高善文最新观点2017 2014年高善文策略会观点:降息一声风雷动 火箭三级乾坤开
【导读】A股下半年上涨,牛熊转折,三级火箭的看法,不能解释为风险溢价的上升和利率的下降,关键原因是均值回归,是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场,从去年年中延续到今年年终,参照债券,均值回归的过程结束,市场的上涨依赖基本面的改善,可以预期,考虑到第三波影响的冲击,房地产也会有改善的迹象,支持股票市场的基本面,信贷市场的利率,同意银行理财水平有下降的必要和空间,幅度不宜估计过高,基本面改善可以预期,但需要未来数据去坐实,对基本面有轻微的透支。
整理by:中国基金报记者 张佳
安信证券2015年策略会
高善文(未经本人审核)
题目:见龙在田
降息一声风雷动;火箭三级乾坤开
岁末年初,总结过去展望来年,上至政府工作报告,下至个人工作小结,套路是四个字,自我吹嘘。
一年前,13个月前,2013年11月15日,大连商品交易所在广州召集油脂油料期货大会,第一部分是宏观经济形势的分析,救场如救火。大清早就叫到会场,下飞机接到电话,演讲内容,引起很多注意,演讲都是即兴演讲,去年11月的演讲提出基本判断,在当时我认为中国的经济和市场非常接近漫长黑暗隧道的尽头。隧道尽头居然没有粪坑,恭喜大家。
去年策略会报告主题是星星之火。星星之火的含义是处在漫长黑暗隧道的尽头,经济和市场还有最后一颠,今年在杭州的策略会主题叫盈虚之有时,基本含义就是物极必反,市场面临核心问题是牛熊转折,而不是出现几百点的反弹。
策略会主题定为现在看到的内容。强调的是对一些观察者,6月份翻多大家有些意外,是在12月份想好,研究策略会的时候,就想好年底翻多,去年年底讨论战略性的翻多,讨论牛熊转换的问题,而不是反弹,
报告主要内容,最关键的方面包括三个方面,第一个方面似乎对经济的分析,第二个是对商品市场和权益市场的经验总结,第三个是对流动性方面的分析。
市场普遍的看法,有钱任性,中国人的小聪明,看不到大智慧,宏观来看,是极其清晰的,事前被认知的,翻多之后卖方分析员需要传播,刺激传播提出三级火箭的说法,对于市场节奏的把握,节奏都是事前提出,在某些重要的方面,在一定程度上,观察市场的角度存在偏差,流动性会做详细分析。
经济始终在波动下行,底部不断被压低,波动的底部比上一个更深,工业增加值从环比角度来看,这一特征极其清晰。过去四年时间,经济重心,环比增长来看问题,没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期更缓和,说明从总需求,经济是越来越差,经济增长越来越低,如果需求越来越弱,从道理上来讲,企业产品的价格越来越低,企业的盈利越来越差,从直接来讲应该观察到这样的变化,价格和盈利创新低才是合乎经验的看法,但是先来看看产品价格的变化,从2011年年初看到现在,价格波动来看,有很多脉冲,比如美联储的量化宽松,比如中央政府短期刺激,存货调整等冲击叠加在一起,感兴趣的焦点不在短周期的经济波动,而在每一个短周期的波动之后观察产品价格的底部,可以清楚的看到在2012年年底之前,工业品价格短期有很多波动,没有价格波动的底部都比前一个更深,顶部比前一个更深,这和经济下行趋势一致,2013年以后这个情况发生了很大变化,工业品价格的底部比前一个更高,2014年比2013年的底部更高,这一轮比年初更深,和2013年的底部相差不太远,这种说法无疑是正确的,工业品价格波动非常重要的扰动因素是石油价格,波动的联系不是很紧密,对工业品价格产生很大影响,对价格颠覆非常大,20分钟,享受油价下跌,技术上用一定统计手段剔除油价的影响,看到的这一波红线,剔除油价影响之后,观察这一条红线,2013年年中国以来,波动处在向上的趋势,及那你10月的波动比高得多,从去年年中以来处在上行趋势。
看一个上市公司销售净利润的数据,从2013年年中以来,销售净利润有波动,处在向上的趋势当中,银行拿掉销售净利率在今年年初的底部比去年要高,三季度也比以往更高,在经济增长下降,销售收入大幅恶化,销售净利率相对销售收入而言,改善趋势也是很清楚,三季度的销售净利率处在最高水平,底部也高于以往,向上的波动趋势不是很显著,发生在销售收入下降的背景下,利率在上升。
还有一个角度,上市公司单季销售毛利率,制造业从2013年初以来,销售净利率是非常明显在爬升,是出现在销售收入下降的环境下,去年前10月粗钢折合增速是8.3,今年前10月是2.1,但是螺纹钢的吨钢毛利在增速下降的基础下,都在改善,从33.
