歌声嘹亮节目 【华泰期货半年报】美元歌声嘹亮

2018年上半年美元的低位强势反弹相对亮眼,而伴随着这一相对于2017年的走势逆转,全球金融市场流动性继续呈现出收紧态势——新兴市场像阿根廷、巴西等受到的压力表现得尤为明显。而上半年增强这一预期的是美国对全球进行的贸易冲突,均增加了市场对于美元资产的避险情绪。

展望下半年,我们认为前述局面没有发生根本性的扭转,美元的强势格局没有完结,从而对于年度状态下的全球流动性收缩这状态没有结束。但是短期来看,三季度美元的可能阶段性回落为市场流动性创造了修复的条件,从而在前期资产估值调整之后将继续迎来阶段性的买入时间窗口。

宏观策略:

全球货币:上修年度观点至增配美元。全球美元流动性的收紧局面未有扭转,伴随着美国贸易逆差的修复进程,市场避险情绪上升形成美元的阶段性走强脉冲。在市场对于美元情绪高涨后面临技术性修正风险,战术性下修三季度美元至减配。调增短期贵金属货币、新兴市场货币至增配。

全球股票:战术性调降美股至减配,增加新兴市场股市配置。美元阶段性的调整增加了外围市场修复的可能性,伴随着新兴市场需求的阶段性回暖,修正短期强弱排序至:新兴>欧洲>日本>美国。国内地产周期的下行逐渐确立,关注周期板块的逢高减仓机会。

全球债券:战术性调增债券至增配。伴随着市场情绪的阶段性缓和,我们认为三季度存在配置新兴市场资产的时间窗口。而美股波动率的再次回升,增加了美债阶段性配置的需求,预计美债收益率曲线年度扁平化格局不变,短期关注陡峭化的可能性。

全球商品:维持全球商品中性配置,调降国内商品至减配。伴随着三季度美元可能走弱形成的新兴市场周期开启,商品存在阶段性反弹的可能性。但是在全球信用周期面临再次回落的的背景下,四季度关注全球商品(铜、油等)相对于国内商品(黑色等)的溢价走高。伴随着经济周期的行将结束,继续关注工农之间的强弱分化。

12018宏观交易四条逻辑线(更新)

• “再通胀2.0”

在年报 中,我们从上游原材料的供给侧改革出发,认为2018年全球通胀存在新一步回升的基础。在实际通胀观测中我们发现,短期通胀回升依然存在扰动,但是市场通胀预期开始逐渐稳固。

发达市场中,美国和欧元区通胀情况继续回升,美国CPI同比增速从2017年6月的 1.6%缓步回升至2018年5月的 2.8%;欧元区CPI同比增速从2017年11月的 1.5%回落至2018年2月的 1.

1%之后在5月再次回升至 1.9%。英国和日本的通胀情况出现回落,英国CPI同比增速从2017年11月的 3.1%回落至2018年5月的 2.4%;日本CPI同比增速在今年2月达到 1.5%的高位后逐渐回落,5月CPI同比增速回落至 0.7%。

新兴市场中,中国和印度的通胀先扬后抑,中国CPI同比增速在2月达到 2.9%之后继续回落至5月的 1.8%;而印度CPI同比增速从今年1月的高点 5.1%缓慢回落至4月 4.8%,但相比较中国而言依然处于高位。‍

虽然实际通胀情况出现了短期的回落,但是从通胀预期的角度来看,市场对于未来的通胀预期在逐步稳固。我们跟踪的美欧英日四大发达经济体的通胀超预期指数显示,截止2018年5月,英国和日本实际通胀虽然回落,但是超预期指数依然为正;而欧元区和美国的超预期指数已经回落至负值,尽管如此,整体预期改善的方向目前来看依然没有打破。

从通胀掉期指数上看,在1月底通胀预期快速上行带来的利率冲击之后,主要经济通胀预期基本稳定,但依然没有超越前期高点,其中美欧偏强而英日偏弱,这和实际通胀表现出的特点相一致。

• 逆全球化

在美国战略收缩的背景下,我们注意到今年上半年美国针对的贸易保护主义行为进一步加剧。美国针对中国、欧洲,以及其它地区都发起了贸易调查和征收关税的措施。中美3月底的贸易摩擦开启了两国的经贸对话升级,而6月中的贸易关税清单 落地升级了前期的摩擦事件——

美国时间15日早8时(北京时间15日晚8时),美国白宫发表声明宣布对价值500亿美元的中国输美商品加征25%的关税,包括“中国制造2025”中包含的,所谓的“对中国未来经济增长有利却损害美国和许多其他国家经济增长”的新兴高科技产品。

