刻舟求剑的故事50字 平安证券瞿立杰:投资策略不可“刻舟求剑”
新浪财经 3月15日讯,第12届中国(深圳)私募基金高峰论坛在深圳举办。平安证券资产管理事业部瞿立杰进行了演讲。在他看来,世界是变化的世界,各个策略也都是都是动态变化的。因此选择和调整策略很重要,不可“刻舟求剑”。
平安证券资产管理事业部瞿立杰
以下为演讲原文:
很高兴跟大家有这样的交流机会,我们这几年来对美国的私募基金做了考察,总结来说,他们单策略市场在走下坡路,多策略在走上坡路。单次是下降的,多策略的FOHF还在上升,像UBS近两年增长100亿美金,现在已经达到300多亿美金了;像千禧在美国做得非常好的平台,也是到达了300亿美金。
这个世界是在变化的,策略在不断的变化,尤其在中国。2012年到2015年创业板很好,但是恰恰去年创业板是比较难堪的,去年上证50涨得很好,今年年初来了比较大的变化,这个都是我们非常关心的话题。
我们团队在平安集团内做FOHF也是多年了,在座有跟我们一起合作的朋友,我们有很好的平台支持,有很好的PB业务,也有张新年总经理介绍的。这张图是我们对各策略的分类,大家可能见过各种策略分类图,可能这页图大家是第一次见到,因为这是我们最近更新的内部所使用的策略分类图。
我们基于三个纬度:一是会把风险从高到低划分每个策略,定义投资策略,大家会看到我们定义这个策略;二是投资策略里考虑这个策略的权重,也会考虑赚钱的逻辑和理由,这样才能考量下一步策略权重配置怎么样,就像十项全能,我们要组建十项全能的团队,跳高、跳远、标枪权重是不太一样的。
比如说商品,商品会有主观的商品,也有CTA的策略,CTA策略在2016年看到了,收益非常好,2017年很多CTA策略,包括FOF的CTA策略很难看,背后的策略不太一样。
去年和前年对美国进行了考察,也交流了很多问题,去年和前年被问到,中国的经济是L型,经济没反弹怎么商品涨成这样?他们非常感兴趣也是非常困惑的话题,这个对CTA策略有很大的影响,我记得去年7月份,也跟海外投资者交流一下我们对国内商品的看法,这里的核心是中国的金融稳定是很核心的问题,金融稳定里最核心的问题是谁呢?保险、银行、资产、信托,一定是 银行,总资产规模200多万亿,体量决定金融稳定最核心的部分,中国银行业最大的坏账在哪里?包括煤炭、钢铁等七大过剩产业。
两年前这些坏账主要集中在国企。
另一个逻辑,中国非金融的国企市值50万亿,50万亿看成是单独上市公司的话,你给他的PB是多少倍?不赚钱的话可能0.8、0.7倍,赚钱是1.2、1.3倍,如果想明白中国这两个特别的情况,就想明白了中国政府在干什么,为什么中国商品出现这样的情况,中国的商品在全球的宏观政策是巨大的影响,没有理解到中国的供给侧改革,宏观是不及格的。
比如说去年和前年,澳大利亚煤炭上市公司直接涨8到10倍,巴西的淡水河都有巨大的影响。如果理解这两个就会理解中国政府要改善国企的资产负债表,国企从1.8倍到1.2倍多出1.2万亿,需要卖多少地皮,很多地方政府不需要卖地皮拿到资金。
我们看到中国政府在做另一个事情,就是各个城市的房地产去库存,在这种情况下,2016年开始,商品CTA的趋势性策略是很好的机会,但是在中国也有另一个特点,看到一个坑,所有的基金会填成一座山再撤回来。2017年到现在,趋势性的CTA其实最好的时光已经过去了,更多是博弈的CTA策略比较合适。
我们CTA会分成主观的、量化的,量化的领域也会分成套利的企业、赚趋势的钱。股票部分也是,大家看到股票市场我们会分成风格、投资套利、打新,每段策略背后不一样,打新是股票上市赚接打新股票的钱,投资套利赚博弈的钱,T0是直接卖空。风格Alpha 我们接触比较多,还有多因子。
我们看每个策略在不同时段的风险收益比,可以看到这一定是变化的世界,像2008年多策略不太好看,最近三年来CTA策略是比较难看的,国内还好一些,海外更加难看。包括一些比较大神级的对冲基金,这里再举一个例子,前几年我们考察了过得非常高大上的复星,考察下来我们发现复星早就不赚钱了,策略没有做好自己的迭代,市场再也没有这样的Alpha,他就变得很不赚钱。
我们发现考察得到的结论和国内之前传得不一样,他有马尔科夫模型,马尔科夫是IBM做语音识别被他招过来,最近两年他对外的产品都不赚钱,国内还高,国内多个策略还有多个Alpha,不同阶段风险收益比不一样。
