凤栖梧赏析 迪安诊断事件点评:凤栖梧桐 待时而飞
《证券市场周刊》杂志近期发表《危险的迪安诊断》,质疑公司财务链条紧张,高度依赖本次获批定增事项资金,主要质疑点包括:1)账面现金少于短期有息负债。2)应收账款增速超营收增速。3)商誉存在潜在减值风险。
国信医药观点:1)质疑点详细剖析:符合行业发展共同趋势,实际风险可控。2)凤栖梧桐,待时而飞:医保控费下检验科合规化的政策出台后将推动行业集中度提升。3)他山之石:Labcorp公司发展历程值得借鉴。4)风险提示:股权与债权融资不达预期引起现金流问题;行业检验耗材降价引起子公司商誉减值。
5)投资建议:对迪安诊断的媒体质疑并非新事物,更多来自于国内市场对ICL这一海外流行业态的不了解以及对近期药占比控费高压下检验业务回流医院的表象的担忧。
迪安诊断仍然是行业中最为优秀的标的,公司现金流情况及现金储备运营良好,继续维持此前盈利预测,预计18-20年归母净利润4.06/5.05/6.45亿,对应EPS为0.74/0.92/1.17元,对应当前股价PE为25.8/20.8/16.3X,维持"买入"评级。
评论:
质疑详细剖析:财务指标仍处安全范围
账面现金叠加营运现金流短期负债安全可控。公司2018H1现金5.35亿,应收账款和票据为27.38亿,短期借款为11.72亿,应付票据及账款为10.37亿。表面上看公司现金压力较大,实际上医药流通/服务商的应收账款的底层资产是医院的患者流驱动的试剂销售现金流;虽然账期随着医院端严控药占比,压力向上游传递整体均有所延长并在表观上造成压力,但收到的现金体量仍然巨大,2018H1经营活动现金流入达到28.
83亿,与营收基本匹配。过去数年公司均为部分单季度存在经营性现金流为负,但全年现金流一般都略微为正。考虑到今年在行业整体受到药占比影响下的跷跷板效应,检验业务回流和公司仍然维持了整体27%左右的高增长,经营性现金流净流出的体量(1.
45亿)与现金流入的占比也仅为5%左右,仍处于安全可控区间。另外从资产负债率的角度来看,国内可比企业与海外龙头均在50~60%左右,迪安诊断也并未出现较大差异。高速发展期现金流与高成长性本身是动态平衡的。
偿债方式多样化,定增获扩充资金,有力保障产业布局。截止2018年中报,公司取得银行授信44.37亿元,已使用授信24.41亿元,仍有银行综合授信20亿尚未使用;截止2017年7月24日发行中期票据4亿,发行利率5.
80%,期限为三年,到期后可置换重新注册发行,以上均可有效缓解资金压力。2018年8月28日公司收到证监会关于非公开发行股票的批复,可向不超过5名发行对象非公开发行股票数量不超过1.1亿股,募集资金总额不超过10.
75亿元。定增募集到位后,可有效扩充资本金,进一步优化资产负债结构,尤其可满足长期资金的需求,进一步完善公司在医疗诊断行业生产、诊断、运输的全产业链布局,从而巩固公司在第三方医疗诊断行业的领先地位。
应收账款周转天数有所上升,与润达医疗类似;而应收账款客户主要为公立医院,计提准则与行业并无差异。公司应收账款信用期为2-6月,1-6个月应收账款在客户的正常信用期内,主要客户为公立医院,发生坏账风险极低,且历史应收账款发生坏账的比率极低,故公司坏账政策中的1-6个月坏账计提比例为1%,符合谨慎原则;同行金域医学、达安基因对1-6个月的应收账款坏账计提比例分别为1%及0.