上述声明发布后半小时,美国贸易代表(USTR)办公室发布了将被加征关税的1102项中国产品清单。其中,约340亿美元的818项产品,与此前USTR公布的1300项的初始清单重叠,已经过了公共评论期,将于7月6日开征;其余约160亿美元的284项新添产品,将经过公共评论期后生效。

北京时间15日晚,在美国的上述声明发表后中国商务部立即回应,表示将立即出台同等规模、同等力度的对美国输华商品加征关税的措施,并表示双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。果然,16日凌晨中国商务部宣布对原产于美国价值500亿美元的进口商品加征25%的关税,其中545项约340亿美元的加征措施自7月6日起生效,其余114项约160亿美元的化工品,医疗设备,能源产品的加征关税细节与生效日期将另行公布。

同时还公布了这两组加征关税的商品清单。

上述带来的结果是,美中两国将于7月6日开始互相对对方的出口商品加征关税,意味着典型意义上的中美贸易战即将开打。如果说此前美中双方还只是口水战,那么即刻到来的将是真刀真枪战;如果说此前不管是出于希望还是基于预测认为贸易战最终可以避免,那么目前的现实是,贸易战已在眼前,不可避免了。

美国通过对内减税、对外加税的组合政策开启了逆全球化以及战略收缩的路径。

直接影响上,逆全球化加剧了全球流动性风险的释放。以中国为例,2000年开始中国经济大范围的融入到全球经济的贸易分工体系,与此同时的融入到了美元货币体系,通过盯住美元的形式参与全球美元流动性的分配——而贸易项下的美元积累成为这种流动性最直接的表达。

随着经济从快速工业化阶段的高速增长,到工业化中后期的中高速以及高质量增长过渡,单位风险的资本回报率开始下降,从而引发宏观流动性账户的方向转变。最为明显的是央行基础流动性的主要投放方式之一——外汇占款增速出现拐点。

随着中美贸易摩擦的进一步升级(中美贸易“不平衡”从2010年开始的增量缩减,过渡到2016年的实质性缩减,继续到2017年的重新扩大),中国对外宏观账户将叠加被动收缩的流动性压力。‍

间接影响上,伴随着2009年以来全球货币宽松、资产负债表修复下的经济需求复苏,经济的产出缺口逐渐趋于封闭。在贸易摩擦的影响下,资源的供给受限影响预计将进一步显现,从而增加了价格上行的压力。

• 经济增长

伴随着货币政策转型的继续推进,下半年宏观经济回落的风险在加强 。对于全球经济而言,随着逆全球化的持续演绎,经济增长的悲观预期也在进一步增强。

• 波动率

对于全球来说,处于复苏中后期的美国进行的政策变动将继续对于全球经济带来波动性冲击。我们在2月报告《美股大跌之后,风险资产的调整开启了吗 》中指出,市场的波动率回升下,需要持续关注外围商品、风险资产的短期调整压力。

市场情绪仍处于相对悲观环境之下,而美元避险需求下反弹的风险逐步加剧的情况下,外围风险资产面临波动率的传导风险在加剧,维持风险资产低仓位持有判断,维持做多利率敏感型商品波动率的判断。风险资产等待波动率风口的褪去。

随着6月美股波动率回落至12的相对低位,我们认为伴随着油价变动方向的确定、美联储货币政策态度的确立以及全球经济增长的逐渐放缓,下半年波动率再次回升的风口在临近。未来的波动率上行将继续呈现一波三折的状态。

从目前市场信号来看,相比较年初,美债期限利差进一步收窄至35BP的低空间,而市场通胀预期仍未有效兑现的情况下,需要关注实际利率的波动。长端利率在阶段性的避险因素下已经“触顶”,而通胀端若在逆全球化下供需错配的风险下抬升,则实际利率短期对于市场的冲击将放大。预计市场存在流动性冲击之后的阶段性平静、到通胀预期在油价波动下先下行后上升的扰动过程。‍

未来伴随着经济下行的进一步确认,我们认为对于需求端的压缩将进一步抬升市场的信用利差,微观实体的分化将继续拉大以促进行业的并购和重组,风险释放和抗风险能力的增强将在不同行业之中陆续发生。

22018主要经济体关注点(更新信用视角)

我们在年报 中指出,2017年全球经济体在实现了共振复苏之后,经济体之间的分化继续拉大。美国伴随着上半年的超预期乐观,已经在美元资产上陆续得到体现,站在当前时间点需要考虑的是美国经济的这种超预期乐观能否维系,以及这种不确定性之中通胀回升的具体时间点;欧洲经历了上半年经济数据的回落以及区内政治不确定性的干扰之后,下半年从预期上难有进一步回落的空间,但是需要考虑的是风险事件对于经济乐观预期的再判断干扰;日本经济上半年的表现体现属于复苏前端的特征,短期经济数据复苏的不稳固以及日元上行的波动性。

