余永定课程 余永定:人民币国际化应服从资本项目自由化进程

以人民币国际化为手段推进资本项目自由化(外国学者称之为“特洛伊木马战略”),或以资本项目自由化服务于人民币国际化,将导致资本项目自由化时序的错误,从而危及中国金融稳定,并最终危及人民币国际化目标的实现。

人民币国际化路线图

回答人民币国际化和资本项目自由化关系这个问题之前,需要先回顾一下什么是人民币国际化,而要搞清楚这个问题,对于“国际货币”这个概念,先要有一个比较清楚的理解。国际货币就是在境外可以行使货币基本职能的国别货币,如美元、欧元,可以在美国和欧元区之外行使货币的基本职能。

货币的基本职能有三个,一个是价值尺度、计价单位或记账单位(invoicing currency),就是以何种货币作为商品和金融交易的计价单位和记帐单位,这个职能我们在讨论国际化货币问题的时候,往往没有给予足够的重视,这是一个国际化货币的最根本特征。

第二个是充当结算手段,也就是交易完成后用于结账的货币。一般认为,结账或结算(settlement currency)货币一定是记账货币(invoicing currency)。

这是严重误解,事实上,用人民币结算的交易完全可能是用美元币计价的。反之亦然。第三个是价值贮存功能,如果有朝一日,外国人持有人民币,就是为了储存价值而非任何短期的赢利,就如持有黄金一样,人民币就真正成为了国际货币了。

但是,为什么一定要使人民币成为国际货币呢?人民币成为国际化货币对中国到底有什么好处?为实现人民币国际化,中国要付出什么代价?历史上,不少国家是尽量避免使本国货币成为国际化货币的。1998年香港特区得以避免一场金融灾难的重要原因之一就因为港币不是国际化货币。

如果我们同意人民币最终应该成为国际化货币,剩下的问题就是如何实现人民币的国际化。实现人民币国际化的过程就是使人民币在境外能够行使上述三个货币基本职能的过程。央行有个人民币国际化的路线图。这个路线图的思路大致是清晰的。

按照我的理解,这个路线图大致可以分为以下几个阶段:

第一步,通过进口结算,使人民币流出境外,如果非居民得不到人民币,那其他的都谈不上,这是作为人民币国际化第一步。通过进口结算,我买你的东西,我付你人民币,这样就实现了人民币的流出。

第二步就是允许非居民,中国香港的、中国台湾的还有外国居民,用他们得到的人民币投资于人民币资产。这就是所谓的“人民币回流机制”。人民币债券、RQFII和我们现在谈的“沪港通”,实际上都是允许香港居民和其他境外居民通过某种渠道,用他们持有的人民币来购买人民币资产,比如股票、债券等等。这是决定非居民是否愿意持有人民币、人民币是否可以流到境外的非常重要的一步。

第三步,在进口人民币结算和回流机制基础上,央行希望,一方面人民币源源不断流到境外,而境外居民对人民币的需求也不断增加。随着时间的推移,海外的人民币市场逐渐地扩大。随着海外人民币存量的增长,人民币进口和出口结算将变得越来越平衡。

最后,人民币结算和投资的规模越来越大,各种与人民币相关的金融产品不断涌现,人民币资产的流动性也越来越好。有了人民币,可以方便地买到中国的人民币资产,把中国的人民币资产换成人民币再换回美元也非常容易。当然,还有其他种种条件(特别是人民币信用)。

一旦满足了这些条件,无论中国经济在短期会发生何种波动,无论是否能够获取汇差和利差,境外居民都将愿意持有人民币和低收益人民币资产,即把人民币作为价值贮存手段,这是国际货币的最高阶段。

一旦达到这样的境界后,这个国家的货币就可以充当“国际白条”、可以在国际上征收铸币税了。美元就处在这个地位。如果经过我们的长期努力之后,人民币最终能在大范围内行使刚才我说的这三种职能,特别最终会成为储备货币,我们人民币国际化的目标也就达到了。

人民币国际化路线图与资本项目自由化正确时序间存有矛盾

我想说一个重要的观点,人民币国际化路线图,本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图,这是我多年来一直强调的问题。人民币国际化的实质是资本项目自由化,尽管这两者不能画等号。

人民币国际化的每一个主要(不是全部)步骤,本质上就是资本项目自由化的一个步骤。进口人民币结算使得非居民得到人民币,这是我们人民币国际化的一个重要步骤,但这其实是资本项目自由化的一个重要步骤,以前是不可以这样做的。

大陆进口商想从香港买商品,要做的第一步是在上海把人民币变成美元或者港币,拿了外汇到香港去进口产品,你不能直接用人民币来购买外国的产品。即便外国人愿意接受人民币,愿意把产品卖给你也不行,如果没有资本项目自由化的政策,一国货币是不能流出国境在海外流通的,即便是用于支付进口也不行。所以,进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。

