碧桂园黄炜 碧桂园对赌或巨亏且背债65亿

一纸股价对赌合约,在贯穿碧桂园(02007.HK)上市之后的5年中,令作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身家已经缩水2/3,从9.05港元/股大泻至3.26元,却是碧桂园模式嬗变的真实写照。

对赌之初,是碧桂园冲刺上市的高峰时期;然而,5年之期将至,碧桂园却面临着种种变数:成本优势不复、高端产品转型考验资金能力。

在明年4月,对赌协议到期时,碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元,碧桂园将赔偿2.79亿港元。还剩一年的时间里,杨惠妍的重任是如何在对赌期满之前扭转危局,或者是将对赌成本降至最低?

对赌面临巨大巨亏风险

2007年4月20日,碧桂园赴港上市。然而,时隔不过1年时间,碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资,集资38.99亿港元,可转股价格约为每股9.05港元,票面利率2.5%,实际年利率6.2%。

认购债券的同时,碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议,其复杂和新颖程度,即使在香港市场也是极为罕见,在国内A股市场更是尚无先例。

根据可转换债券内容,若最终股价高于初步价格,碧桂园向美林收取差额;若最终股价低于初步价格,则美林向碧桂园收取差额。

这是碧桂园对赌协议的开端。5年之期,如今已进入倒计时。

根据可转换债券内容,假设未来5年,碧桂园股价一直低于9.05港元/股,不管市场股价如何变动,这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元,债券持有人可以6.85港元/股套现,差价由碧桂园支付。

截至4月16日,碧桂园的收盘价为3.26港元。假设碧桂园的股价为3.26港元,债券持有人有权要求按比例终止“股权掉期”,也就是说按照初步换股价9.05港元转换所持债券,并提出终止按比例对应的股份掉期,由于市场股价3.

26港元低于6.85港元,碧桂园必须向股份掉期对方美林公司每股支付差额为3.59港元的现金。其中,“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿港股,如果按照9.05港元/股换算,债券持有人应持有25.

2亿(即9.05×2.79亿)港元的债券。如果全部以3.26港元/股换算,碧桂园大约损失将达到10.01亿港元,即(6.85-3.26)×2.79亿港元。如果碧桂园的股价被拉得更低,那么债券持有人美林公司将从“股份掉期”中获得更大的收益,其协议标的为19.5亿港元,即假设碧桂园股价跌至零时协议的极限赔付额。

事实上,碧桂园彼时对于到期股价的预期介于7-9.05港元,然而,截至4月16日,4年间其股价已缩水近64%,这或许是碧桂园始料未及的。这也意味着,随着外部市场价格的变化,尤其是在内房股阴霾下,碧桂园的风险可能放大。

负债率猛增至63%

碧桂园赌涨,美林赌跌。对赌之下,碧桂园的预期是5年之内快速扩张。然而,事与愿违,土地成本和融资成本的不断攀升,亦不断蚕食着碧桂园的利润空间。

早在2007年,继碧桂园披露其土地储备达到4500万平方米之后,碧桂园的圈地之说由此而来。在2007年5个月期间,40亿元拿2300万平方米的地,平均楼面地价174元/平方米;土地成本占平均售价的比例一直维持在7%-8%。

根据碧桂园2006年和2007年年报,不难看出,彼时碧桂园“农村包围城市的模式”在广东大本营获得了巨大成功,收入分别增长了52.9%、124.3%。然而,2008年的宏观调控,让碧桂园深受影响,当年碧桂园的销售收入下降11.6%,销售面积下降17.8%,全年收入下跌11.4%,即使是2009年,碧桂园的收入与2007年相比仍有1%的差距,毛利率由44.7%下降为26.4%。

至今,碧桂园毛利率一直仍在低位徘徊:根据碧桂园2011年年报,其毛利率为34.5%。这与碧桂园昔日廉价拿地模式受挫不无关系。

然而,截至2010年末,碧桂园总土地储备4830万平方米,半数位于广东地区。在总销售金额方面,广东贡献了总销售金额的65%,广东省外只贡献了35%的销售额;一线城市贡献了9%,二线城市16%,三线城市75%。无论是土地储备的面积还是销售金额,三线城市的占比在70%-80%之间。

即使是以三线城市开发为主,碧桂园亦在渐渐失去其土地优势。根据碧桂园2011年年报,其土地成本上升至556元/平方米,尽管仍在低位,但是仅在3年间就翻了一倍。

令人不解的是,碧桂园随后更是首次进军海外房地产市场。2011年12月23日,碧桂园发布公告称,与马来西亚知名地产商Mayland合作设立了合营公司,其中碧桂园控股权达51%以上,以开发马来西亚的地产项目。

统计其年报数据不难发现,自2007-2011年5年间,碧桂园已取得土地使用权证之建筑面积为3800万、4439万、2558万、3200万、3677万平方米,在建建筑面积为988万、1430万、1389万、1437万、1624万平方米。

从上述数据可以看出,每年,碧桂园的新增土地储备量远大于其在建面积。其债务压力由此可见一斑。

根据碧桂园业绩报告,截至2011年12月31日,其总借贷余额约290亿元,其中银行借款约139亿元,债券约8.8亿元,优先票据约142亿元。绝大部分银行借款均以碧桂园的土地使用权和物业作抵押或担保。

一个尤其引人注目的数据是,2011年,碧桂园的负债比率骤然上涨为63.3%,而2010年同期仅为48.4%。从贷款期限看,银行借款约64.7亿元须于一年内偿还,约70.1亿元须于2-5年内偿还,约4亿元须于5年后偿还。这样的债务负担,对碧桂园的资金能力无疑将是一番严峻的考验。