陶冬图片 陶冬:市场试图告诉我们什么

提要:A股个股在2013年表现差异极大,这是市场在告诉我们:中国经济转型中,旧的增长模式难以为继,新的增长模式开始露头;持续十年的货币扩张周期已经结束,银根紧缩已经开始,未来几年,守住风险门户可能比赚钱更重要。

对于A股,2013年又是失望的一年,失去的一年。一年下来,上证指数根本没有作为,再次奔向世界排名倒数三位。资本市场又令人失望,除了向集资和IPO贡献,小股民一无所得。无论是中国的增长、消费,还是就业、汇率,在世界比较中都算得上硬朗、出众,惟有股市如同扶不起的阿斗一样,政策利好也像雷阵雨似的转眼就不见了。

其实,中国的股市在2013年表现差异极大。权重股在经济停滞、坏账风险的阴影下乏善可陈,但是有些行业、概念则异军突起,势头强劲。从电子商务到医疗保健,从文化传媒到手机游戏,各有精彩。中小板指数本身曾经翻了一倍,可以想象好的公司的股价升了多少。

市场试图在告诉我们什么!

中国经济在转型中,旧的增长模式已经变得难以为继了,新的增长模式尚未形成,但是萌芽开始露头。银行、房地产、基建曾是旧的增长模式中的绝对主力,也是几年前牛市中的佼佼者,但是如今它们的盈利高增长期已过,政策性风险高涨,信用风险更令投资者止步。

相对于权重股,中小板块却是一片春意。经济转型中,一批行业脱颖而出,一批产品深受消费者的喜爱,带出新的盈利增长点,新的投资故事。这些公司多数不大,盈利模式也显单薄,但是它们在行业内却又自身的竞争优势,而行业本身更处结构性上升期。比起银行、地产的龙头老大,资金显然更青睐这些上升行业中的新星(当然不排除有过度追捧的地方).

拿出上证指数中的成份股,和十年前的成分组合相比,不难发现当时的指数组合中没有银行,房地产占比也不大。股市指数成分的变化,折射着过去十年中国经济发展的轨迹,那是由当年上升行业龙头老大的资产升值故事串起来的。民生银行法人股当时价格为0.7元。

然而,时过境迁。当年执中国经济牛耳的国企,虽然仍是行业的巨人,但是行业本身的渗透率已经接近极限,竞争愈来愈激烈,政策限制越来越大,垄断亦难维持。除非它们能够在盈利模式上独辟蹊径,过去的高速增长和高额利润均难持续。

今后十年的中国,靠的是消费经济。中国5亿消费者已经成型,城镇化过程会带来另外3亿消费者,加上储蓄率的下降,这是极其庞大的购买力。当然,股市投资需要较高的利润率,需要“门槛”和竞争力。在中国发掘具有持续竞争优势、企业文化和管制水平良好的企业并非易事,但是绝非不可能。

在经济转型的过程中,发现这类企业,和它们一起长大,才是价值投资的法门。换言之,我们今天需要去发掘0.7元时的民生银行,而不是跟在今天的民生银行后面起哄。

另外,最近债市利率升得很快,AAA级企业债的发债成本,比7个月前翻倍有多。这是市场试图告诉我们的第二件事。资金需求,有其周期性,年检、税收入账的时候,资金成本例行扯高,分析员们往往循此途径解释市场利率的高企。央行在公开市场上的作为或不作为,进一步加大商业利率的波动,甚至有时触发市场恐慌。

撇开季节性噪音,市场利率其实在一路上升。每当市场接近恐慌状态,央行会采取行动稍微舒缓一下资金的情绪,不过它并没有因此改变其偏紧的政策立场,等到市况稍有平复,人民银行接着抽取流动性。

笔者看来,持续十年的货币扩张周期已经结束,银根紧缩已经开始,只是央行将此意向包装得比较温和。人民银行既不调高利率也不提准备金率,而是选择象征意义较小、进退余地较大的公开市场操作来贯彻其政策意图——去杠杆、降风险。

由于目前实体经济中对资金的需求不大(地方政府和开发商除外),经济对此的反应不大。过去几年贷款勇猛的中小银行和影子银行,年期错配、风险错配比较严重,在静悄悄的银根紧缩中受压最大。这种压力先是反映在银行间利率上,现在蔓延到债券市场。

商业利率上扬,反映的是货币周期的改变,以目前央行的态度看,流动性紧缩只会慢慢地越来越紧。商业利率走高,诱使更多的银行储蓄外流,压缩银行的借贷能力,某种程度上已经开始倒逼存款利率市场化,而这些对银根和资金成本是不利的。联储减少购债,措施温和,料一时不至于严重影响美国的流动性,不过停止QE只是时间的问题,随后还会加息。由于中国的汇率贴近美元,联储所为对中国的货币环境有直接的冲击。

商业利率高企不下,实际上是资金市场在预先准备逐步抽紧的流动性,资金交易员们对资金环境是最敏感的。笔者以为货币大环境的改变,在中国刚刚开始。未来几年中,守住风险门户对于投资者可能比赚钱更重要。