安信证券2009年中期投资策略会:高善文演讲全文

金融界网站6月16日讯 安信证券2009年中期投资策略会——复苏之旅今日于深圳举行,金融界网站独家视频直播。以下为安信证券首席经济学家高善文演讲全文。

高善文:谢谢主持人!女士们、先生们、朋友们,上午好!很高兴今天有机会在这里用大约一个半小时的时间介绍一下个人对于下半年乃至明年上半年经济情况和市场趋势的基本看法,讲得不对的地方请大家批评指正。

我今天陈述的题目是“地产复苏与经济回暖”,但是在正式的演讲开始之前我想花非常短的时间先简要的介绍一下个人目前对于经济和市场趋势的基本判断,从实体经济的角度看问题,由于去库存化的大体结束以及大规模财政刺激政策逐步发效的影响,中国经济增长率看起来已经摆脱了去年12月到今年年初之间所形成的底部,并进入V型复苏的右侧,特别是在最近几个月以来,有越来越多的证据表明中国的房地产市场正在全面恢复,这一恢复势头的确立,意味着在中期之内以房地产投资为龙头的投资增长率有望逐步回升,从而使得中国经济增长率的恢复和回升在中期之内变得更加可以维持,并在这样的背景之下逐步推动企业部门盈利能力的回暖和改善。

此外,迄今为止有越来越多的证据倾向于表明大约从今年四季度开始大多数发达经济体的经济增长率有望结束不断下滑的局面,并转入正增长过程,这样的转折对于推动中国出口部门的回暖、对进一步支持目前看起来正在形成的经济复苏过程无疑将起到十分积极的影响。

从流动性的角度看问题,我倾向于认为如果我们也可以用一系列指标去刻画和描述流动性的宽松或紧张程度的话,目前看起来在中国实体经济内部流动性供应最宽松的过程很可能已经结束,在今年下半年乃至更长的一段时间内总体上来看流动性供应的宽松程度应该处在不断下降和弱化的趋势之中,中期之内在判断上的严重挑战在于这一下降和弱化过程是否以及在什么样的背景下会重新形成和转入流动性短缺和紧张的状态。

考虑到经济增长率的变化过程,考虑到贸易、资本流动和信贷的基本增长趋势,考虑到在中期之内可能依然明显的产能过剩压力以及基本宏观经济政策导向,我个人仍然倾向于认为至少在今年下半年流动性转入短缺状态的风险和可能性应该仍然比较小。

但是就像过去的经验教训所提示的我们那样,在这一方面,紧密的数据追踪比任何预先的主观判断都要更为重要。

换个角度来讲,如果让我个人用一个指数化的指标来描述流动性的松紧程度,如果100点指数指流动性极为宽松的状态,而0指流动性极为紧张的状态,大体上来讲今年上半年流动性宽松程度很可能在90或更高的水平,而去年大多数时间里这一指标在30以下,对于今年下半年和明年的情况来讲,流动性的宽松程度无疑将在90这么高的水平上逐步下降,但真正的挑战在于这一过程在什么时候以及是否会重新掉到50这样一个强化分界线的水平之下。

从现在的情况来看,考虑到基本宏观经济政策导向和实体经济内部仍然存在着广泛的产能过剩压力,我仍然倾向于认为今年下半年这一指标掉到50之下的可能性是比较小的,但这方面的风险无疑值得注意并需要通过紧密的数据追踪来进行确认。

第三个方面涉及到对市场趋势的看法,从市场本身的情况来看,过去半年多的时间里,首先充沛的流动性供应的驱动以及基本面逐步回暖的支持,资本市场经历了大幅度上涨,站在目前来看,结构层面上市场可能已经出现了一定程度的高估,从市场总体平均估值水平来看,这一估值水平可能已经回到合理区间的上限,甚至在总体上都已经出现了轻微的高估。

尽管如此,考虑到下半年流动性供应的基本趋势和格局,以及考虑到中期之内经济在财政刺激、货币刺激、出口逐步恢复以及私人部门的房地产投资全面回暖等一系列因素作用下的回升和加速过程,看起来中期之内市场的基本趋势仍然没有改变。

