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双汇老板万隆心情很差资本套现失败

2017-09-13

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文章简介：4月29日晚,位于香港西九龙的环球贸易广场76楼的万洲国际,一片寂静.这里,有人刚刚做出了一个艰难的决定:万洲国际香港IPO中止,暂无重启

4月29日晚,位于香港西九龙的环球贸易广场76楼的万洲国际,一片寂静。这里,有人刚刚做出了一个艰难的决定:万洲国际香港IPO中止,暂无重启 ...

4月29日晚,位于香港西九龙的环球贸易广场76楼的万洲国际,一片寂静。这里,有人刚刚做出了一个艰难的决定:万洲国际香港IPO中止,暂无重启时间表。

其实,早在28日公司就在考虑中止IPO一事了,这两天他(万洲国际董事长万隆)心情很差,办公室没人敢说话。一位接近万隆的人士在29日告诉21世纪经济报道记者。

仅仅20多天前,这家全球最大的猪肉制品企业还在描绘一幅雄心勃勃的蓝图:拟在港发行股份36.55亿股,集资规模约292亿至411亿港元。如果成行,此举将成为自2010年以来香港规模最大的首次公开发行,甚至还有希望创香港IPO之冠。

在更早之前,万洲国际就将总部搬到了这幢全港最高楼的豪华写字间里,为其IPO招兵买马。

如果按照最初的计划,4月30日,就应该是万洲国际挂牌的日期。原计划还包括在当天晚上,为挂牌举办一场庆祝酒会,届时,包括万洲国际的高层、近30家的承销商团队等将齐聚一堂,堪称香港投资界的一场盛宴。

然而,从4月10日路演起,到4月22日紧急宣布缩小融资规模,推迟上市日期,再到4月29日中止上市,心情如坐过山车一般降至谷底的除了万隆,还有鼎晖投资总裁焦树阁(又名焦震)。

中止IPO,对于万洲国际而言,将直面近75亿美元债务的巨大压力;对于鼎晖而言,则是与高额套现又一次擦肩而过。

从2006年携高盛入主双汇集团(现为万洲国际下属企业)起至今,鼎晖潜伏双汇已近十年。这期间,双汇从一家河南省漯河市当地的国企,改制壮大成世界上最大的猪肉食品企业,并正试图通过在港整体上市进一步国际化。这一切的改变,正式的起点应该就在2006年,甚至连赴港IPO也在那时埋下了伏笔。

成也鼎晖,败也鼎晖。毫无疑问,双汇是鼎晖持有时间最长的项目。随着时间的推移,PE鼎晖越来越迫切的考虑是,如何从这家优质企业中获得最大限度的回报并全身而退。于是,从收购史密斯菲尔德,到香港IPO,有万隆这位屠夫实业家的野心,也有鼎晖的极力推动。伴随双汇不断攀登一个个充满荣光的顶峰,资本所带来的陷阱也如期而至。

种种迹象表明,2014年的这场IPO大戏,早在2006年时已经有了雏形。

2006年3月,双汇集团100%国有股权在北京产权交易所正式挂牌转让,标价10亿人民币。这家已经是全国最大的肉制品企业的改制消息一出,便引发了国际资本市场的兴趣,JP摩根、美国国际集团、高盛、淡马锡、花旗等国际投行等慕名而来,甚至还有央企中粮。

同年5月,双汇方面宣布,由高盛与鼎晖组成的罗特克斯公司成为最终的受让方。

与这些大佬相比,彼时成立才三年的鼎晖无论在名气还是实力,都处于劣势,甚至直到最后结果出来,市场才知道原来鼎晖也参与了这次竞购。其为何能够与高盛联手并最终胜出呢?