中国经济数据在经历了前期的高增之后,4月开始陆续表现出增长的回落风险,而货币政策层面的降准已经反映了对于这种稳增长的预期有所增强,未来需要关注经济数据回落的节奏以及相应的需求政策出台的可能性将逐渐在资产价格中有所体现。

总体来看,全球经济分化的状态进一步明显,在主要经济体陆续降低主权信用资产负债表的情况下,关注私人部门扩表可能性以及与之相对的,主权信用收缩带来的全球信用风险的扩散情况。阀门已经陆续开启,具体只是时间和节奏的差异。

• 全球信用周期和全球经济——见顶回落的选择

二季度以来的全球经济分化状态进一步体现。从趋势上看,伴随着全球贸易冲突的继续演化和升级,全球经济增长的拐点逐渐临近;从结构上来看,上半年在美元的一次流动性收缩试验中,我们注意到南美洲国家、欧洲国家的信用风险陆续放大,而资金呈现出流入美元资产避险的特点。全球制造业PMI热图已经显示,2018年初的共振性乐观已成为往事,未来的经济回落风险在逐渐加强。

而这种经济表现的回落所处的信用形态依然面临着较大的风险。从信用地区来看,无论发达市场还是新兴市场,整体杠杆率依然位于高位;从信用部门来看,发达经济体的政府部门杠杆率处于危机后的高位,面临的是政府退出以及私人部门承接的转换问题,而以中国为代表的新兴经济体则是私人部门的杠杆维持或去杠杆,以及政府部门的杠杆增加问题。

结构的能否有效转换意味着信用周期能否延续的命题,在全球经济景气回落的背景下至少我们认为是存在较大风险的。

其中以美国为代表的美元主权信用周期的下降意味着非美地区的信用收缩风险增强。以增速水平来衡量,虽然美元信用的扩张速度较慢,但是其扩张的周期接近十年。大概率未来面临信用扩张的顶点,不确定的只是信用回落的节奏。

我们来看确定性的部分。在当前全球信用结构以美元为主的情况之下,美元信用的收缩将对于尤其是新兴经济体而言形成流动性的冲击,阿根廷、巴西、委内瑞拉等国的货币流动性危机应该只是这个周期拐点再次开启的序幕,未来的流动性收紧将继续对于当前的全球市场形成冲击。

• 美国信用周期和美国经济——经济过热的形式

对于美国经济,站在当前时间点来说依然处于“史上最好”的状态之中,失业率下滑至3.8%,而企业的景气指数位于历史新高。

美元信用的另一方面,是以信用结构来衡量当前美国的信用情况,则面临着前述的信用转换,美联储结束债券到期再投资背景下私人部门的补位。无疑对于当前美国经济状态而言,减税带来的实际投资增长还未明显,但是政府的财政赤字却继续扩张,财政部的融资需求有增无减的情况下这种结构的转换带来的压力。

我们注意到由于上半年美国财政部的债券发行大量增加,对于流动性的冲击不断对于市场形成扰动。未来需要关注的是伴随着美联储结束债券到期再投资节奏的加快,对于私人部门的购买承接力问题。

5月底美国政府已经放松了对于金融机构的金融监管,对于私人部门而言政策上的限制已经放开,存在继续增加杠杆的可能,在经济“繁荣的高位(或顶点)”进行信用扩张的尝试,需求端的扩张对于美国而言存在推升经济走向过热的风险。

需要关注供给端的配合情况。一方面是对于资金的供给,另一方面是对于中上游消费品的供给——前者在美元回升周期中我们已经看到了资金向美国市场的流入,而后者而言在当前以及未来我们对于全球贸易冲突继续深化的判断中,很难有过度乐观的预期,供需错配带来的价格上行压力料将成为美国信用放松政策背后的隐形风险。

再来对比欧洲。当前时间点来看欧洲的经济数据已经处于历史预期的最低水平,从边际的角度而言,除非发生风险冲击,未来的预期水平将逐渐修复;而相比较而言,美国的经济乐观情况带动了美国超越历史周期的景气和乐观,这一背景下的经济数据不及预期带来的预期修复对于当前相对强劲的美元资产而言将形成波动率放大的效果。

另外,我们对比美欧两大央行未来半年的资产负债表增速,按照当前美欧央行释放的未来购债计划(不考虑市场债券可购买量以及债券到期量),两者的增速差将在一定程度上维持稳定,这对于两地的汇率而言或许意味着波动中的稳定。

