张化桥的邮箱 于百程:由张化桥的千点论所想到的
9月23日,慢牛投资公司董事长张化桥在一个沙龙上发表了A股合理估值是1000点的言论,一时间在市场上流传和讨论甚广。
在股市单边行情中,多数的研究报告是趋势性的、短期的,这样出错的概率小,而对于特别鲜明看空/看多的报告则是凤毛麟角。我认为,只要逻辑紧密而不是哗众取宠,这类报告的价值是很大的,可以让投资者从更新的视角上解构问题。
张化桥是一位价值投资者,他这些年一直是投资H股,认为A股贵而不买A股。他的分析逻辑也是始终如一,核心是市盈率与利率关系,即一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。他认为,中国的正常资金成本(利率)在10%左右,加上风险溢价,股市差不多要提供12%的年回报率。因此,A股市场的合理市盈率在8~10倍。
此外,张化桥还用股息率的方式推理合理的市盈率,因为A股的股息率低,合理市盈率应该打个折,约7倍。
目前上证指数的整体市盈率约在10.2倍,相比张化桥所说的7~10倍,仍有一定差距,按7倍的下限估值算,也就是下跌31%,到1400点左右。如果张化桥的“千点论”是经过量化的,那么剩下的400点空间可能是他对于财务数据作假的担忧以及未来利润下降的预期。
从“千点论”的预测看,张化桥现在显然比今年年初时更悲观。在今年2月份,张化桥发表过一篇A股的未来十年的博客文章。他说:“由于利率市场化会很缓慢,所以,我们的股市也许不会大跌,而是横行十年甚至十五年。”
或许是经济状况以及股市的疲软表现,让张化桥修正了判断。对此我想说的是,张化桥的分析方法是一个理论的状态,但现实往往并非如此。这就像股市是经济的晴雨表,但在A股,两者却经常不一致。
从长期看,随着市场的成熟,股市又逃不开经济周期的制约,逃不开市盈率的规律。比如,日本的利率长期比美国低,目前日经225指数的市盈率是22.43倍,而美国道琼斯指数的市盈率是13.21倍。这符合市盈率相当于市场利息率的倒数的规律,低利率的市场则高市盈率。
不过,这又并非那么精确。按此市盈率反过来计算市场的资金成本,美国的资金成本为7.6%,日本为4.46%,这比实际情况又要高(美国的10年期国债利率为2%)。
所以,用市盈率相当于市场利息率的倒数这一理论来判断合理市盈率,只能是大致的正确,而很难精确。
