泰拳孙建平 国泰君安分析师孙建平:中国房地产平衡方能再生

中国本轮房地产政策调控起始于2009年四季度,中间大致经历三次政策严厉高峰。调控措施从最初的恢复二套房贷政策、上调优惠利率下限升级到向沪渝两市增量房征收房产税、限贷政策、限价政策、限购政策,调控手段涵盖经济、法律和必要的行政手段,在去投机需求、投资需求的同时,改善需求(含首次)也受到限制,首套房刚需的按揭贷款政策也彻底偏向打压(如:首付从三成上升到四成,利率从基准利率打折上升到上浮1.

1倍),政策面表现越来越走向过于严厉的失衡状态,不断逼近寒冬。

政策面走向严厉和失衡状态的同时,基本面精彩纷呈,迭创新高,从开工、投资到房价、销量均大放异彩,而房价表现尤为彪悍。相对于政策面表现及其趋势、行业正常环境乃至中长期成长,基本面也迈入失衡状态,不断逼近酷暑。而这也必是政策面不断走向严厉的重要根源。

展望2012年,我们认为,政策面、基本面都将从失衡回归平衡,通过调整逐渐恢复正常。只有、也只要恢复了平衡,行业方能、就能进入再生成长。

行业基本面:

全面调整趋势已形成

简言之,基本面进入调整的原因主要在于基本面失衡后的回归、政策面持续后终于产生效果。对于前者,调整压力来自于越来越具有资产价格属性的房价在持续上涨后的调整压力、行业自2009年8月开始持续高开工后的供应和库存压力,政府面压力来自于越来越聚焦于信贷、利率和购房资格的行业政策。按照上海限购方案,理论测算限制了约38%的购买资格,主要限制了投资、投机、外地改善性需求。

其中,从忽略成交户型均价看,国泰君安房地产团队覆盖研究的18个一二三线城市,2009年初至2011年9月房价平均涨幅60%左右。而从单个楼盘可比价格看,房价涨幅远高于上述数据。房价短期快速上涨导致风险加剧,例如:一线城市租售比普遍下降到1.5%-2%,租供比下降0.4强。

相比2008年的行业调整,2012年行业资金链风险更大、中小开发商资金压力更大。我们预计房地产行业资金缺口将高达1.3万亿元(2011年行业整体没有资金缺口的),相比2008年增加50%左右。资金压力最大的开发商很可能是中等开发商,他们可能是区域性市场,公司刚上一定规模,处于快速扩张,拿地、开工、销售等与行业完全同步,团队缺乏行业预判和快速反应能力。

房地产行业巨大资金缺口的压力,表明开发商存在普遍的资金压力,更加快开发商降价的速度和幅度。而房价的真正调整,才能使政策面真正有趋于缓和、从失衡走向平衡的可能。我们预判,2012年主流一二线城市房价整体降幅15%-20%,全国全行业房价下降3%。

房价实质性、全局性调整必然意味着过冬。首先,缩减拿地和新开工是进入冬天后开发商的首先选择。我们预计2012年全国新开工面积为17.3亿平米,同比下降11%,若剔除2012年保障房在新开工上的巨大贡献,新开工增速变为-15%。

其次,预计全国房地产投资额增速仅为12%,而且若剔除保障房贡献,则同比增速下降到8%。这对宏观经济、房地产上下游产业将产生最直接而痛苦的负面冲击。因为2011年新开工面积和房地产投资增速还能保持在19%和30%。第三,预计一二季度行业库存增速都将维持在高位,6月以后可能达到库存和新增供应的高峰。

行业政策面:

局部放松趋势将确立

简言之,行业政策面有条件修正的局部放松的原因,主要在于基本面调整趋势形成,房价出现真正调整,行业基本面中期有望恢复健康,持续将近3年的政策目标获得成功和得到实现。

预计政策面反转的基本思路是:宏观货币信贷实际宽松—地方政府行业政策局部松动—中央政府行业调控政策局部修正。其中,第一个环节通过降准、信贷增加、个别银行首套房利率和首付下浮已开始实现。

第二个环节通过南京等城市提高公积金贷款额度、北京等城市提高普通住宅标准已开始实现。预计一季度开始,将有越来越多的地方政府将做同样政策局部放松的事情,使得行业量价等指标调整的底部相比市场预期能抬高。

最重要的环节是中央政府的政策局部松动,可能的政策包括:首套房贷款利率普遍下浮到打折;商业地产和工业地产类别的非住宅项目贷款定向宽松;二套房贷政策调整以支持换房等合理消费需求;在外地人购买首套房纳税时间长度调整、首次改善需求、限购区域或类别缩小等方面有条件修正限购政策。

2012年行业方向:

将在困难中突破

以房价为核心,基本面调整见底的标志,是主流城市房价跌幅15%-20%;以资金链为核心,基本面调整见底的标志,是区域性高负债中等开发商变卖股权还债甚至破产。当这些情况发生时,我们认为基本面本身将逐渐自然见底和开始自然恢复,以2008年为例,在主流城市房价普遍跌幅15%、局部区域房价跌幅50%已经完成,行业和资本市场最恐慌、预期最悲观的9月前后,11个重点城市新房单周成交量还有100万平米左右,同比跌幅大约60%。

同时,随着政策调控目标实现、房地产再库存和调整压力向相关产业和宏观经济传导,政府将对持续了将近3年的过于严厉的调控政策做出调整,支持合理的消费需求。而经历了3年的政策调控和1-2年的基本面震荡调整,商品房的投资属性正在弱化,消费属性正在突出。

从政策局部放松预期角度看,政府是具有足够的意愿和能力来驱动、引导房地产正常合理的需求和购买力的。也正因为是局部放松,所以我们预判政府在房地产调控政策上将更加注重预调,更加务实和实干。对于市场和政府有所疑虑的2012年限购政策做出局部修正后是否会导致房价报复性反弹,我们认为,限购、限贷等政策局部松动只是会释放合理消费需求的购买力,再加上2012年整体上库存和新增供应量处于高峰,也即需求政策部分调整后行业格局也还是供过于求。

而到了2013年,政府可以考虑以增量房房产税向其他一二线重点城市推广的办法,来对冲供应下降对房价的影响。相反,2013年因为库存和新增库存下降,房价有反弹压力,等到这一年再来做需求政策的局部放松,一方面,很可能因为2012年的调整过度经济衰退更加显著反而要求更大力度的放松,另一方面,由于供给下降房价很容易有报复性上涨的压力。

从未来3-5年看,根据对城市化、拆迁更新、改善需求、人口红利、行业金融化深度、市场深度等方面的综合考量,行业中期依然处于成长期,而不会从2012年开始进入成熟期。但是,可能是成长期的下半场。在上半场,行业量价等指标增速普遍在30%左右,同时具有高利润、高杠杆、高成长性的特征,但在下半场,销售额增速可能降低到15-20%左右,而且销量增速明显快于房价增速。

对于开发商,在下半场高周转、做大模式的龙头公司可能更多地分享到行业的成长。