索罗斯的金融逻辑 巴曙松:《索罗斯的金融逻辑》中文版序言
国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师
中国银行业协会首席经济学家
象索罗斯这样复杂而且多面的有影响力的人物来说,最大的特征是,他既可以出现在媒体的财经版,也可以出现在媒体的哲学版,还可以出现在媒体的娱乐版。当我边阅读这本书、并且考虑如何写这本书的序言时,不由想起了这一点。
这两天我正好在香港出差,看了几份手边的媒体,首先是财经界关注索罗斯宣布退休不到两年后出手,这次的对象既不是英镑,也不是东亚新兴经济体货币,而是日元。2012年11月份以来,日元对美元汇率直跌20%。从开始便做空日元的索罗斯在这次投机中净赚10亿美元。
不仅市场大部分机构投资者,即使日本金融监管局也直到2013年2月份才察觉到索罗斯所持有的空头仓位。这位金融大鳄在货币市场上的又一次大获全胜再次印证了其“宝刀未老”,索罗斯投资思想的核心——反身性理论又一次成为了市场的关注热点。对于纽约、伦敦、香港这些金融中心来说,索罗斯都是广受关注的投资家。
我还在娱乐版看到了索罗斯,他的前任女友起诉索罗斯没有如约付给她一套位于纽约的房子,而是把房子送给另外一位女友;索罗斯则反诉她用灯具打她的手臂。
索罗斯自己则常常把自己视为哲学家,投资只不过是他实践相关哲学思想的一个过程之一。
反身性理论是索罗斯在投资市场上的广受关注的最重要武器之一,也是索罗斯最为人们耳熟能详的标志之一,其在对冲基金中彪炳的战绩也为反身性理论增添了神秘色彩,他管理的量子基金在1969~2011年的42年间年化收益率近20%,与西蒙斯等基于量化投资技术实现的持续性业绩不同,在他的投资历史中,经常出现引发全球金融市场震荡的大对决。
强大如英格兰银行面临索罗斯的货币攻势,在不足半个月的时间里,英国不得不在这场货币战争中高挂白旗。
索罗斯也因此一战成名,由之前的华尔街的“金融天才”变成全球闻名的金融大鳄;他不再是一名简单发现投资机会的基金经理,而是能够左右一国金融局势的金融巨头。1997年东亚金融危机的爆发恰恰印证了这一点。首当其冲者——泰铢,即使泰国央行面对索罗斯的攻击而事前做了大量准备工作,也不得不放弃原先的固定汇率制度,印度尼西亚、马来西亚等国也无一幸免。
反身性理论出自于1987年索罗斯的《金融炼金术》一书,书中对其多年来金融市场纵横捭阖中所奉行的金融理论基础及投资策略进行了详细的描述,其中的核心就是反身性理论。反身性是指思维的认知功能与操纵功能同时发挥作用形成的关于思维和现实之间的循环反馈环路,两者之间互相影响产生的不确定性因素导致市场参与者的思维与实际动态之间出现了偏差,市场参与者的意图与最终结果之间也缺乏一致性。
与传统的经济学和金融学中的有效市场理论和理性预期的假设不同,他认为金融市场的所有参与者都是非理性的,这样导致了金融市场整体上的混乱性、无序性及不可测性,同时经济学领域所提及的“均衡点”也是遥不可及。
在实际活动中,参与者的对周围金融环境的认知决定了其最终的投资决策行为。
参与者由于无法对影响到证券走势的所有因素全部获知,以及自身认识上的主观性,使得参与者投资决策的制定主要取决于对当前金融环境的认知以及环境发展趋势的预判,也即参与者对证券市场存在客观性的“偏见”,而这一偏见无论肯定或否定,都将导致股票的上涨或下跌,使得证券的市场价格并不能完全反映证券的实际价格,而更多地由参与者对当前证券市场未来走势的预期所决定。
即当前证券市场的价格及其他环境因素影响了参与者对市场的预期,同时参与者对市场的预期将反作用于证券市场的价格和环境。
在任何一个时间点上都有不计其数的上述反馈环路,但所有的反馈环路都可以划分为两类:正反馈环路与负反馈环路。
正反馈环路强化了当前盛行的误读,负反馈环路则起到了扭转的作用。大多数情况下,这两个类型的反馈环路会相互抵消。只有在少数情况下,正反馈环路的作用才会超过负反馈环路,从而产生泡沫。正反馈环路和负反馈环路相互交织,使市场处于剧烈的波动和不稳定状态,形成“盛—衰”序列的周期性循环。
在索罗斯看来,投资的盈利之道在于基于反身性原理的思维框架推断出金融市场中即将发生的预料之外的情况,判断未来金融市场的盛衰拐点,逆潮流而动。
为了进一步理解反身性理论,我们不妨根据索罗斯的投资决策框架来对此次做空日元的交易进行事后复盘分析,首先,汇率问题本身就是反身性理论的极佳案例,因为本币汇率上升会减少贸易顺差,贸易顺差会影响本币升值;反之亦然。
而在汇率问题上,政府的目标和采取的措施就构成了反身性循环中的认知功能和操纵功能,而对于日元的汇率目标,在2012年年底,即使日本大选尚未开始,安倍晋三及其他候选人都表示要会采取宽松的货币政策,日本政府作为市场中主要的参与者,政府的货币宽松行为将导致日元的贬值,日元在危机以来的持续升值、以及一度出现的贸易逆差,都是支持贬值的因素。