再看“回流机制”,它就是使非居民可以投资于中国的金融资产。尽管有用人民币投资的限制,这也是资本项目自由化的一个重要举措。在香港发行点心债券,RQFII使非居民可以购买人民币债券、股票等等都与资本项目自由化有关。当我们在讨论人民币国际化时,千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

这里面就有问题了。问题在什么地方?资本项目自由化是要遵守一定时序的。在国际上是三种大的模式:第一个是渐进主义;另外一种是大爆炸,是一下就开了,这种情况是有的,但不是特别多;第三种类型是现在比较普遍的模式,是一体化推进的模式,就是强调资本自由化,应该是一种同时推进、一体化全方位结构改革的一部分。

但是我要强调一点,无论是渐进主义,还是一体化方式,都存在一个先做什么,后做什么,除了大爆炸,我们可以不管时序问题,其他的模式都要有一个时序问题,有一个路线图,先做什么,后做什么。

人民币国际化的路线图实际上隐含一个资本项目自由化的路线图,但这两者的目标是不一样的。人民币国际化为什么?让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介,而资本项目自由化的目标同人民币国际化的目的不一样。当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时,你可能不会太多考虑资本自由化的时序问题,但实际上你是在根据人民币国际化的时序推进资本项目自由化。

这样的话可能导致资本项目自由化时序的错误。例如,按照资本项目自由化的路线图,你本来解决三难问题之后,要汇率能够充分浮动之后(还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素),才能实现短期资本的跨境流动。

但是如果我们考虑的是人民币国际化,我们是以人民币进口结算作为起点、人民币回流机制为终点的。

而这就意味着短期跨境资本流动的自由。而短期跨境资本流动自由化应该发生在资本项目自由化的最后阶段。我们推人民币国际化的时候把短期跨境资本流动的自由化大大提前了。在许多前提条件还没有满足之前,如汇率自由化和合理的无风险收益率曲线形成之前,短期资本跨境流动的实现,必然导致大量的套汇和套利活动。这种情况同当年中国价格双轨制下,投机倒把盛行是相似的。

“两个汇率”与套利(carry trade)

由于人民币的跨境结算,大量人民币流入香港和其他海外金融市场。在海外,人民币可以自由兑换为美元。而汇率是由市场的供求关系决定的。但是,在大陆人民币的汇率还是受到相当严格的控制。中央银行不断干预外汇市场,保持人民币汇率的基本稳定。

这样一种情况造成了一个结果,一种货币(人民币)出现了两个汇率(CNH和CNY),在国际上现在除了拉丁国家,几乎没有一种货币两种价格的情况,两个价格肯定产生套汇的现象。与此同时,由于西方国家实行零利息率政策,而中国则保持着远高于西方国家利息率水平。这样,当人民币处于升值状态时,针对人民币的套利活动成为无风险套利(risk-free carry trade)。

我们看这几年,从2010年到2011年第四季度,主要是套汇。这个时期,香港人民币比内地人民币贵,企业利用人民币国际化提供到便利,将人民币输出到香港兑换成美元。然后再将美元输入大陆,再用美元购买人民币。例如,用6.

18元人民币可在香港购买1美元,而用1美元在大陆则可购买6.2元人民币。通过这种操作,套汇者可赚到0.02元人民币。2011年底到2012年底这个阶段,也是套汇,但内地人民币比香港人民币贵,套汇的方向与此前相反。

2013年形势又发生变化,特别是人民币的升值预期又起。于是,企业的无风险套利活动大行其道。特别是在2013年第一季度,尽管贸易顺差不大,外汇储备却大量增加。人民币国际化本来是想减少外汇储备增加,但由于资本项目自由化时序的倒错,实际结果正好是南辕北辙。

央行前一段时间,引导人民币汇率贬值。如果汇率形成双向波动的格局,想锁定汇率就非常困难,套利汇率风险就会大大提高。人民币贬值,人民币汇率双向浮动、可以在一定程度上遏制套利活动。这是一种聪明的做法,但有局限性,无法从根本上解决套利问题。从理论上说,只有当人民币充分升值,以至出现贬值预期且预期贬值量等于或大于人民币资产对美元资产的利差之时,套利活动才能最终得以抑制。

资本项目自由化的问题是比人民币国际化更现实、更根本、更重要的问题。中国要推行人民币的国际化,必须首先充分考虑中国的资本项目自由化时序问题。人民币国际化进程应该服从资本项目自由化进程。鉴于目前的国内外经济形势,我们必须避免人民币国际化导致资本项目时序颠倒,从而破坏中国金融稳定,并最终危及人民币国际化进程。

当然,央行对于人民币回流还是保留了一定限制的,因而,准确的说,短期跨境资本的自由流动仅仅是部分实现了。在这种情况下,中国还不至于出现更大的金融不稳定。