金峰董志勇 董志勇行为经济学第10章金融异象
〖管理经济学〗董志勇p1座机电话号码@ntu.edu.sg金融异象 董志勇博士北京大学经济学院行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科;它试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的反常现象;它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差。
现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系统,一般学者将行为金融学划分为两个并行的板块:投资者情绪和有限套利。由于投资者对风险的厌恶,认为风险是一种“坏”的物品(Bads),所以投资者的无差异曲线为图--在这个期间通过统计,并且利用每天开盘价和收盘价的差距比较来衡量收益,发现周一可以获得正的收益;周二、周三收益呈现继续上升,在周四出现下降,存在小幅亏损;周五出现大幅度亏损。
经济学家发现了中国沪、深股市出现这种情况,也就是日历效应的一种表现。--还有相关的案例是:中国沪、深股市在2002年新年开盘第一天全盘涨停,交易量达到历史新高,这种现象还持续了几天这个新年现象甚至春节现象后来还出现过多次。
而在中国十六大召开期间,两个证券交易市场表现乏力。这也是一种时间效应。显然,这就反映了投资者对股票的信心和风险评价以及投资者对风险的厌恶。
由于投资者经历了经济大衰退的波折,那么按照CAPM模型计算的预期收益应该很大,但是实际情况是实际利率仍然没有起色,这是因为德国和日本都在通货膨胀。股票溢价异解释的办法非常有限--除了上述的针对某个具体时间来分析,还有一种就是对风险的分析。
这方面比较出名的经济学家是西格尔和萨莫斯(1988)。他们根据时间跨度和年均收益来从新衡量了风险以及股票溢价,来解释股价溢价的现象。--也有经济学家从理论的角度来分析股票溢价异象,一种解释是股票持有者和非股票持有者的消费加总得到的(Mankwin,1991);另一种解释是效用函数的调整,消费者的效用水平依赖于现期消费和一些参照物水平,如果参照物选用以前的消费水平就叫做了“习惯”,这样,习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感,这样增加投资者对风险的厌恶(杜森伯里1990)。
--还有一种解释就是参照依赖理论。除了参照自己以前的消费水平,投资者还参照其他人的消费水平。
这样增加整个社会的稳定性和风险厌恶水平。二、股价过度波动异象按照传统金融理论,股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和在有效市场里,投资者能够根据充分的信息来判断未来红利并且进行预期。
那么,根据这样的理论,股票价格是由预期的红利决定的。然而,股票未来红利相对是比较稳定的,在投资者知道这个红利并且作预期之前,股票价格可能呈现游走状态。但是一旦这个信息反馈给投资者,股价就应该出现变化,但是趋于稳定。
这也是有效市场中套利者的行为决定的。有效市场假说的一个重要结论是,股市之所以有涨有落、有高有低,主要是由公司基本面、由投资者重调自己的投资组合以更好地规避不确定风险所引发的。
那么,在套利的情况下,这种股价是能够趋于稳定的。但是,坎贝尔和罗伯特·希勒曾在一篇题目为“价值比率和股票市场的长期展望”中,分析了1872-1997年间S&D工业指数种30个公司的每年红利与价格比率与实际的红利增长率、实际股票价格增长率之间的关系。
出现了这样的结果:1、在研究期间,红利和价格的比率与实际红利的增长率之间的相关性很小,也就是说,利用红利和价格的比率来预测未来的红利增长率的作用是非常微弱的。
2、在研究期间内,当红利和价格的比率在3.4%以下(平均值为4.73%)时,股票价格会趋于下跌,从而使得红利和价格的比率逐渐恢复到原来水平。这实际上意味着:红利和价格的比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性。
3、红利和价格的比率对未来的股价或者红利变动的预测能力与所预测的时期长短有关系。研究表明,红利和价格的比率在预测下一年的红利变化上的作用比较明显,红利和价格的比率越高的年份,往往会伴随着下一年的红利的增长,该比率可以解释每年红利增长的15%部分。
这是因为在发放红利前的几个季度,人们对红利增长的预测是比价容易的,也相对准确。相对而言,红利和价格的比率对于下一年的股价的变动的预测能力比较弱,研究表明,只能够解释1%的部分。
但是,如果时间为10年,红利和价格的比率对于红利的预测就非常微弱,但是对股价的预测就比较强——二者明显存在正相关关系。这就是得出了与有效市场理论相反的结论:如果红利和价格的比率上升,未来股票价格上涨。
以上三个结论是坎贝尔和希勒论文的主要结论和贡献。显然,这个结论简单的说就是:红利和价格的比率上升,套利者没有让股价趋于平稳,反而上涨。这就出现了股票价格的“过度波动异象”。
事实上,在现在我国的股票市场上,我们发现每天的股票价格波动是非常频繁的,波动幅度也非常大。例如从2000年到2004年,中国沪市大盘指数就从1700点左右上升到2300