• 中国信用周期和中国经济——商品配置的探讨

我们在中国宏观年报以及半年报中均指出,下半年经济回落的风险在继续增强。在监管政策继续趋严,表外资产回表的路径下,5月金融数据显示出了较大程度的回落,无论M2数据增速,还是社会融资存量增速,都继续保持低位运行。

M2增速保持在8.3%,而5月社会融资规模存量增速10.3%。5月社会融资数据大幅下跌,社融规模环比几近腰斩,同比大降3022亿元,表现大幅低于预期。这说明银行的非标业务收缩继续,违约事件频发打击直接融资。金融周期的顶部特征越来越明显。

而从外部环境来看,伴随着全球经济的十年复苏至增长,全球央行的超宽松政策均面临着退出的转变。在“宏观交易逻辑线”一节我们已经指出,这种政策的转变叠加着贸易逆全球化的特点,对于国内的美元流动性无疑是叠加的挑战(但从另一个角度而言,抛开对于结果的关注,这种外部压力环境如果处理的好,对于国内主权信用的转换无疑是有益的助推力)。

对于中国经济而言,我们持续在强调的是中国经济面临着增长模式转型的过程。4月份以来央行的定向降准 、政治局会议 的稳定需求,都需要从这个角度去理解。从增长端来看,自2010年中国人口红利见顶,直接带来的是中游传统制造业成本的快速上行,政策的直接反应便是经济增长模式的转型——即当前的“制造业2025”。经济增长从由量驱动进入到或不得不进入到由质驱动的状态,而这一转变过程叠加的是需求端的回落周期——

内需方面:工业化进入中后期,边际增量放缓;

外需方面:经济进入逆全球化,需求展望降低。

这样的转型背景中,1)需求端的动能正主动或被动的从“投资驱动”转向“消费驱动”,而相对应的,2)供给端的动能也需要从传统制造业部门转向新兴制造业部门,完成和需求端转型的匹配,3)金融端的动能也需要从“美元-地产”信用模式中转向“人民币-制造”的信用派生过程中。

每一层动能切换过程中都将面临着转换过程中的摩擦风险,以及旧动能去化而新动能无法替补的失速风险。

展望未来我们认为经济的结构性转换仍将延续,而经济运行的大周期不变的情况下,短期的需求政策对冲熨平的仅仅是经济下行过程中的风险项,仍然不改变的是经济结构转换的逻辑,以及经济从高速转向中高速的平台切换。

32018大类配置展望(更新)

• 外汇:美元短期调整,上行周期未了

伴随着6月底美元指数的阶段性见顶,我们认为本轮美元信用收缩存在一次技术上的反弹 ——美元阶段性结束了前期疯狂的上涨,从4月17日的89.2至6月21日的95.5,两个月内大幅上涨近7.1%。一方面当然是市场对于贸易战风波下全球经济回落的悲观和预期的避险需求;另一方面则是美国经济和新兴市场、欧洲经济之间阶段性表现分歧带动市场对于美元资产的追逐。

展望下半年,需要回答美国经济的超预期状况能否延续,以及市场对于美欧两大经济体货币边际变化量的预期——前者当前来看继续改善的空间相对有限(美联储对于美国经济强劲以及欧央行对于欧元区经济走弱都认为是临时性因素),而后者根据两大央行的货币政策计划初步推算,分化在下半年将趋于维持稳定(见美国信用周期 一节)。

虽然从总的方向上,我们认为全球信用收缩的方向没有改变,但是从预期的角度,我们认为将首先对于美元指数形成一次修正,从而间接地改善当前全球市场相对紧张的流动性状况。

对于美元而言,阶段性存在回踩92.6的需求,从而对外释放强美元的压力。而对于人民币而言在6.5附近震荡过后,或将再次开启升值路径,下半年或将再次测试前期低点(USDCNY=6.241)。对于出口商而言,需要利用升值前的时间提前做好外汇风险管理;对于套利交易而言,外强内弱的格局或将到来。

• 权益:对内不做空配,对外不做多配

2018年上半年全球权益资产的表现并不如人意,除了美元资产强势阶段美股的表现尚可(MSCI美股指数回报4.37%)之外,新兴市场和欧日股市均表现普通(MSCI新兴市场股指下挫2.83%,MSCI日本股市下挫1.

