陶冬:十年后回头看 陶冬:中国内地香港台湾十年后只有一个股市

提要:随着港台企业进入内地, 两地上市或分拆内地业务在A股上市会逐步流行,令内地、香港、台湾的股市趋于融合。再过10年,中国内地A、B股、香港、台湾将合一,中国股市的市值将超过日本,名列全球第二。

坦率地说,A股市场以国际标准来衡量,目前还是一只丑小鸭。从企业管治、透明度到市场监管、运营,不少地方尚有待改善。但中国的股市在十几年中走过了老牌资本主义国家的资本市场上百年的路,其前进速度之快、成长之迅猛,是历史上罕见的。笔者在此作个大胆预言:再过10年,中国内地、香港、台湾可能只有一个合并的股票市场——在中国内地。其市值应可超过日本,名列全球第二。

举凡世界各地股市,真正要做大必须有一个前提条件——充沛的国内资金。美国股市之所以是老大,靠的是自己国内的资金,外部资金的进出不过是浪花,而国内资金才是浪花下面的水,或曰海。日本市场的透明度和盈利能力与其他市场相比并不高明,它之所以占据世界股市老二的地位只有一个原因:雄厚的内资。中国有超过40%的储蓄率,社保基金、企业年金刚刚起步,这是中国股市在整固后向前飞跃的物质基础。

种类齐全、高质量的上市公司是股市大发展的另外一个重要因素。截至去年底,沪深两地总共有上市公司1541家,数量不少,但不少最具实力和盈利能力的大型企业却选择了海外上市。据报,两家国有大银行会选择纽约、香港、上海三地同时上市。

这种做法在技术上有相当的难度,尤其是在海内外同股不同价及人民币可兑换问题上。不过要是真能做成,对A股市场来说具有划时代的意义——中国资金从此可以在自己的市场购买中国真正的蓝筹公司,而中国的大公司也可以受惠于充沛的中国资金谋取更快的发展。加上日后上市的外企、民企和合资企业,一个种类齐全、可攻可守的大型股票市场就初具规模了。

那么,香港、台湾地区的股市为什么会并进来?先谈台湾。现在如果要约见台湾电子类上市公司的财务总监,见面地点多半会选在苏州或昆山,而不是台湾电子公司集聚地的新竹。台湾75%以上的电子业生产已经迁到内地,公司要员们自然要花更多时间留在内地。

电子业的一个特点是产品周期短,设备需要不断升级换代,而设备投资中相当一部分来自股市集资。等几年后A股上市程序放宽后,台资电子公司一定会搞两地上市或分拆内地业务。因为在A股市场集资一则成本低,二则会避免内地生产海外集资带来的货币种类上的错配。电子业占台湾股市市值的六成以上,电子企业出走,台湾股市就被边缘化了。

香港不存在电子业出走问题,但几乎所有香港上市公司都面临着本土市场饱和、竞争加剧、利润率下降的困扰,因此,从银行到地产商再到公用企业不约而同地“北望神州”。不少香港企业受惠于CEPA,得以进入内地市场。不过部分市场所得到的“先发优势”只有一、两年。

WTO协议之下,其他外商很快也会进入中国内地市场。这种形势下,香港公司可能会尽量抢地盘占先机,而A股则是集资扩张的重要财源。这一点在今天还未必看得出苗头,但是几年以后可能性非常大。

港台企业今后的两地上市及港台股市边缘化趋势,说到底是内地生产成本低、市场日渐膨胀所带来的“磁场效应”造成的。另一方面,A股本身的集资效率、透明度及监管水平也必须进一步改善。同时在大环境上,人民币的可兑换、资本项目的开放以及外资企业A股集资的门槛等一系列政策性问题有待解决。笔者认为,在中国内地、香港、台湾股市的融合上,会是“前5年等政策、后5年大扩张”。

至于B股,笔者认为它的历史使命已经结束。B股是中国在不开放资本项目和人民币不可兑换的前提下引进国外间接投资的一种尝试。既然是尝试,就有成功和失败两种可能。B股始终未能建立起集群优势,在数量和交易金额上无法与香港上市的国企股竞争。

没有优势,新公司就上得少,投资银行的研究部就不作研究。没有可信的研究资料,外资更不敢轻易进入,交投量更少,以此恶性循环。随着QFII的诞生,B股市场对海外基金来讲已没有多少投资价值了。因此,B股并入A股或港股可能只是时间问题。

10年后,A股可能也只有一个市场。由于地理限制或俱乐部制,不少国家历史上都曾出现过“一国多市”的现象,但随着通讯、交通的发展,合并成为趋势。一些拒绝合并的,如日本的大证,则被边缘化。惟一例外的是美国的NASDAQ,但这既有历史原因,也有美国科技公司的集群优势。

沪深两个A股市场相比,上海占有一定的优势,但所有上市公司中也不过六成在上海。今后五、六年,新上市的巨无霸们花落谁手,才是决定A股市场最终定居地的关键。

资本市场的集群效应极为明显。如果投资银行全在纽约,证券市场绝不会开在旧金山。因为信息速度、资金流向些微的差异随时构成上亿美元的盈利或亏损。而人才的流动对以人为本的证券界来讲至关重要。随着IT革命和证券交易的无纸化,证券交易所的地理位置可能会变得不那么重要,但是投资银行、上市公司、资金、信息的集群性不会改变。

再过10年,中国内地A、B股、香港、台湾合一后中国股市的市值应介乎3.5-4.5兆美元之间,超过日本的3兆美元,名列全球第二。