5%,故公司对1-6个月以内的应收账款坏账计提比例为1%,与同行业公司没有明显差异,不存在显著激进的会计政策。
逐渐进入收获期,商誉减值风险较低。此前并购的渠道商中,新疆元鼎2017年业绩未达预期。主要原因是区域政策(降价力度超过预期)、市场环境特殊性(医院门诊量下滑),以及投入较多的合作共建模式需要培育期,导致业务增速短期承压,未完成业绩承诺并产生商誉减值。
2017年新疆元鼎计提商誉减值准备3431万元。而2018H1新疆元鼎已经恢复增长,实现营收1.82亿( 17.9%),净利润3898万( 14.3%)。
其他并购标的过去几年实际净利润达到业绩承诺,北京联合执信虽2017年略低于当年业绩承诺,但历年累计净利润仍完成业绩承诺,因此并未发生减值。从2018H1公告的各公司情况来看,未来发生业绩不达承诺可能性较小。
IVD渠道商并购是行业趋势,横向来看,迪安诊断与行业可比各公司的商誉/资产比例相近。IVD服务/流通商正处于跑马圈地时期,除金域医学外,迪安诊断、润达医疗、美康生物均加速收购,商誉占比在总资产的20%左右。并且这一比例与2016年的高位相比,迪安诊断近1年半以来还有所下行。我们认为,IVD服务/流通正处于集中度提升的关键发展期;从产业发展角度,适当的外延商誉是可以接受的。
凤栖梧桐,待时而飞:医保控费下检验科合规化的政策出台后将推动行业集中度提升
ICL业态符合分级诊疗、医保控费等政策方向。我们在今年的公司深度报告《乘长风破万里浪》中提出,"长风"指两大政策:1)检验科经销商合规化经营;2)分级诊疗大方向下,ICL业态符合资源整合的需求。政策导向与群众需求是未来5-10年检验科业态从依靠关系、乱象丛生逐渐过渡到为分级诊疗保驾护航、以高效低价提供优质医疗服务的内在动力。
"长风"已经在吹起,我们相信任何艰难险阻都阻止不了优质龙头企业破浪前行,享受集中度提升的巨大红利。
若检验科控费力度加大将推动ICL行业发展与集中度快速提升。集中度低、产品同质化高、规模效益明显,这三点是检验科龙头企业具有集中度提升的潜力的核心因素。与今年上半年引人注目的医药零售行业相比,表面上IVD是toB,零售是toC,似乎商业业态差距较大;但是实际上这是因为当前医改重点仍然在"药"上,检验科市场的争夺仍然更多的是依靠"关系"而非"效率"。
未来医改深入后,检验科、病理科的整治实际上是确定性极强的。
迪安诊断这类能在率先试点降价的浙江地区存活并壮大的企业,在未来将同样与医药零售行业类似,享受政策驱动下的集中度提升相对优势。这一优势需要依靠规模体量的提升,因此从产业发展阶段角度考虑,企业当前应当采取低分红、高扩张、现金流基本平衡即可的策略。
他山之石:Labcorp公司发展历程值得借鉴
Labcorp公司作为美国ICL业态龙头公司,自90年代中后期低谷后走出长牛行情。Labcorp在1978年设立时称之为NationalHealthCorporation,随着美国与我国类似的医保控费的发展,ICL业态整体迅速成长,公司营收也迅速增长。
直到1990年之前,公司都没有分红,而是持续加大产业投入。1988年公司在Nasdaq上市,1991年公司由NASDAQ转到纽交所上市。1994年公司在外延过程中遇到挫折,同时遇到整体经济"软着陆"的压力,净利润下滑,股价出现大幅下跌。
1995年4月,公司与罗氏生物医学实验室公司合并,当时同样深受资产负债率高企的问题质疑,当年的全年营收仅17亿美元,但是总负债达到了9.59亿美元。之后随着经济企稳、持续的外延整合和内生效率提升,作为符合医保控费趋势的ICL行业龙头,Labcorp开启了一个20年80倍的长牛行情。
投资建议:ICL龙头等待政策东风驱动下的行业集中度提升。对迪安诊断的媒体质疑并非新事物,更多来自于国内市场对ICL这一海外流行业态的不了解以及对近期药占比控费高压下检验业务回流医院的表象的担忧。迪安诊断仍然是行业中最为优秀的标的,公司现金流情况及现金储备运营良好,继续维持此前盈利预测,预计18-20年归母净利润4.
06/5.05/6.45亿,对应EPS为0.74/0.92/1.17元,对应当前股价PE为25.8/20.8/16.3X,维持"买入"评级。