94%,而尽管欧元表现弱势,但是MSCI欧洲股指也仅上涨0.75%)。我们认为这是周期逐渐接近尾声的信号,虽然从政策层面存在逆周期调节的刺激,但是信用周期的逐渐见顶回落带来的必然是资产估值的再次调整至合理区间。

我们认为A股几年以来的调整已经反映了对于信用紧缩的定价,未来的主要风险在于伴随着信用紧缩周期的延续,违约风险的扩大带来的市场流动性冲击。整体而言,金融整肃的预期最大化已经到来,下半年更多的是关注伴随着偏紧的金融环境,对于结构性金融过剩资源的出清以及对于金融效率的提升之上——即板块之间的分化在未来会更为明显。

对于美股而言,我们认为其拐点仍未到来,美国经济目前依然处于向过热进发的阶段。根据前述对于美国经济的判断,我们不妨大胆猜测其未来走向——短期美国经济的调整叠加利率和外部风险的传递,增加美股下行修正过程中的波动率;市场的波动增加了美国金融市场压力,更加看重金融市场的本届美联储料释放一定宽松的预期以修复市场;结合着美国中期选举的临近,以及私人信用再次回升,经济和资产价格上行的斜率再次增加,将再次推动美联储的政策收紧强度,利率期限结构从前期的扁平化步入到倒挂的概率上升,从而构筑美股的顶部。

相对而言,随着经济的过热风险增加,需要关注对于全球性商品的相对配置价值。

• 固收:利率曲线扁平,信用利差走阔

截止上半年,在美国经济强劲复苏的背景下,我们已经看到了美债收益率曲线的扁平化,以及与之相伴随着美欧地

区利差的继续扩大、中美地区利差的收窄。

展望下半年,从年度的角度我们认为上述趋势仍将延续,但是短期来看美元走势的下行修复也将为这一趋势提供一定的缓冲和再入场机会。对于美债利率的定价,我们认为在短期的回落之后,伴随着美国经济对于需求刺激的反馈,利率三季度中后期开始继续上行的概率将增加,从而书写美国经济“维持伟大”的篇章。

从周期上来看,伴随着美元修整带来的全球信用结构的阶段性修复,我们认为全球信用利差存在阶段性收敛的可能性。但是这种收敛在整体信用周期继续朝向见顶的路径中,预计后期难以延续。

• 商品:强弱继续分化,寻找做空机会

伴随着本轮紧信用周期叠加着逆全球化周期的展开,我们认为下半年商品依然是以调整为主。截止上半年,Bloomberg商品指数上涨1.19%,涨幅主要由能源价格的上涨提供(在全球原油供需再平衡之下,能源指数上涨7.56%,扭转了2017年下跌5.21%的弱势局面)。而结合着美元指数的上行带动的通胀弱化预期影响,贵金属上半年也下滑了1.12%(2017年贵金属指数上涨9.9%)。

另一方面,站在6月这一时间点来看,工农之间的分化仍没有安全扭转,上半年工业品指数微幅上涨0.89%(2017年涨幅为28.13%),农产品指数下跌1.79%(2017年跌幅为11.89%),虽然伴随着贸易冲突,市场对于工农之间的分化存在预期,但是短期这种分化仍未开启。值得乐观的是,相对于2017年的大幅度分化,2018年的工农分歧已经显著收窄。

展望下半年,我们依然认为信用周期的轮动带动了全球商品之间的分化将延续,一方面以美国为代表的发达经济体可能的进入过热阶段将为全球性商品提供溢价,而另一方面伴随着国内地产承载的信用周期逐渐回落,国内的黑色系商品等存在着需求的悲观预期,伴随着下半年阶段性的流动性宽松,我们认为存在着相应的做空机会。

• 黄金:完成深蹲准备,等待通胀风起

短周期来看,美元资产的强弱和美元的涨跌仍影响着黄金价格的多空运行。上半年国际金价对于2016年4月创造的1375美元/盎司高点多次冲击未果之后,4月中旬开始了本轮的调整,截止6月22日,国际金价最低下行至1261.3美元/盎司,创下2017年12月以来的新低。黄金价格仍在等待全球通胀价格升起前的箱体震荡阶段。

在年报 中我们提出了“美元向南,黄金向北”的观点,推测黄金价格将在上半年下行修正然后企稳反弹。但是上半年的表现显示黄金的这种修正可能比预计的时间更长,在7月开始的阶段性反弹之后,我们仍不能排除未来继续走弱的可能性——虽然这一过程之中市场的通胀压力也在逐渐增强,但是显然当前对于黄金资产而言依然是配置的左侧区间。

展望下半年,我们认为黄金价格将呈现先扬后抑的走势,扬在美元的阶段性调整,而抑在于美元的强势周期仍未完结。

42018十大宏观交易观点更新

在2018年宏观年报中我们提出了十大宏观交易,现做一复盘。