大转折―挺进大别山 央行购买国债发行货币 人民币信用大转折
央行资产负债表结构的变化,事实上反映了中国经济结构体制的深刻变革,也反映了货币发行的信用基础的转换。最近几十年来,人民币发行的基础主要是外汇资产,其中绝大多数是美元,这样的一个货币发行框架有利于出口导向型经济体货币的稳定,并适应于中国经济阶段性发展,比如物价和资产价格的稳定。
但是在2008年华尔街金融危机后,这种货币发行框架已经孕育了一定的解体风险。尽管此后包括美联储和中国央行在内都进行了大规模扩表,以维持这个框架,但是到了2014年中国外汇储备冲上4万亿高峰,并开始大幅回落,持续双顺差的局面不再,人民币对美元开始下跌,房地产价格泡沫已经到了威胁金融体系的地步。央行货币发行框架已经开始酝酿变革,到了今天这个变革的窗口期已经临近。
近日,财政部国库司副主任郭方明表示,2019年要拓展政府债券功能,在满足政府筹资需求的基础上,不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。
笔者的印象中,这是官方第一次就国债发行和央行货币政策挂钩的表述,并表示推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。
中国国债市场目前尚不能承担货币发行的任务,这是由于国债期限结构不完整,不过对于这一点,央行副行长潘功胜1月17日的表态说明高层已经有共识,潘功胜说,财政部在2019年度国债的发行计划中会适当地增加关键期限的国债发行的次数。
其实国际上大多数央行都是以购买国债发行货币的,尤其是美联储,从美联储资产负债表的资产端来看,在4.5万亿美元资产中,国债、 抵押支持债券(MBS)和机构债券规模合计占比达到95%,而2017年末我国央行持有的政府债券只占其总资产的4.2%。2018年12月,我国央行资产负债表资产端国外资产是21.7648万亿和对中央政府的债权是1.5250万亿,分别占比58.43%和4.1%,差距悬殊。
2014年后,双顺差结束,外汇流入减少,外汇储备减少,外汇占款也出现萎缩,人民币面临持续的贬值压力,而人民币的贬值过大,会对境内的资产价格,尤其是房地产价格造成灾难性影响,这方面,央行的货币发行必须探索新途。
为了应对外汇占款下降的影响,2013年以来人民银行创设了多种货币政策操作工具,向银行提供流动性,包括常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等,同时借助调整货币政策操作工具的利率水平来影响货币政策利率。
不过这种过渡性的安排有一个问题,就是货币政策工具仅仅只是暂时的缓解了金融机构的基础货币需求,这些货币有一定的利率,并且往往高于存款准备金利率和活期存款等,并且期限到了必须归还,这对商业银行的经营造成了困境。
另外,这种货币发行方式是央行以商业银行的信用为基础的,因为商业银行必须提供优质债券作为抵押,去年为了拓宽发行规模,央行允许商业银行以地方政府债券作为抵押发行MLF等。
商业银行的信用依赖于贷款的信用,所以商业银行信用最终来源于企业贷款,经济下行企业信用也出现问题,再加上商业银行创造信用的能力逐渐收敛,从去年开始央行大规模下调存款准备金率,用存款准备金率代替即将到期的MLF,这进一步说明过渡性的货币发行措施遇到了一定的瓶颈,用中央政府信用发行货币是未来中国央行货币发行必须走的一步。
国债作为货币发行的基础,适合于信用货币的根本逻辑,信用货币不同于实物货币的是,理论上央行可以无限制的发行货币,但是这里有一个硬约束,那就是政府信用,无限制的发行货币,其实就是政府无限制的借债,最终会导致恶性通货膨胀或者资产泡沫。
目前的货币发行基础基本是商业银行信贷,目前中国商业银行预算软约束,投机行为浓厚,坏账最终还是政府兜底,最近今年无论表外还是表内的信用都是高速增长,威胁货币信用基础。
目前的世界经济格局是,美国经济强势复苏,中国经济持续下行,两个经济体走了一个相反的路,如果货币发行还跟着美元走,会引发很大的问题,首先就是本币贬值的压力大,因为经济下行,必须有一个宽松的货币政策,以应对持续减记债务的压力,但是货币宽松必然对币值产生影响,尤其是其货币信用基础建立在美元之上的话。
很明显,逐步探索以国债为基础的货币发行框架,已经是必须加速推进的事情,尽管还需要一个过程,但对中国金融市场的根本性影响可能很快就会逐步体现。