5上升至34.1,毛利在增加,从182.8增加值215.8,三年新高。这些事实来自工业品价格的事实,总体上市公司盈利和制造业的事实,告诉我们在市场经济基本面的深处发生转折性的变化,考虑经济增速的下降。
为什么收入在下降,盈利在上升。供应也在收缩,比需求的下降更快,2012年之前供应增长15,需求增长10,道理今年,供应从15下降3,比需求的下降更快,整个增长放慢,盈利出现逆势上升。看到一系列变化,经济在供应层面一直在调整,收缩速度更快,比需求速度更快,经济在供应层面的调整有三种方式:一是需求下降的背景下,没有盈利能力的企业退出市场,二是需求盈利下降的背景下,企业大幅度下降资本开支、固定资产的开支,削减资本开支,两年后供应能力下降;三是技术层面的调整,提高高毛利产品的,降低员工工资,问题关键是什么时候供应链的调整会超过需求面的调整,这一转折发生在2012年底或2013年某个时刻,这一转折点是否可以预知。
一个简单大拇指法则在宏观层面,2012年整个经济周期上升,投资在底部可以上升,2014年的四季度,看到了整个经济快速扩张,带动资本市场的变革,最近投资扩张,发生2011年下半年和2011年三季度,投资高峰,供应层面上最大的压力就是发生在2013年,盈利出现根本转折,在一定程度上可以预估。
面临两个基本的问题,现在看2015年2016年,供应是会继续收缩、还是突然转向扩张,我们认为会继续收缩,企业死掉对市场只是利好,上市公司的盈利继续改善,提升毛利率,会继续进行,比较大的把握,20152016供应量的调整和收缩会继续发生和维持,是否意味着工业品价格上升、盈利能力会持续?未来仍然处在供应链收缩的过程,风险因素因为出现需求的剧烈下降,需求剧烈下降比降低供应增长,仍然会看到盈利和产品价格的下降,市场表现非常差,需求出现剧烈下降,同期下降,这种风险的可能性无法排除,个人认为这个风险,小概率事件,需求维持在下半年的水平,除非需求再下一个台阶,这个风险很小。
再提出一个基本问题,工业品价格上市公司的盈利,底部出现2013年的上半年,为什么2014年下半年才开始上调,目瞪口呆,市场对基本面的反应滞后一年吧?这是一个有价值的问题。
先回答为什么明年需求剧烈下降的风险没有那么大?
