坎贝尔:资产组合与金融计量经济学高手
坎贝尔现为哈佛大学应用经济学教授。曾三次荣获保罗·A·萨缪尔森奖。他在《美国经济评论》、《金融学杂志》和《政治经济学杂志》等国际顶级刊物上发表学术论文60余篇,相继被美国国家经济研究局、美国艺术与科学学会和计量经济学会等权威机构聘请为研究员,并于2005年当选美国金融学会主席。坎贝尔的理论贡献体现在创立了“金融计量经济学”以及对长期资产配置实证研究方面所做出的卓越贡献。
⊙史晨昱
在国际经济学界中,保罗·A·萨缪尔森奖享有盛誉,这是美国教师保险和年金协会设立的以诺贝尔经济学奖得主保罗·A·萨缪尔森冠名的重要奖项。在该奖的颁奖史上,哈佛大学约翰·Y·坎贝尔(John Y.Campbell)教授因于1997年、1999年和2002年三度摘冠而成为美谈。
坎贝尔于1979年获牛津大学圣体学院学士学位,1981年、1984年分别获耶鲁大学硕士和博士学位。1984年至1994年,任教于普林斯顿大学;1994年至今,为哈佛大学应用经济学教授。坎贝尔教授曾在《美国经济评论》、《金融学杂志》、《经济学季刊》、《政治经济学杂志》、《金融计量经济学杂志》、《计量经济学》、《金融经济学杂志》和《货币经济学杂志》等国际顶级刊物上发表学术论文60余篇。
凭借上述的累累硕果,他先后被包括美国国家经济研究局、美国艺术与科学学会、计量经济学会和美国国家科学基金会等在内的一些权威机构聘请为研究员。并于2005年当选美国金融学会主席。
创立金融计量经济学
作为实证经济学研究高手,坎贝尔做了令学界瞩目的很多研究工作,主要是针对金融市场的大量经验实证研究以检验一些重大的金融理论问题。其中,最重要的研究工作是检验“有效率市场假说”。这一假说最早是由芝加哥大学的尤金·法马博士提出的。
根据“有效率市场假说”的含义可知:如果市场有效,那么任何可用于预测股票价格的信息一定能在股价中得到充分和及时的反映,股价只对新的信息做出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的,随不可预测的新信息变动的股价必然也是不可预测的,即股价应遵循一个随机游走规律。
“有效率市场假说”的提出,引起了坎贝尔等经济学家们的极大兴趣。他们从实证研究中发现了一些与这一假说之间存在冲突的地方,并由此深入研究。例如,坎贝尔在1987年的研究发现,我们可根据一系列股票市场和期间结构变量预测来股票和债券收益。
传统经济学家的基本信条是长期的变化趋势有其深刻的经济原因,而短期不规则涨落的原因则是外在的随机因素。结果与之相应的经济数学模型通常是线性(或对数线性)方程加上一个随机项。关于“有效市场假说”的大多数实证研究都建立在线性模型的基础上。
自20世纪60年代以来,人们对有序和随机的认识发生了革命性变化,长期以来关于自然界中确定性的作用和随机性起源的观念从根基上发生了动遥有些系统,特别是非线性系统会表现出一种非常复杂、类似随机的行为,无法根据给定的初始条件确定系统将来的状态,于是就把这种行为称为混沌。
如果证明经济现象的不规则波动是一种混沌现象,那么,传统经济学理论关于随机性来源的假定可能就不适用解释该类经济现象,也就要求从经济系统内部着手,来认识对这类经济现象,并寻求其内在原因。
坎贝尔在1997年指出:经济行为在许多方面可能并不是线性的,包括投资者对待风险和期望收益的态度和证券价格对信息的反应过程。因此,金融计量的前沿就是对非线性现象进行建模,但现在的问题是我们还不能检测出经济系统结构中的混沌,并且在相当长一段时间内出现这类检验的可能性也很校
1998年,普林斯顿出版了坎贝尔同其他几位新锐金融学者(包括麻省理工金融工程实验室主任罗闻全和宾夕法尼亚大学沃顿商学院麦金雷博士)合著的《金融市场计量经济学》一书。该书最有效地结合了成熟的经济理论、大量纷繁的数据分析和引人入胜的实证结果,内容囊括了截至1997年时的当代金融经济学中的新计量方法、杰出的研究和发现,以及目前金融领域中正在进行的各种探索。
