陶冬a股何去何从 陶冬:A股何去何从取决于善后动作
中国政府这次所作出的政策反应,对稳定市场信心、防范风险蔓延十分重要,实属不得已而为之,但却是反市场原则的,而且践踏了合约精神。政府突然从球赛的裁判员,摇身变为球员,而且改变了球赛规则,来为自己服务。
当央行说“whatever it takes”,市场应该坐直了用心听。美联储在2008年说过一次,欧洲央行在2012年说过一次,这次轮到中国人民银行说了。
六月中开始的A股调整可谓惊涛骇浪,中国股市一片哀鸿。这次市场暴跌的元凶是结构性产品,证监会叫停场外配资导致部分基金平仓,带动大市下滑;当基金净值跌破一定水平,触发强制平仓潮,而此带来更多的斩仓盘,形成恶性循环。
中国政府在入市初期,用几年前的管理手法来维持股市秩序,试图通过降息、降交易成本来镇定市场情绪,但是政策不得要领,根本无法制止机械性的强制平仓,市场暴泻。
股市的暴跌,给经济造成两大挑战。第一在消费,中国的散户参与率已经超过澳大利亚成为世界第一了,两亿六千万个股票交易户口基本上等同一个大型国家的总人口,城市家庭可动用储蓄中大约有三成,直接或间接地从银行账户转入股票账户,由此可能出现的财富效应估计不小。
当然中国家庭目前就业和住房没有问题,所以对消费的冲击会慢慢地浮现出来。在投资和出口引擎先后遭遇结构性瓶颈之时,消费引擎熄火可能对经济造成的打击可想而知。
股市下跌的第二个风险来自金融,来自系统性风险。在这次市场动荡中,银行受伤较浅,但是券商和基金公司遭到重创,部分甚至面临技术性破产。同时许多企业动用流动资金甚至借钱炒股,个人抵押住房炒股。
更重要的是,近年结构性产品大行其道,将风险捆绑隐形化,股市再跌所可能对金融稳定构成的威胁,无人可以预先评估。同时股市暴跌对社会稳定和政治稳定亦构成冲击。
中国政府暴力救市,笔者认为有充分的理由,唯此可以制止市场的恶性循环,消弭更大的潜在风险。只是初期当局用六年前的的方法救市,对市场困境缺少针对性,效果有隔靴搔痒之感;对去杠杆造成的平仓反噬,又无对冲措施。
最后北京终于跳出常规性货币政策的框架,以行政干预来制止恐慌,而且救市规模不设上限和时限,务求以超量的弹药和坚定的决心一击而中。
笔者看来,这是中国版的QE。当然,目前北京所为,与当年联储的动作相比有许多不同,但是性质上都是通过超常规的市场干预(由央行无限量提供流动性)来制止市场恐慌,防范系统性风险。
准确地说中国版QE,是2008年美国联储量化宽松政策和1998年香港政府干预股市的混合体,以背水一战的姿态制止市场恐慌以及由此产生的恶性循环。
中国政府这次所作出的政策反应,对稳定市场信心、防范风险蔓延十分重要,实属不得已而为之,但却是反市场原则的,而且践踏了合约精神。政府突然从球赛的裁判员,摇身变为球员,而且改变了球赛规则,来为自己服务。
政策意志改变了市场的方向,改变了风险分布,改变了多空双方力量。政府的暴力救市令溃败方败部复活,胜方遭到重击,甚至连退出的机会也没有。政府当局以有形之手,改变市场结果,没有法理依据,也无公平、公义可言。
应该说对于中国资本市场的成熟发展和走向世界,中期来看均是是一次挫折。在可预见的将来,资本市场的融资功能丧失了,股市的信誉也受到打击,需要时间疗伤。
此次动荡后,资本项目开放的进程势必被推后,政府对实质性开放会更加审慎。中国股市加入MSCI的时间估计起码要多两年。人民币汇率和人民币国际化进程也会受到影响。不过中国今天的经济体量、市场体量,又非当年的马来西亚,基金经理无法长期零持仓。
马来西亚1998年干预市场后,股市至今未能恢复元气;美国货币当局干预市场后,债市股市较快重回正轨。全球基金对美国、马来西亚市场在取态上的南辕北辙,归根到底还是由市场的重要性所决定。
笔者相信,中国市场的重要性介乎两者之间,短期恐怕要靠内部资金撑住,中期外资会逐渐回归,先H股再A股。只要H股在基金经理的投资表现标的中占有权重,他们就不会长期无视,尤其当中国股开始上扬的时候。
中国市场何去何从,取决于北京的善后动作,既不能太快也不能太慢,必须有序而不激进。毕竟资本市场对于国企改革、债务置换、银行资本金意义重大。
同时,暂时被遗忘的实体经济也会受到冲击,融资渠道再次缩窄。至于政府干预之后如何退出,北京要面对美欧日各国共同面对的难题。“Whatever it takes”之后的问题,是“then what”。制止市场动荡,只是重建资本市场的第一步。
