投资感悟节选(三)—徐星价值评估
投资方法B:那些具有内在稳固和可靠的竞争优势、业务的市场空间还十分广阔的企业,一直是我们寻找的目标。“有特色、大行业、小企业”是我们筛选投资对象的最初标准。
投资方法C:优秀企业的共同特征在于具有合理的公司治理结构、主要管理层诚实而具远大理想;行业变化因素明晰;经营环节或商业模式上具有明显的经营壁垒;具有区别于同行的经营战略和经营布局;经营业务具较低的边际成本。
投资方法D:将企业未来的盈利和规模的合理演变进行折现,就是我们要买入的价格底线,而不必去对一家公司的未来做精确的预测。估值的时候,首先是确定企业类型,然后才是对企业未来经营格局的推测。
投资方法E:投资的“安全边际”主要依靠寻找处于价值创造尚处于初中期的公司,其次才是利用市场偏好差异或非理性期的股价问题。
(二)投资策略
持有和卖出原则1:主要投资少数我们认为处于竞争优势的初、中期而未来具有长期扩张潜力的高价值企业。一旦买入,会长期持有直到其完全成熟期;
持有和卖出原则2:少量投资那些经营优势型(主要靠行业景气)的企业,但在超过我们的基本估值或在其进入过度景气期后即变现;
持有和卖出原则3:如果有了更好的投资品种后,我们将根据基本估值将部分品种进行变现更换。
投资回避三原则1:不了解、未研究透彻其盈利模式、优劣测试、行业基本格局的企业,无论何种原因都不做投资;
投资回避三原则2:不惋惜错过某次时机,坚信机会对于有研究的人来说是永存的。超过我们基本估值的价格,我们除了等待,宁可放弃,不做投资。
投资回避三原则3:不预测经济形势、不预测市场走势、不担心某时期的市值暴跌波动。市场的涨落震荡,不影响我们对企业的研究和判断。
(三)风险控制
1、我们的风险控制着眼于如何以优质公司的经营来抵御市场波动,而不是试图找到如何回避市场系统性、阶段性下跌的方法和“止损”措施。因此,徐星投资的日常风险控制工作并不去着力预测宏观经济、市场走势、市场热点等,
2、风险控制1:所投资的重仓股是否属于我们认为的“未来优势型”的公司?尤其是在市场热络时必须回避那些以行业景气为盈利主要来源的周期类公司;
风险控制2:所要增仓、新建仓的股是否是属于“非经常性的负面因素”导致的低迷股价出现时?
风险控制3 市场是否出现大的恐慌或亢奋、市场的长期历史收益率是否已经严重异常?我们投资的力度必须与市场的倾向成反比。
3、安全边际:股票价值的“安全边际”通常只有在市场对特定品种估值定价的非有效期间才能获得,而市场对公司定价的失效往往来自于公司价值要素与阶段性经营状况的背离上。
4、股票“看起来”很便宜(比如PE 或 PB 较低)有两种可能:一是公司确实被市场误解而低估了,另一种可能正是之前的“价值陷阱”开始暴露。
5、股票的安全边际首先是由上市公司的价值创造决定的(经常性的),其次才是市场“跌”出来的(偶发性的)。
有两种情况下,股票才可能真正具有“安全边际”:1 股价出现系统性估值降低:市场大面积的恐慌情绪化、金融市场统动性匮乏等因素带来的系统性机会;2公司处于经营的“安全期”。认识第二种情况是把握安全边际的关键。
公司处于超额收益扩张期的初中期的未来优势型企业,历史一再证明,这种股票即使在牛市的顶端仍有较高的安全边际。
(四)Q估值理论
1、托宾的q理论:在一个完全充分竞争而存在均衡性的市场中,重置成本是公司价值的基本标准。那些能导致超额收益的必是不能重置的经营资源(重置壁垒)。
2、从Q公式,对一家公司而言,其内在价值的增长来自于三个基本要素:竞争优势的扩张周期 N ,权益规模增长率g和权益收益率R。
上市公司可以实现“超复利”增长途径:通过R的持续提升,或者R在更大的资本规模上的复制。一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分,但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点(不绝对)。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了n因子(持久性)或者g因子(资本扩张),前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势,后者取决于生意特性对资本复制的能力
3、市盈率PE在公司处于不同的经营阶段(均衡期和非均衡期)可以有很大的不同,既不存在一个绝对的PE高低的标准,也不存在一个可以将不同类股票(哪怕是同行业)“比价”的相对标准。
4、判断行业是否和如何进入均衡状态,也就是把握行业的长期格局--未来行业最终将发展到何种格局下?这是运用徐星投资的Q公式进行估值的重要一环。
判断企业进入均衡状态,应明确三个方面:一是市场需求是否已进入稳定状态?二是需求与供给之间是否已经平衡且竞争者间已建立其稳固的经营壁垒使得新进入者已几乎不可能动摇行业格局?三是行业的供给者的收益是否已经稳固?