该书出版标志了一个新金融学分支——“金融计量经济学”的诞生。在该书中,他们建立起了金融市场的计量分析框架:仅限于以金融市场作为研究对象,放弃有关宏观经济领域中金融研究的内容(如金融政策分析、金融中介分析等),侧重于从交易者(或称金融市场上的消费者)角度研究各种信用市场(如股票市尝外汇市场等)的内部结构和运作规律。
具体而言,这里的“计量分析”,不仅包括对金融市场各种交易变量(价格、交易量、波动率等)进行相应的统计分析和计量建模,还包括实证金融中大量的实证方案和基于随机分析框架下连续金融的主要成果。
拓展经典资产组合选择理论
如何有效地控制风险,这是投资者面临的一大难题。若是能通过适当地利用分散化投资形成最优资产组合,那么就可以有效地降低投资者面临的非系统性风险。因而,怎样选择资产组合就成为分散化投资成功的关键。
20世纪50年代,马柯维兹创立的均方差分析为资产组合选择提供了一个基本的分析框架。马柯维兹证明了如果投资者只关心在一个期间的资产组合收益的平均值和方差(或者与之等价的平均值或标准差),他们怎样精选资产。几十年来,资产组合选择理论得到了进一步的丰富和发展,并且成为现代社会金融投资,特别是短期投资的重要理论指南之一。
均方差分析方法强调了通过多样化投资来降低风险,但它却忽略了一些重要因素,由此导致了一个惊人结论:只关心均值和方差的所有投资者将持有相同的风险资产组合:股票和债券按固定比率形成的惟一最佳组合。保守的投资者和积极的投资者只需选择风险资产和无风险资产的不同比例,却没有必要改变惟一的最优风险资产组合中风险资产的相对比率。
这就是托宾的共同基金定律。特别是,其分析是静态的。它假定投资者只关心一个时期前的财富风险。
然而,包括个人和机构(如慈善基金和大学)在内的许多投资者追求的是为覆盖一个较长生命周期的一系列消费融资。此外,均方差分析将金融财富视为与收入无关的资产。典型的长期投资者会接收一系列的收入并采取金融财富等方式运用它们,以支持其消费。
直到最近,关于长期资产组合选择的理论研究还相当滞后。其最大的困难在于:跨期模型中的最优资产组合问题难以求解。以坎贝尔为代表的一批经济学家对长期资产配置问题问题进行了深入研究。
该研究始于坎贝尔在1995至1996年期间在哈佛大学讲授的研究生资产定价课程。该课程着重阐释了解决跨期资产定价困难问题的一种简化方法。在此,非线性方程由能够反映该问题的大多数经济学性质的线性方程近似描述。此后,其他一些金融经济学家也意识到,资产组合选择理论已再次成为一个令人动心的理论研究前沿。
1999年,坎贝尔在牛津大学做了三场克拉伦登演讲,对长期资产组合选择问题研究的大部分成果进行了总结。2002年,牛津大学出版了他和同事维瑟拉合著的《战略资产配置——长期投资者的资产组合选择》一书。该书第一次系统地并深入浅出地讨论了长期资产组合选择问题。
该书创立了一个可以与标准均方差分析相媲美的跨期实证分析方法,证明了长期通货膨胀指数化债券对于长期投资者而言是一种无风险资产,揭示了股票作为对长期投资者比短期投资者更为安全资产的条件,也证明了劳动收入是怎样影响资产组合选择的。这些研究结果为金融理财人员现已使用的主要规则提供了新的亮点。同时,该书还解释了在解析和数值模拟方法两方面的最新进展,并证明它们均可用于理解长期投资者的资产组合选择问题。
该书一经出版即好评如潮。正如斯坦福大学商学院研究生院教授达雷·杜菲所言:坎贝尔和维瑟拉在《战略资产配置》一书中,打破了资产定价和投资理论中被广泛使用的传统资本市场研究框架,转向对个人投资者在整个生命周期内资产类型深入挖掘和考察,即在年龄、风险偏好、变化的市场条件和不保险的收入冲击等因素影响下,如何对财富进行最优化配置问题。
在对该领域内一些最新研究成果(大部分为他们自己的)进行清晰的理论综述基础上,坎贝尔和维瑟拉取得了极大成功。
正是由于作者在该书中为长期资产配置问题的实证研究方面所做出的卓越贡献,使他们共同在2002年获得保罗· A·萨缪尔森奖桂冠。
值得一提的是,坎贝尔既是一位极度敬业和严谨的金融学家,同时也是一个金融市场的实践者,他曾担任过多家金融机构的合伙人,具有丰富的资产管理实践经验,他作为合伙人的基金公司设定的最低门槛是3000万美元。所以,著名经济学家曼昆有一次开玩笑说:我必须再多卖出多少教材,才能够得上让坎贝尔帮我打理资产。
