通过再融资,美国居民进一步扩大了负债。储蓄率的下降和负债率的上升,意味着风险的提高。各种衍生金融工具的出现只能转移风险,并不能减少风险,更不能消除风险。

美国货币当局无法令利息率无止境地下降,也无法令住房价格无止境地上升。当Ninjna们最终无法偿还贷款(付息)之时,就是美国金融危机爆发之日。美国次贷危机给我们的第一个启示是:无论政府执行何种政策,无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

衍生金融工具的创造和使用虽然不能最终消除风险,但可以在全球范围内转移风险,掩盖风险,推迟金融危机的最终爆发。但是也正因为如此,一旦金融危机爆发,其严重程度也必将大大增加。资本市场既能提高资源配置效率,也能制造巨大泡沫。

资本市场越是发达,可以制造的泡沫就越大。美国次贷危机为我们提供的第二个启示是:资本市场的发展必须是有节制的,限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。例如,限制混业经营的各项政策不应轻易废除,资本市场的自由化和证券化应该受到限制。盎格鲁—萨克逊模式并不是唯一的,不应该作为我们效仿的终极模式。

美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明,政府机构对金融机构的监管能力有限,私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解,因此,所谓加强监管往往流于形式。事实上,在自由化的条件下,监管永远是落后于市场的。美国次贷危机的第三个启示是:对于政府和社会金融监管机构的能力不能高估,而且关键在于,从一开始就应该限制衍生金融工具的使用。

风险的存在意味着不确定性的存在,不确定性的存在意味着投机获利的可能性。投资和投机的界限很难确定。从次贷到RMBS,再到CDO、CDO平方、CDO立方……;从参照实体到CDS,我们可以看到,对距离基础金融产品(如住房抵押贷款)越远的金融产品(衍生层次越高的金融产品)的投资,越具有投机性。

衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要,另一方面也适应了投机的需要。投机加大了金融市场的不稳定性,认为投机可以提高金融市场效率的说法是值得怀疑的。与投机相伴而生的各种金融游戏,浪费了各种实物资源,大大降低了整个经济的资源配置效率。美国次贷危机的第四个启示是:必须限制投机。

贪婪是资本主义发展的原始动力。马克思说过:“一旦有适当的利润,资本就胆大起来。如果有10%的利润,它就保证到处被使用;有20%的利润,它就活跃起来;有50%的利润,它就铤而走险;为了100%的利润,它就敢践踏一切人间法律;有了300%的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险。” 对高额利润的追求必然导致对风险的低估和无视。美国次贷危机的第五个启示是:必须设计某种机制,限制离谱的高额利润和高收入。

中国要为次贷买多少单?

通过金融全球化,美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一,不可避免地会受到次贷危机的冲击。根据外电报道,中国外汇储备中有70%左右是美元资产,其中大部分是美国国库券。

中国持有的美国机构债(主要是对房地美和房利美的债权)高达3700亿美元。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大现在还很难量化。但是,不管怎么说,中国作为美国的最大债权人之一,存在为美国金融危机买单的严重危险。

目前,我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失,今后,随着危机的恶化,这种损失可能会更大。不仅如此,如果美国国债和机构债再出问题,中国的损失将会极为严重。

美国政府解决危机的所有措施的核心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国(即对美资本输出国)继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产,是美国得以解决次贷危机的必要条件。

任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。中国不是美国的“利益相关者”吗?在积累了1.8万亿美元外汇储备之后,中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”,独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束,中国目前已难有作为。

现在,美国人是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然,他们更不会反对中国进一步积累外汇储备(只要是购买美国金融资产)。令人遗憾的是,中国一些官员和经济学家似乎不了解我们自己的尴尬地位,还留恋出口导向的发展战略,还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。

对出口部门来说,这些顺差代表利润和就业增长。但对整个国家来说,这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。我们可以批评央行购买美国资产不当,批评中国投资公司(CIC)投资失败。

但是,在目前这种情况下,谁能做得更好一些呢?如果中国维持巨大双顺差的局面不改变,如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产,我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说,我们就只能为美国次贷危机买单。因而,中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整,坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。