聚焦长城系“壳股”困境 高商誉高负债风险并存

在从事多年的影视制作后，编剧赵锐勇“出走”资本市场。从长城影视（002071.SZ）到长城动漫（000835.SZ），再到天目药业（600671.SH），赵锐勇和他掌舵的长城集团成为资本市场上的壳玩家。

与前两次不同的是，眼下他陷入的天目药业，曾经被多位壳资源玩家莅临，但最后都铩羽而归，堪称壳玩家滑铁卢。

“赵锐勇很勤奋，想法也较多，前些年手上有三个壳资源，因为长城动漫和天目药业长期处于亏损中，加上股市大波动，长城系手头的资金较为紧张，不排除会舍弃天目药业。”一位曾经参与长城系并购的券商人士告知界面新闻。

记者发现，长城系旗下的三家上市公司，经营状况都不容乐观。

并购预案财务数据“打架”

虽然为扩大实景娱乐业务并购了多家旅行社，但“在行业多年声音不算大的长城影视，随着团队成员的出走，主业发展较慢”。一位熟悉长城影视的资本人士对界面新闻记者称。

不仅如此，长城影视正在进行的与主业相关的并购，亦或因为财务数据问题，受到监管层严管。

这项始于去年10月的长城影视并购案，按时间来算已经过去大半年，前后数次更新了预案，目前依旧还在等待监管层审核。

彼时，长城影视公告称将收购包括首映时代、德纳影业、蒂皮特三家公司，但后来在12月公布的新重组方案中，蒂皮特被剔除了出去。

此外，在今年发布的重组预案中，一部分财务数据与去年12月份修订版的财务数据出现差异。

旧的重组文件中，对首映时代的估值为13.55亿元，评估增值率为3126.49%，而到了今年4月19日这份重组文件，首映时代的估值为13.50亿元，评估增值率为3168.99%，前后两份估值中，首映时代的账面资产均为4201.58万元。

同样，德纳影业的估值也在两份文件中发生了变化，账面资产值为5311.88万元的德纳影业，去年12月的重组文件中估值为5.457亿元，增值率927.42%，今年4月的估值为5.453亿元，增值率935.62%。

对于上述变化，长城影视并未在公告中陈述原因。文件中仅提到，报告期内，首映时代仅存在一笔非经常性损益，因首映时代逾期未申报2016年4月期间的文化事业建设费，被北京市怀柔区国税一所处100元罚款。

除了标的资产估值方面的变化，截止相同日期，标的资产的财务数据也出现了一些变化。

旧的重组文件中，截至去年10月31日，首映时代的负债总额为1732.65万元，最新的文件显示，首映时代负债总额为1765.30万元。

另外，首映时代截至去年10月31日总资产，此前的文件显示为5941万元，新的文件显示为5896万元，有所缩水。

在营收和净利润数据上，旧文件显示，首映时代去年1-10月营收为5538万元，而新文件中营收变为5470万元，旧文件扣非净利润为3238万元，新文件显示为3128万元。

对于上述数据前后的差异，重组文件并未在内文及附注中提及原因。

“收入确认方法不同，有可能推翻之前的数据，这种情况多发生在前后文件出台期间更换了会计师事务所。”沪上一位从事并购行业的人士称。  

长城影视在3月27日公告中称，由于重组原审计机构瑞华会计师事务所因违规被监管层下令整改，更换大华会计师事务所为重大资产重组审计机构。

对于财务数据打架“事宜”，长城影视内部人士对界面新闻记者称：“营收及净利润数据不同主要是因为更换了会计师事务所，大华并未将部分已经签订合同，但款项尚未收到的影视项目计入营收，而此前瑞华是算进去的，当时也与审计沟通过这些问题，但最终没有得到很好的解决。”

“我们认为，首映时代和德纳影业均是影视行业内质地非常优良的公司，尤其是首映时代近期的表现非常不错，《军师联盟》在视频网站的点击量破60亿，公司也希望全力完成此次重组。”上述长城影视内部人士称。