据2006年时双汇方面对21世纪经济报道记者的介绍,在3月底挂牌结束后,共收到两家意向受让方的报名资料,分别是以高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ为实际控制人的香港罗特克斯有限公司和以香港新世界发展

有限公司及CCMP亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际(毛里求斯)有限公司。

而评审打分主要以价格和其它方案为主。在这种情况下,高盛和鼎晖的20亿元报价已经是最高了。而摩根当时的报价为18亿元人民币。

据悉,其它方案主要为对企业下一步发展的承诺和计划。这一方面的比拼细节,在当时无从知晓。但九年过去,回溯双汇变身万洲国际的历程,我们应该可以窥出其中端倪。

鼎晖投资成立于2002年5月,其前身是中国国际金融有限公司的直接投资部。而作为原中国国际金融公司直接投资部副总经理,焦树阁也成为了鼎晖投资的创始人之一,并直接负责2006年的双汇收购案。

在当时,面对众多国际大投行,鼎晖的优势在于对中国企业和政商环境的熟稔。此前的一种说法是,除了价格,鼎晖和高盛还向当时以万隆为代表的双汇高管团队承诺,收购之后除了履行单纯的财务投资义务外,还会支持管理层MBO的尽快开展,并提供更为稳妥有效的方案。这一说法目前已经得到了接近万洲国际和鼎晖人士的证实。

双汇对于MBO的努力,早在2003年前后便悄然开始。2003年6月13日,双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》,将其持有的8559.25万股(占总股本25%),以每股4.7元的价格转让给海宇投资,后者成为双汇发展的第二大股东。

从海宇成立并收购双汇股权开始,有关海宇是否是双汇高管MBO平台的质疑就相伴而生。几年后,漯河市当地一位政府官员向21世纪经济报道记者证实了这一猜测。

其实,我们当时选择卖掉双汇,也有一个考虑,就是希望通过改制,引入国际投行,在未来能按照国际上的激励机制,给管理层一定的激励,让管理层在企业中拥有真正的发言权。他对21世纪经济报道记者坦言。

高盛鼎晖入主后,双汇的MBO步伐加快并一度更加的隐秘化。2009年12月14日,双汇发布了一则迟来的股权变动公告。公告称,2007年10月,高盛和鼎晖将双方共同控制的罗特克斯(直接控股双汇集团和双汇发展)重组为双汇国际(Shuanghui International)。

在2007年6月接手上述国有产权之后,鼎晖和高盛便开始与双汇集团的关联企业(双汇体系中的未上市部分)接触,意图从外资股东手中,收购这些关联企业的股权。

正是在那时,由双汇300多名员工组建的离岸公司兴泰集团(Rise Grand)开始介入,并成为收购的主角与高盛和鼎晖联手收购关联公司的外方股权。在兴泰持股的双汇员工共有300余人,包括双汇集团及上述关联企业的中高层管理人员、生产骨干、技术骨干和业务骨干。

当时高盛、鼎晖和兴泰将其收购的关联公司股权,通过增资扩股的方式注入了双汇国际。由此,兴泰成为双汇国际的第二大股东,持股31.82%。

此次IPO前夕,双汇国际改名为万洲国际。在万洲国际最新公布的股东架构中,截至2013年12月31日,雄域公司(兴泰集团全资拥有)以27.205%的股比占据第一大股东的位置。万隆则拥有兴泰集团14.47%的实益权益。

对于财务投资者的高盛和鼎晖而言,在20亿元人民币收购双汇后,首要考虑的便是如何获利退出的问题。

在当时,摆在高盛与鼎晖面前的有两条路。一是倒手卖掉。但这条路在他们入主前就被堵住。

据21世纪经济报道了解,挂牌时,为了保证自己和团队的控制力,除了不卖给同行的要求外,万隆和当地政府甚至还在合同主条款中附加了一句:即使意向方未来转让,也决不能转让给同行。

这一条条款,让很多投行感到了头疼。据一位参与转让的当地政府官员向21世纪经济报道记者回忆,在初步敲定接盘方后,漯河市政府旋即与高盛和鼎晖就合同细节展开了谈判,其中最大的分歧就是,高盛希望修改上述对转让给同行的限制。