探究未来的竞争均衡状态,是企业分析的最终目标所在,它包括了行业的成长空间和周期、成长阶段的盈利特征、营业与资本规模空间等等,也即Q公式中要求的基本价值要素(N、R、g).
5、竞争暂时未充分有两种情况,一是行业的整体景气期。二是其中的少量公司通过高效的经营带来的超额收益,这可比行业景气而来的超额收益持续期更长或能在更大的经营范围内保持超额收益。
6、价值创造有两种途径:一是超额收益须维持较长的时间周期;二是超额收益要在更大的资本范围上实现。
“投入期”资本利用较低或费用投入较高,因而边际成本较高、收益增长较低,而“收获期”资本利用提高、费用率降低,因而边际成本很低、收益增速很快。
7、探究未来的竞争均衡状态,是企业分析的最终目标所在,它包括了行业的成长空间和周期、成长阶段的盈利特征、营业与资本规模空间等等。
经营壁垒从形成方式看有两种:一是客观经营条件限制所形成--自然禀赋和管理当局颁发的专门经营牌照,比如公用事业型企业。二是主观努力的积累形成。
市盈率仅在公司的盈利处于稳定或公司成熟后才有数值上的绝对比较意义。不同市场的横向比较意义不大。
通过市值来实现价值投资的目标,有两种方式:(1)股价达到或超过预期的公司阶段经营结果后变现;(2)长期持有,象经营企业一样分享账面值的长期增长。市场有效下,市值与之同步。
8、促使资本收益率增长的因素包括:资本利用提升、边际成本降低或规模效应提升、品质增加或供给失衡导致产品溢价增加等等。而处于资本收益率增长阶段的公司股票价格一般进入加速上涨阶段。
9、从市场竞争的本质及所导致的“收益率递减”的基本原理出发,可以预期两个基本事实:1 高R一般不易保持长久; 2 规模的扩大往往是影响超额收益的“双刃剑”。更通常的情况是,不断的规模增长会加速地降低R。
对于具有稳固竞争优势或者扩张期内经营优势能保持的公司,规模的扩大是公司价值的“倍增器”。
10、徐星投资Q公式重要结论之一:同样一家公司,在不同的经营阶段,其估值溢价是完全不同的。
(五)竞争优势
1、高价值公司的特征如下:(1)具备竞争优势条件,资本利用不够;(2)从特征来说,“有特色、大行业、小公司”是挑选的出发点。
2、我们认为,竞争优势有三种类型:1 特殊的经营资源。2 客户获取及粘性。 3 规模壁垒。
3、竞争优势就是合理利用各种经营资源形成的经营壁垒而产生的压倒同行的持续超额收益能力。
竞争优势对一家公司经营的作用有两方面:一是“护城河”作用,保护企业免受行业的竞争,保持长久的超额收益;二是“放大器”作用,能以较小的有形资产发挥出较大的收益。
正确的经营战略是竞争优势的实现方式和必要条件,但非充分条件。而相当多的企业由于缺乏有效而独有的经营资源无论采取什么经营战略都难以建立持续的竞争优势。
竞争优势可以依赖于一些非经营性“禀赋”因素的经营资源,但通过经营过程而建立的无形资产才是可靠而有效的竞争优势。
最有投资价值的股票不仅其所在的行业未来发展空间巨大,且行业即将进入大发展期;而且公司本身具备良好的发展内在动力--具有很高的经营效率,或者具有潜在的竞争优势。
行业尚未充分发展、替代型、创新型这三类中小公司最有可能从一般公司脱颖而出成为未来的长期优势型公司。
在复利模式下,没有任何公司的资产收益率可以永远超过资本成本--没有价值无限大的公司。
在同一个行业背景下,不同公司的细分市场和定位或竞争优势存在区别,这意味着并非所有的公司对行业负面情况都会有一致的业绩反应。由于市场一些个别舆论的错误性、误解性的评论,有可能对公司股价产生负面影响的,在这种情况都易出现“安全边际”的股价。
(六)其它
1、只有认识到投资市场上的“不可能”,才能做到投资市场上的“可能”。
2、要克服市值的概率性波动而形成趋势性的增长,必须具有稳固而科学的投资方法,必须在投资逻辑上清晰、可靠(具科学性、重复性)
5、除非在对之前公司研判上发生变化,而没有因股价变动而做“止损”的计划和措施。
6、用所谓某时的“基本面”来解释、预测股市是没有多大意义的。
7、一句名言:“好公司遇到坏消息是价值投资人的朋友。”
8、投资是一种生活方式和哲学,是坚持社会经济价值的事业。与伟大的企业一道成长是我们的基本策略。
9、寻找长期必然升值的投资,而不是短期内可能会快速增值的机会。市场波动只是价值的表现形式。波动是随机的、可变的,但价值是市场波动的内在牵引和不变性所在。遵循价值而不是波动。投资市场与社会、自然界发展的哲学是一致的。
10、生在一个广阔市场的经济环境和理财需求无限的时代环境中,生在最伟大的投资家巴菲特的投资思想和实践之后,是我们可遇而不可求的经营机缘。