“一份重组预案前后财务数据有差距基本上不太可能通过，作为最基本的财务数据，如果前后自相矛盾，会受到监管层重点关注。”上述并购行业人士称。

蒋雯丽家族资本化受阻

根据预案，长城影视收购首映时代、德纳影业100%股权的方案，截至当前依然推进，这笔18.95亿元的交易，包含股份支付近13.53亿元，现金5.42亿元。

其中，对于首映时代，长城影视出价13.5亿元收购其100%股权，其中发行股份支付10.8亿元，现金支付近2.7亿元。值得注意的是，截至2016年10月31日，首映时代净资产账面值为4130.74万元，增值率高达3168.99%。

发行完成后，作为首映时代的股东，乐意传媒、韩伟、吴慧、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯、蒋文娟将分别拿到长城影视公司股权2563.74万股、1434.51万股、1097.56万股、1331.34万股、921.95万股、768.29万股、5114.63万股、153.66万股。

据公告披露，首映时代股东为乐意传媒、自然人韩伟、吴慧、顾长卫、蒋文丽（艺名蒋雯丽）、顾长宁、马思纯、蒋文娟。顾长卫与蒋文丽为夫妻关系，蒋文娟与蒋文丽为姐妹关系，蒋文娟与马思纯为母女关系，顾长卫与顾长宁为堂兄弟关系；乐意传媒的合伙人为韩伟、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯和蒋文娟等六名自然人，蒋氏家族烙印极深。

根据《上市公司收购管理办法》关于一致行动人的规定，顾长卫、韩伟、顾长宁、蒋文丽、蒋文娟、马思纯及乐意传媒为一致行动人。

乐意传媒持有首映时代40.84%股权，作价5.5134亿元。长城影视的支付方式为3.15亿元的股份对价，以及2.36亿元的现金对价。这意味着，蒋雯丽等人通过乐意传媒间接实现了套现。根据交易结构，乐意传媒可获得2563万股＋2.36亿元现金对价，折合五人在乐意传媒中的股份，他们共获得1845万股＋1.69亿元现金，完成资产的极大增值。

本次收购若是完成，蒋雯丽家族将获得现金对价1.7亿元，以及长城影视5532.59万股（按照7月19日收盘价计算，市值5.43亿元），总计7.13亿元。

若按照上述长城影视内部人士所言，此次并购若被监管否决，那么，蒋雯丽家族的7亿元或将成为泡影，又一明星家族嫁入上市公司一夜暴富的梦想破灭。

“并购首映时代是为了绑定顾导和蒋雯丽，长城影视此前的影视板块老将悉数出走，几乎没有什么人才作为支撑，这对于人才密集型的影视行业几乎是灭顶之灾。”一位熟悉长城影视的金融界人士对界面新闻记者称。

对于主业发展迟缓，长城影视董秘办人士对界面新闻记者透露：“长城影视一直坚持走正剧路线，这几年没有用流量演员，所以推出的剧集看起来是不在90后所认为的爆款里，但是我们投资的每一部剧都是盈利的，未来也慢慢向90后靠齐，会坚持走稳健发展路线。”

高商誉高负债风险

在上市3年左右的时间里，长城影视共花费19.96亿元，收购影视广告公司数量达七家。如算上此次拟收购的两家，并购对象近十家，并购数额高达38.94亿元。

业界评价不一的长城影视，是首家登陆A股主板的影视公司。自2014年完成借壳上市后，资本运作不断。

靠并购手段在影视圈立足的长城影视，内生性不足。上市三年以来，长城影视虽然营收增长较快，但净利润却徘徊不前。

2014年长城影视实现营收5.1亿元，2015年猛增至9.9亿元，营收增长率为99%，而同期公司的扣非净利润分别为1.78亿元、2亿元，增长率仅13.2%。

2014年，长城影视耗资3.24亿元购入上海胜盟广告有限公司、浙江光线影视有限公司两家公司，两者合计为长城影视带来4900万元营收，3700万元净利润，外来力量对业绩贡献明显。

