谢军个人资料 广发基金谢军:债券是2019年资产配置的首选品种

又到了辞旧迎新的岁末。回顾2018年,股债两市趋势各自逆转,跷跷板效应再现,股票和债券的演绎路径大概分别可以用“暂别繁华”和“变局重构”两个词来概括。在经济周期见顶回落的背景下,央行放松货币政策,资金面宽松,债券市场走出一波牛市行情。

展望2019年,在消费趋弱、出口承压、地产投资下滑压力下,宏观经济下行趋势难改,而货币政策大概率将保持实际宽松,这表明经济基本面和货币政策均有利于债市。笔者预期,2019年债市仍有较好的配置价值,不过在战术上需要考虑配置品种的估值水平。

经济周期推动股债趋势逆转

投资首重研究与预判。2017年底,笔者在年终工作总结中提出,基于经济周期的轮回和各类资产估值水平的比较,2018年上半年债市将迎来投资的黄金期,而经历两年周期上涨的股票市场则会“暂别繁华”。回过头来看,这些预判都一一得到验证。2018年,受经济基本面预期变化、货币政策转向等因素影响,股票市场主流指数年度跌幅超过20%,债市则走出一轮牛市行情。

从宏观经济面来看,今年以来国内经济并没有如去年年底的主流预期一样持续乐观,但也并不太差,短周期的景气度于今年三季度才出现见顶迹象。然而,市场对经济的预期转为悲观的速度领先于周期。内部方面,信用扩张受资管新规以及民企质押融资困局影响明显。外部方面,3月以来中美贸易摩擦一波三折,市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。与此同时,货币政策转向放松,资金利率下行加速。

从市场表现来看,2016年下半年经济见底后,权益市场走出了繁荣期的结构性牛市特征。行业出清较为彻底的龙头企业,盈利增长明显恢复,估值和盈利双重提升。去年年底,市场情绪高涨,主流策略对未来的展望中几乎“忽视”了周期的存在。

而笔者在2017年基金年报中则提出,“本轮宏观复苏接近拐点,终端需求增速最快的时候已经过去,由于供给测收缩产能,使得中上游工业品价格易涨难迭,形成PPI端的滞胀格局。从估值水平来看,2016年以来的结构性行情主要集中在各行各业的龙头公司,这些股票的估值已经偏高,存在盘整消化估值的压力。”

给予对经济周期和资产估值的分析,以及市场情绪的警惕,在2017年四季度末,笔者管理的股债混合型基金已经降低股票仓位,较好地回避了股市调整对基金净值的冲击。

与股票市场的表现相反,已经走熊近两年的债券市场,去年底几乎无人看好。但实际上,债券估值已经进入历史熊市区域,10年期金融债收益率已达到5%的水平,收益率曲线处于历史前1/4分位。如果出现需求下滑,经济基本面走弱,将驱动债券资产迎来较好的投资机会。

正如笔者所预期,春节后市场情绪发生逆转,受益于基本面预期转弱和货币政策转向的双重利好驱动,债券收益率大幅下行,迎来牛市行情。从品种来看,信用债表现有所分化,高等级表现较好,而部分低资质债券表现不佳。

债牛的驱动力仍将持续

四季度以来,经济数据持续转弱和避险情绪强共振,长端债券利率逐步下行。站在当前时点看2019年,债券资产仍是资产配置的首选品种。

笔者认为,从经济基本面来看,2018年宏观经济是温和回落格局,2019年上半年仍会延续下行趋势。近期召开的中央经济工作会议提到“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”。这说明中央对于当前经济形势的判断相对谨慎。

笔者分析,目前经济的发展方向依然对债市走牛有利,地产价格下行、销售走弱的形势可能会在未来1-2个季度向工业和物价传导。从以往周期来看,经济下滑见顶下滑时间至少维持一年以上。

在经济下行压力下,逆周期调节会成为明年政策的主要方向。中央经济工作会议中也提到,“积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,我们预计2019年减税力度和专项债额度相比2018年会更高。“稳健的货币政策要松紧适度”,删去了“中性”和“货币总闸门”的说法,市场预期2019年货币政策也会更加宽松,整体利好债市。

在外部影响因素方面,四季度中美债市走势再现背离,有人担心中美利差对债牛形成硬约束。笔者认为,中美利差并不会成为一个真实的约束。过去十多年,中美债券收益率基本同步,核心原因在于两国的经济周期很少有背离。今年看似例外,似乎经济周期的背离导致大类资产表现不同步,但事实上国内经济上半年并不差。

与市场共识不一样,笔者一直强调国内经济景气程度见顶是在今年三季度,按照两国经济景气周期相对同步经验判断,美股在10月左右出现持续下跌正是对经济周期见顶回落的反应。

美债收益率也几乎同步见顶。而国内债市在一季度即迎来牛市,原因在于贸易摩擦加剧了国内市场避险情绪,资管新规收缩信用体系,促使国内大类资产走势的变化走在了经济基本面变化的前面。

基于以上分析,从大类资产配置的角度看,债券仍然将是未来至少半年内的主导资产,牛市仍然没有走完。有部分投资者担心市场情绪是不是过高,是否已提前反映基本面利好。对于这个担忧,笔者认为,经过2018年上涨之后,债市牛市还在延续,但性价比最高、趋势性下行的阶段已过去,预计未来市场在阶段性修复后会进一步上攻,但整体波动比2018年大,在战术性上需要考虑配置品种的估值水平。

看好三类品种配置机会

就当前市场来看,各个品种的收益曲线仍然较为均衡,长短端各有自己的配置价值。短债基金依托于短期的固定收益票息为主,投资需结合货币政策和收益率曲线的分析,把握配置节奏。长端债券在牛市具备更强的进攻性,波动也更大,更重视波段交易的把握。

笔者自2003年迈入证券行业至今已15年有余,从事债券投资管理也超过10年。就管理经验来看,笔者未来在债券的组合构建时仍然会以绝对收益理念为核心。市场未来的波动率会逐步加大,如果要做绝对收益,即,既要获得一段趋势相对比较正常的收益,又要控制波动幅度,就需要尽量做好大类资产的左侧配置,不去追高。

具体而言,操作思路仍将以获得相对确定的票息收益为主,适当进行套息操作和波段操作,券种选择上以三类品种作为主要配置方向,即:利率债、高等级信用债、被误伤的2A 以上的城投债等品种。同时,注意做好持仓券种梳理,优化持仓结构、规避信用风险。未来笔者及团队将继续研究不同板块的债券定价逻辑,积极做好配置收益。久期方面,笔者将暂时维持中等久期,明年上半年根据基本面的信号在右侧再适当提高进攻性。