毕竟,对于高盛、鼎晖来说,长期持有双汇并不现实,如果能够将双汇转手卖给史密斯菲尔德、泰森这样的国际巨头,显然是最佳的获利方式。

我们当时就很坚决地告诉他们,操作细节是可以调整,但是合同主条款却不能动,这是我们很重要的限制。该名官员称。在他看来,正因为有了对于投行退出的限制,所以,双汇没有卖出更高的价格也顺理成章。

然后,就只剩第二条路:境外IPO。彼时,双汇集团已经拥有了一家A股上市公司双汇发展(000895.SZ),要想获得更高额回报并全身而退,只能以境外IPO方式进行。

更重要的是,当时的双汇还有一个大小双汇的概念。2009年时,时任双汇发展董事长的张俊杰曾向21世纪经济报道记者解释,大双汇实质上是一个包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体。

实际上,在高盛、鼎晖收购之前,双汇集团共有64个实体公司,其中国有独资4家,国资控股9家,国资参股的有20多家。2007年6月,漯河市***[微博]转让给高盛和鼎晖的,只是其中的国有独资公司及其对外投资部分,也即狭义的双汇集团。

截止到2005年底,大双汇所属法人公司净资产总计35.95亿元,其中国有产权部分为5.71亿元,仅占大双汇净资产总额的 15.9%。而2009年,据漯河市政府信息,大双汇的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展,2009年1至9月的销售收入,仅为207亿。

通过境外公司,收购双汇的未上市资产,进而实现双汇在境外的整体上市,这无疑是一条对高盛、鼎晖和双汇管理层都最为有利的双汇资产整合路线。而注册于香港的罗特克斯和随后的双汇国际都暗示着双汇的红筹上市模式早已成型。

当时的计划就是,在鼎晖入主后三年左右境外上市。前述接近万洲国际和鼎晖的人士透露。也就是说,最初的IPO时间表为2009年-2010年。

不过,这一计划首先在2010年触礁。2010年3月3日,公众股东否决了双汇发展2010年第一次临时股东大会的唯一议案《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》。《议案》称,将把双汇旗下包括漯河华懋双汇化工包装有限公司在内的10家合资公司的少数股东的股权,转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。

如果这次转让能成功进行, 大双汇的资产整合,也将往前迈进一大步。如此一来,以境外公司双汇国际作为大双汇整体境外上市的平台,也就变得顺理成章。

但对双汇发展的境内股东而言,将双汇的未上市资产注入双汇发展,实现双汇在境内的整体上市,才是其核心利益所在。于是,公众股东用脚投票,打断了双汇境外上市的步伐。也正是在他们的强烈要求下,2010年年底,双汇被迫先行完成了A股整体上市工作。

此次万洲国际失利香港IPO,被指有轻视市场和投资者的原因。如今回想来,这种轻视的态度在4年前已经展露了出来,双汇与鼎晖在当时便为此付出了代价。

在那次重组中,管理层也正式走到了前台。根据公告,兴泰集团通过其全资公司雄域公司(Heroic Zone Investments Limited)持有双汇国际30.23%的股份,为双汇国际的最大单一股东。而其关联公司运昌,则持有双汇国际6%的股权。

而双汇国际则实际持有双汇发展51.45%股权。

此后,谁也没有料到的是,2011年3月,双汇爆发瘦肉精事件,当年双汇发展实现营业利润69,973 万元,同比下降60.85%,境外IPO再次搁浅。

相比于鼎晖,高盛一开始就已经急不可耐。

在最初的罗特克斯架构中,高盛和鼎晖分别持股51%和49%。然而,2007年10月,在双汇集团股权完成过户仅仅三个月后,高盛便向鼎晖转让了罗特克斯5%的股权。由此,鼎晖在合资公司罗特克斯中的股份一举上升为54%,而高盛则减少至46%。