对于政府采取的措施,在安倍上台后,宣布采取无限量货币宽松政策,直到通胀率达到2%,同时维持长期的低利率政策。
认知功能和操纵功能的正反馈循环体现为,日元贬值引起的日本经济形势的复苏将反馈给日本政府进一步确认宽松货币政策对经济的刺激作用,从而加大宽松力度,进一步强化日元贬值趋势,这样的正反馈循环机制在当时具有不断放大的可能。
正是基于这一判断,以索罗斯为首的国际宏观对冲基金通过抛售日元,使得日元价格显著偏离其均衡点,而且引起市场其他投资者的跟风行为。索罗斯也因此获取了巨额收益。
经过上述的复盘,可以发现,索罗斯最为著名的反身性理论是其做空日元的决策过程的逻辑基础,但是成功的实施交易并且获得收益,仅仅依赖反身性理论是不够的,索罗斯对日本宏观经济的深入分析、对日本政府政治意图的把握同样是他能够打破平衡、形成趋势的关键因素。
从索罗斯的理论演变过程来看,也可以发现,索罗斯不仅仅是一个富可敌国的对冲基金经理、一个提出反身性理论的哲学家,还是著名的经济学家和政治评论家,正是多个方面的合力,使其反身性理论能够在国际金融市场广受关注。
1987年的《金融炼金术》论述了反身性的概念及其对金融市场的影响,可以作为索罗斯投资理论的基础和框架。之后索罗斯的著作大多是基于上述框架进行的实时实验的总结。例如,在《开放苏联体制》一书中,他根据反身性理论,把苏联体制的兴起与衰落解读为一个从繁荣到萧条的过程。
在《美国霸权的泡沫》一书中,他运用同样的理论分析了布什政府灾难性的政策体现出来的错误观念。在《全球资本主义危机》(1998)中对东亚金融危机诞生的原因进行了根本性的分析,传统的理性人假说及市场理论的存在使得正反馈力量的过度放大,使得市场扭曲程度加大,最终导致金融市场的混乱。
只有包括政府在内的所有参与者意识到自身的非理性及认知偏差下,市场均衡才有可能达到。
2008年全球金融危机后,索罗斯针对当时金融体系的问题和危机进行探究。《索罗斯带你走出金融危机》(2008)中对近来国际经济热点问题发表了自己的看法,认为过于依赖有效市场理论的陈旧模式累积出了超级泡沫,如今将世界经济拖入困境。
但是,新兴国家如中国、印度等的强劲增长将使全球市场避免崩溃,政府凭借自身的信息资源优势能够降低市场的认知偏差,增加市场的负反馈作用。通过研究索罗斯理论或者投资思想的发展路径,可以发现其核心思想认为为金融事件与政治事件是相互交织、密不可分的,并着重强调了错误观念对金融市场产生的影响,尤为显著的两个错误观点就是完全信息和投资者理性预期。
通过回顾索罗斯的著作和思想发展历程可以发现,虽然索罗斯的投资理念的核心-反身性理论其原理很朴实,也容易为人所理解,但是把握正反馈过程的拐点才是他成为金融大鳄的关键。《索罗斯的金融逻辑》这本书中,索罗斯首先对他的反身性理论及超级泡沫理论进行了概括性介绍,构建了基础分析框架,之后的内容都是在这一框架下对次贷危机和主权债务危机中欧洲和美国面临的困境进行的分析。
文中主要收录了危机后针对当前的金融问题发表的观点建议,很多观点都十分犀利,例如他提出对银行危机的解决主要在于资本重组、政府对金融市场的泡沫问题负主要责任、欧元债券发行有利降低“双速欧洲”的爆发概率等。
他通过对时事的深度分析,进一步“证明”了反身性理论的科学性及市场经济主导下超级泡沫的必然性。
其中的观点是否正确还有待商榷,但是本书收录的索罗斯关于欧洲和美国金融危机过程中的“实时实验”的思考和心得,却是研究索罗斯如何根据反身性理论,结合市场剖析,利用传统金融经济理论误区,在金融市场中进行思考和决策,或者说进行实验的绝佳案例和素材。
索罗斯的巨大成功除了自身对金融市场的深刻理解及投资哲学理论之外,在此理论支持下的强大心理素质也是一方面。关于投资,他曾提出两个基本原则:1,不要害怕冒险;2,冒险时不要压上全部家当。这两点可以从他进攻英镑、泰铢等案例中看出,每当索罗斯大举进攻之前,必然会事前利用小规模资金投入市场,根据当期的市场反应情况,决定接下来是否加大投入。
这种演绎式的投资策略使得即使面对强如英格兰银行的竞争对手,索罗斯也终于可以获胜。
同时他对自身理论的自信是其能够赢得“金融大鳄”的主要因素之一。2000年量子基金在科技股上的惨败并没有影响到其对自身金融逻辑的信心,而是继续以往的投资策略,这使得量子基金即便面临次贷危机时期,也能够获得高额的投资收益(2008年量子基金收益率8%,美国基金业平均收益率为-19%)。同时索罗斯一旦确认了市场的趋势,不会只操作单一品种,会基于预测构建一个宏观对冲组合。
正由于此,我们特地推荐这本书,并且建议作者将其放到索罗斯的整个思想体系以及投资活动中来把握和理解。