首先看房地产市场,今年造成经济下降的非常关键的力量是房地产市场的下降,房地产开工销售出现剧烈下降,成交面积来看,2013年10月份到现在,成交面积出现剧烈的下降。2013年中到现在,增速剧烈下降,销售下降传导到投资活动和相关产业链的投资活动,是今年。
明年是否会继续下降,何处去?今年9月份以来,房市成交突然出现爆发性的上升,绝对的成交面积超过2013年的高点,两三个月加速,还在继续,全国的数据来看,转折的表现没有这么剧烈,同比下降,发生在四季度是大概率事件,销售与开发投资的对比,领先三到六个月,2012年调整而言,销售面积和投资的下降,波动和弹性在下降,总体看空,同样销售面积上升,投资下降幅度更大,弹性在下降,波动表现出高度同步性。
观察房地产市场,成交和投资的历史关系,由房地产带动经济下降没有结束,但接近尾声,明年2月下降的力量会耗尽,会转入上升过程,第一个原因经济波动大幅度下降的风险很小,看到了房地产市场的回暖,明年四五月份会明显带动经济回升。
第二,今年八九月,经济下降速度之快令人意外,为何这么大下降?我认为比较接近找到了关键原因之一,政府部门的公共财政支出的增长情况,占经济比重超过20%,房地产市场不超过15%,基础设施比房地产还略小,今年七八月份,公共财政支出出现剧烈下降,最近处在0附近,七月份还是两位数的增长,支出同比下降到零,45分钟,大家是否认为明年开年财政支出是否也会向下还是维持零增速,还是与经济增速差不多的增长?明年财政支出增长5%-10%浮动,也许一开年公共财政支出就会重新增长,这一过程也很大程度封杀了经济下降的空间,为什么财政支出在年末之间出现大幅度摆动,个人认为小部分认为领导在年终,开支压力比今年更轻,偶发因素,不能指望领导老犯错,明年犯错的概率不大。
第三,政府基建投资,在整个投资占比比较重要,是个逆周期,基建投资在加速审批,财政预算到立法批准,基建投资和财政相互独立,有关部门进度来看,明年和今年相比会加速,大幅下降的空间是没有的。
经济下降剧烈的力量两个方面,一个是出口,一个是投资。出口不能决定,冷热不均,从金融市场来看,全球经济剧烈下降的担心不大,出口有向下的压力,但风险不是那么大。
总结,从2013年年初,需求在下降,供应链调整和收缩的速度更快,上市公司整体盈利能力开始改善,整个经济未来下降的趋势不太可能发生逆转,在基本面上,面临的最主要的风险,需求剧烈下降,风险相对较小,房地产回暖,基建、财政支出的走向,经济开始筑底,明年上半年的情况会逐步改善,盈利基本面上支持回暖。但是没有回答的问题是基本面2013年开始,2014年市场才开始反应?
大宗商品
标普和大宗商品价格走势的关系,牛熊区间,特点是大宗商品的熊市对应着股票市场的牛市,牛市对应着股票的大熊市,股票市场的指数扣除通胀,大宗商品牛市的几大表现,低通胀和低利率支持股票市场风险溢价的下降。
2014年年初,三个市场转折的背景,牛熊转折的背景是通货膨胀或通货紧缩,三轮大的通货膨胀背后都有大宗商品价格暴涨的影子。2014年石油价格在暴涨,在一定程度上,大宗商品的暴涨推动膨胀,央行的紧缩,出现方向性的转换。
现在中国是世界上商品消耗大国,第二大资本市场,商品市场转入大熊市,商品市场主要消费国,第一次面临局面,商品市场转入大熊市,即使未来出现强劲的扩张,盈利大幅度上升,股票大幅度上升,不太容易碰上同伙膨胀,货币紧缩,不会发生根本上的牛熊转换,在通货膨胀的层面上,维持的时间更长,打破以前牛短熊长的格局,中国大妈并不公平,看历史,牛熊转换的根本因素是货币紧缩,背后是通货膨胀,不太容易碰到类似的紧缩,未来重新出现经济扩张,出现的时间会更长,基本面上支撑长期的上涨,经验去推理,终结过去牛短熊长的局面。
转向股票市场更积极的局面。
普通居民在付出代价,企业在上市公司占比很小,从上市公司的主体而言,盈利被侵蚀,居民财富被侵蚀,不利于市场上涨,也许还有一个覆盖的原因,商品供应极其紧张,下游的员工努力的工作,结果是商品价格涨得更高,在商品供应链北京下,下游的技术和研发形成,不利于经济的发展,损害了经济增长。