2015年，长城影视继续高举并购大旗，先后购入东方龙辉60%股权、诸暨长城影视100%股权、微距广告60%股权，上海玖明51%股权及浙江中影51%股权，共花费12.21亿元。

收购承压之下，2015年末长城影视预付账款为9271.25万元，较期初增加9026.94万元，增长率3694.84%，主要原因为新增收购四家广告公司和诸暨创意园导致预付广告款以及预付工程款增加。

多次并购重组之后，长城影视的商誉也呈现阶梯式上涨。2014年借壳上市之时，长城影视的商誉仅2.7亿元，到了2015第三季度末，公司商誉上升至11.07亿元。到了2015年底，长城影视商誉为10.9亿元，较期初增加8.2亿元，超过同期公司的全年营收。

长城影视在年报中称主要因2015年度新增收购东方龙辉产生商誉3.1亿元，收购上海微距产生商誉1.4亿元，收购上海玖明产生商誉2.3亿万元，收购浙江中影产生商誉1.2亿元，导致商誉较高。

最新并购文件显示，截至2016年10月，长城影视商誉资产高达29.93亿元，而2016年营收仅13.22亿元，为营收的两倍以上。

随商誉一起增长的还有负债率。2015年底，创业板的唐德影视资产负债率为39.9%，华谊兄弟为40.3%，光线传媒为14.88%，同期长城影视的负债率为60.5%。到了去年，长城影视负债率继续恶化。去年上半年年报显示，长城影视的负债率上升至72.48%，同期光线传媒仅18.45%，华谊兄弟为45.18%，唐德影视为53.86%。

不过，对于并购带来的高商誉与公司负债问题，长城影视内部人士对界面新闻记者称：“与影视行业同类公司以及文化传媒类公司相比，公司的商誉占净资产比例其实属于比较低的水平。长城影视的经营发展，均是本着充分利用资本市场融资工具的原则，坚持可持续发展。”

保壳资源还是高位套现？

如果说赵氏父子操盘的长城影视勉强上得了台面，那么其控制的天目药业和长城动漫可谓是命途多舛，自借壳之后，便长期处于“保壳”状态。

亏损已久的长城动漫，在去年年底为保壳剥离部分资产。

长城动漫董事长及实际控制人赵锐勇在股东大会上也承认2016年对长城动漫而言，是非常艰辛的一年，不仅仅财务数据不好看，公司定增收购资产和配套募资项目，尽管各方付出大量精力，仍然没有通过证监会的审核。

天目药业在经历了六次重组失败后，于今年6月28日再次更换重组标的。

2015年年底，长城系获得天目药业控股权，天目药业此前的股权争斗原本已经告一段落，但随着宋晓明的退出，长城影视今年2月遭到青岛汇隆华泽投资有限公司（下称汇隆华泽）连续四次举牌，股份直逼大股东长城集团。

情急之下的长城集团，今年3月27日便开始停牌策划重大资产重组，这个意在“狙击”举牌者的重组，在没有准备好的情况下，重组标的遭到替换。原本5月份公布收购的海南伊顺药业有限公司（下称伊顺药业），在6月底被宣布更换为德昌药业。

此次重组的意义，对于长城系而言，做大产业并非第一要务，保壳狙击举牌者更像是最终目的。

按照现有的方案，长城系通过定向增发募集资金完成收购，而如果大股东自身参与收购，则既可以名正言顺地稀释举牌方的持股比例，亦可获得更高持股数。

不过，天目药业方对这次重组却另有一番说法。7月20日，天目药业于上交所举办重大资产重组媒体说明会，天目药业总经理祝波告诉界面新闻，与二股东（即举牌方）私下关系较好，双方有过多方面的沟通，同意注入资产，对上市公司业绩有显著的改善。

值得注意的是，此次并购标的估值溢价不高，仅122%。如果祝波所言属实，那么天目药业的重组或许并非此前业界盛传的“保壳”，却更像是德昌药业借壳上市，而长城系与二股东选择高位退出。

天目药业重组究竟是壳资源保卫战还是弃壳套现，仍需实践检验。