创业板2015年涨得很好,84%,去年创业板跌得很惨,当下这个阶段我们目前来看,今天这个时点来看,大概率我们是偏谨慎看空,我们觉得核心涨得,核心逻辑已经告一段落,去年更多的是白马股的估值修复行情,今年创业板修复行情已经告一段落。
我印象很深刻去年年初的时候,平安银行做了一个论坛,有客户问,贵州茅台已经涨了这么高了,怎么看?我发现挺有意思,去年大家对茅台涨37亿很恐惧,现在涨了1万亿,觉得还会拼命涨,背后的策略不断在变。
就像你买手机,如果手机跌50%的价格会买,股票跌50%不一定会买,这个在策略上,当市场出现共识的时候,也许就是要选择不同结论的时候。我们觉得去年蓝筹的行情从行为金融来讲,行为金融分成特别赚钱、确定性、疯狂的,去年赚得更多的是确定性的钱,像格力电器这么好的企业股价50多,两年前才16。
二是流动性的钱,我们2018年的流动性还会很猛吗?可能要打一个问号,中国正在去杠杆,哪儿有这么多流动性?疯狂的钱也不一样,我个人的看法,估值修复的行情已经过去了,下一步是追踪利润,京东方估值修复,每年要刷三四百亿,好象靠国家扶持的,后来发现这个结论不一样,他要PK三星、LG,代表中国的产业,这是进口替代产业,估值一下子上去。
京东方已经上市了,涨了一两倍,下一步是追踪利润,他的利润已经超预期,老板电器就要跌下来。创业板我们觉得也是,创业板总体来讲还是太贵了。
策略形成部分,一是大类资产,定增、ABS,核心的资产只有股、债、房地产、商品、外汇和现金,这个会构建出很多不同的资产形态和类别。比如说股票,有创业板、新三板、蓝筹,如果说过去两点来特别青睐新三板的话就是很麻烦的一件事情,新三板、创业板、蓝筹是完全两个故事,新三板的目的是让这些企业好好缴税。
股票领域还有PE,这一部分我们会看不同的风格以及不同的估值。我们表达了我们目前的看法,估值修复在二级市场已经过去了,PB就很好吗?为了赚稳定的钱就拉长周期,PE五年、七年就好,这个结论是错的,我们认为当PE已经超过二级市场的估值,也是要非常小心的,商业模式也是要很小心的,很多项目是资金的追逐,前段时间公司内部讨论,大街小巷看到的摩拜,我个人对他的商业模式持怀疑的态度,我发现他忽略了一点,摩拜单车10%都不知道哪儿去了,可能在建筑工地折腾,考虑人性的商业模式是不赚钱的。
比如说无人货架,个人在自己的办公看到无人货架,两年前很多资金追逐,我个人持否定态度,无人货架是对抗人性,千万不要低估人性的灰暗。因为他会快递过来,配送过程会发现上到货架上就少了50%。
前两年直播很火,YY很好,放在美国复制是麻烦的,YY在美国如果做的话有可能会被告上法庭,他们合伙人有一句话,我们的目的、我们的商业模式就是要掏光中国每个土豪的每一分钱,要看视频、要送轮船。每个地方都不一样,去年蓝筹涨得很好,美国的蓝筹涨了很多年,一直慢牛,中国也会有慢牛,不一定。
美国有401K,401K是被动买入指数,这是慢牛的绝对性因素,中国根本没有。美国加州的养老金超过中国的社保金,不要说企业年金,参加的企业都是负增长。这是大类资产的判断。
我们看趋势和周期,中国经济的趋势,周期未必一定是匹配的,L型的趋势也可以是周期,比如说房地产的周期、商品周期,刚才讲到供给侧改革是很大的市场,投资 需要重视国企,再回到2015年,发现市场那个时候是很讨厌国企的,大家谈到煤炭企业、钢铁企业都是谈虎色变,都是要拼命提前中止。
公司的改革对国企创造了利润修复的机会,这个模型一定是这样吗?我们表示一定的怀疑,需要看后面的情况,这个是真正的供给侧改革?我们觉得不是,里根80年代供给侧改革减税,给实业创造盈利 的条件,目前的美国是可以看到的,川普的减税对企业是很有利的,中国的供给侧改革如果从经济学角度是牺牲民营企业为代价创造国企的利润,这需要下一步的智慧看下一步该怎么走。
周期还要看房地产周期,房地产在中国是很大的事情,深圳房价过去涨了很多,中国的政策先按住北京、上海、深圳,旁边的苏州、杭州涨起来,钱去哪儿了?过去几年来浙江、江苏有一些三四线城市当地的房地产老板,去年很困难,三五年五千卖不掉的,去年2万迅速卖掉,连鬼城的鄂尔多斯库存都去完了。