从这一变化中,也可以看出鼎晖在此前和此后双汇的发展道路中所发挥的影响力远远高于高盛。

此后,管理层团队及其他投资者的进入,也给了鼎晖和高盛一种套现的路径。从2006年开始,双汇国际在整合大双汇资产的同时,不断增资扩股,除了引入兴泰集团外,还有新天域、淡马锡、郭鹤年旗下的郭氏集团等。

在万洲国际发行IPO之前,鼎晖共持有38.06%的股份,淡马锡通过两家公司持有3.16%的股份,高盛则下降至3.86%的股份。而管理层及员工持股约为42.61%。

2012年,伴随瘦肉精影响的淡去,双汇业绩回暖。当年双汇发展实现主营收入397亿,同比增长10.8%;净利润28.9亿元,同比增长116%。对于已经潜伏了6年的鼎晖高盛来说,赴港IPO迫在眉睫。

但因为万洲国际的主要资产已经在国内A股实现了整体上市,其要想在香港以红筹模式上市,必须要收购新的资产。于是,2013年5月29日,当时的双汇国际宣布,以每股34美元的价格,现金收购史密斯菲尔德已发行的所有股票,另承担其24亿美元的债务,总额71亿美元,创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录。

此次收购完成后,焦虑的套现者队伍中,除了鼎晖高盛新天域等外,增加了万洲国际自身。

其招股书显示,截至2013年底,集团未偿还的债务为74.32亿美元,占总资产的52.5%。债务与股东权益比为236.8%。主要是因为收购史密斯菲尔德(包括40亿美元的银团贷款),以及9亿美元的债券和整合史密斯菲尔德的债务所导致。

在74.32亿美元的债务中,年内到期的7.6亿美元,第二年到期的为3.06亿美元,第三年至第五年到期的为49.5亿美元,超过五年的为14.16亿美元。

对于万洲国际而言,偿还这些巨额债务贷款最快速和最现实的途径便是上市融资。为了IPO而收购,为了收购而IPO,如同鸡生蛋与蛋生鸡的纠结,让万洲国际以4个月的时间火速考察和收购了这家美国最大猪肉生产商,并在收购完成后立即推出了IPO计划。

一种说法是,鼎晖等投行为此次收购起了巨大的推动作用:一方面是为加速上市,另一方面也是为上市讲一个好的故事,拿一个高的估值。不过,了解万隆的人都会知道,这次收购毋宁说更是万隆完成自己产业和人生梦想的决定。收购史密斯菲尔德,是他人生很重要的目标。上市肯定需要收购,但收购更应该量力而行。

尽管市况不佳众所周知,4月10日,万洲国际还是开启了赴港IPO路演,拟发售36.55亿股,每股定价区间介乎8到11.25港元之间,集资292亿至411亿港币。按照当时计划,这或成为全球食品及饮料行业第二大IPO,仅次于2001年卡夫食品的87亿美元(约合674港元)集资规模。

一开始,信心满满的万洲国际甚至主动拒绝了基石投资者的参与,但不久,这场IPO便遭遇到了市场的冷遇,随后,万洲国际以港股市场不佳为由缩减融资规模,并最终折戟。

一位担任联席保荐人的投行人士向21世纪经济报道透露,即使后来缩减规模,万洲国际的认购额依然不足,因此最终选择中止IPO。在他看来,除了市场不佳以及生猪行业形势走低等大环境因素外,一个很重要的原因还有包括鼎晖等原股东的抛售计划。

持股9年的鼎晖等一开始便表现出了强烈的抛售之心。万洲国际在投资者推介会上透露,集团此次发售的股份中,80%为新股,其余20% 为目前股东所持有的旧股。其中,鼎晖将出售的股份超过4.5亿股,高盛出售的股份约为4920.80万股,新天域将出售的股份数约为3048万股。以招股价中间价9.63港元计算,鼎晖通过发行IPO套现约43亿港元。

万洲国际的定价本来就不低,鼎晖所持股数又非常大,大家担心的是其一旦抛售砸盘, 股价会下跌。他说。正因如此,万洲国际在4月22日除了紧急修改发行规模,同时还宣布IPO不卖老股。