接下来进入今天讨论的主要内容,我今天的讨论将主要包括两个方面的大类内容,第一个方面我们想重点研究三段历史时期,分别是1986年-1990年的日本、2002年-2006年的美国、2009年以后的中国。在这样的案例研究之中,我们试图得出的结论是:从日本80年代后期以及美国经济在过去几年的经历来看,共同的特征是他们都形成了一个非常大的房地产泡沫,而形成房地产泡沫的宏观经济条件在这两个国家从表面上看起来似乎有很多差异,但如果我们进一步去追踪数据的形成过程和其中的内在逻辑,我们看到的大量的惊人相似的逻辑过程。

更加值得注意的是,我们发现在这两段历史时期之中,宏观经济数据和数据之间的逻辑关系在历史过程中表现出的趋势,在2009年中国宏观经济当下基本上都存在。考虑到目前的一系列内外宏观经济条件,在正式的逻辑展开之前,在这一方面我想强调的结论是:从短期内来看,中国的地产市场很可能正在全面回暖并将逐步支持经济的全面复苏,在中期之内地产市场的回暖很有可能逐步形成一定程度和一定范围内的房地产泡沫,在中期之内如何管理这一正在形成的房地产泡沫将是中国宏观经济政策面临的重大挑战。

至于管理的结果,将在很长时间内对中国的经济增长、对中国资本市场的基本趋势产生重要而深刻的影响。

第二个方面我们想讨论一下最近美元汇率贬值和大宗商品价格上涨背景下的通货膨胀压力和美元汇率的基本趋势,市场上目前看起来仍然对此存在着非常广泛的争议,从我个人目前判断的证据来分析,个人倾向于认为尽管美元汇率贬值和大宗商品价格的上涨受到了一系列复杂因素的影响,但看起来截至目前为止推动这一过程的最为主要的力量仍然是全球金融市场和全球经济正在从雷曼破产导致的休克过程中逐步恢复过程,逐步实现正常化,这一过程带来了全球范围之内主要发达国家长期国债利率的普遍上升,带来了低等级债券收益率和风险溢价的普遍下降,带来了全球范围之内股票价格的普遍回暖和大宗商品价格的广泛上升,带来了美元汇率的贬值,但目前这一过程也许还没有结束,但应该已接近尾声,由此所形成的通货膨胀的压力在中期内应该是比较小的,并且完全可以管理。

接下来进入第一部分的讨论,(PPT)在这张图上我们看到的是从1971年到2000年,对日本经济而言私人部门投资与消费占比情况,就是说用私人部门的消费开指除以整个经济的GDP,从而得到私人部门的消费占比,用私人部门的非住宅投资除以整个经济的GDP从而得到私人非住宅投资的占比。

在这里我们想强调的基本结论是从长期数据上来看,对日本和包括中国在内的很多经济体而言,私人投资与消费长期之内应呈现明显的负相关关系,对于这一过程还有另外一种表述方法,就是把全世界大多数国家放在一起,在国家之间的横断面上去观察一个国家的投资率和一个国家的消费率之间的相关关系,我们应该看到非常明确的负相关关系,但这一关系在20世纪90年代后期发生了重要变化,而这一变化特别突出和明显的反映在美国经济数据上,如果拿掉美国经济或者非常少数的几个发达经济体的数据来看的话,这一关系在全球大多数国家基本上都成立,对中国而言毫无疑问也是成立的。

这一关系的基本含义是什么呢?接下来稍微简短的分析一下。在经济上,我们刚才讨论过,这一部分要讨论的主要主题是储蓄过剩与长期利率下降,所以在这里我们要对储蓄做一个简短的说明,对于很多人来讲,一提到储蓄,大家就马上想到储蓄存款,想到自己在银行帐户的现金或其他存款的余额,但是对于经济分析讨论储蓄而言,这一储蓄和一般人所理解的储蓄存款完全是两个相当不同甚至完全不同的概念,在经济分析之中我们所讨论的储蓄是流量的概念,其本身定义是非常明确和非常严格的,这里我们讨论的储蓄就是没有消费掉的国民收入,在经济分析之中储蓄就定义为没有消费掉的收入,所以收入是流量、消费也是流量,在这里储蓄也形成了流量指标。