另一方面是配置模型,需要量化识别资产,需要识别我们的主观判断部分结合在一起,配置模型关键还是要识别背后的逻辑是什么,比如说风险评价模型大热,最近在上海奔驰文化中心做了一个演讲谈他的风险评价模型,我们过去考察半开玩笑半说笑这个模型已经快失效了,他还出来讲。
风险评价本身资产里主要是债券的构成,债券主要是债券期货来配置,债券的获利部分是股票的六到八倍,这是建立到利率一直下降的通道中,这个风险评价模型才能成立,风险评价模型要赚钱不然怎么评价?个人投资者有意无意忽略了一个问题,通胀没起来,债怎么能赚钱呢?债不赚钱利率往上走的时候会失效,我们和量化模型结合在一起做投资组合策略。
这个是我们配置的过程和筛选的过程,详细的部分以后有机会再和大家交流。我们的偏好是什么?我们比较喜欢黑马,为什么?这是一本书,这是第1114页有张图,一个线是TOP50,2001年开始每天投资上一年度表现最好的50只对冲基金,这是美国和欧洲的对冲基金,也就是说上一年的明星,结果怎么样?结果发现他跑不赢指数。
二是TOP502010,2010年买入表现最好的50只基金,要提前十年识别出这些黑马,他的表现远远跑赢指数。
我们对对冲基金FOHF做了总结,海外做得好的做法是要进行黑马的挑选,可能也是对冲基金的特点有关系,4000万的时候赚钱,4亿的时候不赚钱,对冲基金非常残酷,策略好好的,聪明的团队加入进来做类似的策略不赚钱,甚至成为别人的韭菜。
比如说过去16年来投了蚂蚁金服、腾讯、今日头条,今日头条估值300亿美金,对冲基金在组合里还要有新的尽调,尽量不要出现问题,这是我们核心的部分。我们特别希望和黑马多多沟通、多多交流。
如果说结论的话,有很好的投资理念、投资流程、有团队,做交易决策、写模型的时候会跟您这边沟通,希望听到您背后的想法和逻辑,并不是拍脑袋说加仓,这个没法判断。
Alpha 模型今年是很好的策略年份,股市交易的形态来看Alpha还是很好的存在,起码比美国和欧洲好很多,大家知道这是一个过程,从你的因子库挑出Alpha模型,下面一条线是机器学习这条线,我们看到国内很多这方面的团队,我们也是蛮感兴趣的,目前这方面有很多挑战。
垂直森林可能也用这个方法,机器学习,Bate是你的参数,过去是你自己人为、主观设定一个方程解出Bate,机器学习不用自己设方程,机器学习解出方程,如果这个方程本身不存在呢?这个和自然科学不大一样,自然科学在杭州的做人工智能识别、照片识别,或是科大讯飞做语音识别,我们还是要观察,这是CTA策略的来源和分类,不同的我们还要观察,不错的我们配置一下。
不同策略的条件我们会看,做CTA策略的投顾知道,波动率高CTA策略就赚钱这个结论成立吗?我们觉得不成立,这是我们其中一个研究的结果,CTA很多时候赚二阶的钱,它赚的是波动率的钱。我们的结论相关系数和波动率出现动相关是比较好的,这是我们其中一个结论。
我们会有投资监控的部分,原来和投顾谈好是这样的策略,最好不要风格漂移,如果风格漂移组合里会发生相应的变化和调整。
总体来讲我们会推三个产品:一是左下方是偏类保本,我们会建立Alpha CTA策略,我们熟悉这些策略,我们在资金层面做对冲,这个美国也有在做,一个类保本的策略;二是纯中性的策略;三是右边会放开一些敞口的多头策略,比如说港股和商品,港股我们比较早看好港股的团队,三年前有三个逻辑叠加在一起,港股非常便宜,便宜一定赚钱吗?其实不是,格隆会一直推荐港股,但不怎么赚钱,港股隐含中国人民币贬值巨大预期,海外资金不敢投,港股70%的资金来自于海外。
2015年8月份,人民币贬值年化75%,2016年1月份人民币贬值年化55%,人民币贬值速度过于悲观,这种情况下应该配港股,海外觉得人民币不应该这么贬配港股,国内觉得人民币要贬值买港股,所以买港股可以对冲人民币贬值,这是中国高层极度智慧,不消耗一分的外汇储备。三个因素叠加港股涨下天。海外资金和保险资金配置怎么样,有机会再展开讨论。
总体来看,世界是变化的世界,各个策略都是动态变化的,尤其是在中国,我们借被贝叶斯的观点,他非常简单的结论“概率是随机调整的,你的每一步结论可能都会和之前不一样,不能刻舟求剑”,我们总体来说是动态选择、调整的过程,多策略的视野里,风险收益比不太好的策略降低一点,风险收益比好的策略配多一点,这是动态调整的部分。希望以后多跟展开合作,谢谢大家。