大宗商品转入熊市,现在处在商品大熊市之中,中国最重要的消费国,也是最主要的受益国。转折发生在2012年、2013年之间,股票为何发生在2014年四季度。
资产重估理论,观察和分析市场的最主要的方法和工具,回顾过去的历史,不能说对市场的判断都是对的,基本上提出一致的解释,在较多的时候,对市场表现出更多的预见和洞察力。分析的重点是流动性,8月份以来10月份以来,普遍解释成钱多任性,在流动性角度去理解市场上涨,个人认为,不太靠得住。
问市场大妈为什么股票大涨,告诉你无风险利率在下降,为何下降?大妈回答:大类资产配置在调整,不买房在买股票。公平的说这些想法非常朴素,形象很容易深入人心,接近生活经验,遗憾的是检查金融市场变化数据,这些分析没有一条是靠得住的。
首先,债券市场显示的风险溢价,2013年年底以来,风险溢价或者是横着走或者是上升,没有看到风险溢价下降的证据,在债券市场没有看到。
再来看信贷市场,小幅度在上升,总需求在下降的背景下,信贷需求下降,风险利率仍然出现上升,同意的一部分解释,银行在惜贷,因为坏账在上升,换一句话说是,风险溢价在上升。没有看到风险溢价在下降。
股票市场分两拨人,企业和企业主,一部分是公众。企业参与股票市场有资金成本,衡量资金成本的标准和信贷市场的利率,企业都有负债,在参与股票市场衡量资金成本的标准就是信贷的利率,历史上,其他牛市看到信贷市场利率显著下降,但今年以来信贷利率有一定幅度的上升,来自于风险溢价的上升。
无风险利率下降也是瞎掰,参照是个人住房按揭贷款利率,在上升,风险溢价在上升。
衡量普通投资者资金成本的标准时什么?银行理财,无风险利率的表现,贷款类信托收益率一直在上升,看不到,银行理财收益率短周期的市场上,无风险利率下降是看不到的,保本型的理财产品从去年11月到今年6月有一段下降,今年下半年平着走,即使降低之后也比去年水平高的多。
一个月、三个月、六个月的银行理财收益预期率也高得多。无风险利率下降的依据是极其模糊的。下降以后的利率也比去年要高得多,无风险利率下降的证据是极其模糊的。
再看两个市场,利率下降,底部水平绝大多数品种,比2013年显著更高,利率下降明显发生在银行间的债券市场,即使这一下降,底部也比钱荒之前高的多。银行间市场主要参与者是银行和保险,和股票参与者交集很小,对债市来讲,利率在下降,但也比钱荒之前更高
风险溢价并未下降
无风险利率下降是个神话。在信托银行理财,债券和股票参与者交集并不大。
系统性的观察数据,急剧上升的交易量,上涨,有一点,讲一个故事,解释了这一道理。从地方融资平台、房地产融资余额,需求来讲,经济增速下降,对资金需求相对出现很大下降,背景下,市场上的利率却在上升,理财市场上利率底部还是更高,理解提出一系列问题的关键,投一个石头到太平洋,太平洋水面是否上升,是否所有都已相同速度上升,上升过程有一波波冲击波,巨大的海浪,平静之后,巨浪的鼎锋比上升的海平面还高,浪高20米,海平线上升5米,举这个例子,想说的是中国金融体系中,去年钱荒就是投向太平洋的小行星,当一切风平浪静,还没结束,半年结束,债券市场的利率底部抬高了,几乎所有底部都太高了去年的钱荒就是小行星。
去年对理财业务非标业务对同业业务的清理和整顿,造成影子银行体系信用供应的急剧收缩,影子银行信用供应,整个金融体系的信用供应都在收缩,推高了所有资产利率水平。
这一过程不是在所有市场以相同速抬高,有一系列冲击波,钱荒有三波冲击波,一发生在债券,一发生在股票,一发生在房地产。债券市场来讲,从去年6月份往上走,浪潮顶峰是去年11月份,回落下半年,信用供应的收缩更大,即使下滑也比钱荒前更高。
银行的无风险利率要向非标看齐,非标的利率在10%以上,这一解释是债券市场最主导的解释,是中国大妈对钱荒都能踢出来的解释,去年看空债券市场,在主导型的看空债券,利率却掉头向下,非标市场的利率仍然搞搞挂在云端,债券利率下降,没人提非标理论,非标简单形象,深入人心。金融市场的趋势流行的解释,非标理论是个典型。理论缺乏严密的逻辑和扎实的数据。不能说全是胡扯,但基本是胡扯。
金融市场关注结果,没有人关心理由。在中国金融体系的太平洋体系,钱荒是小行星。
第二个冲击波发生在股票市场,高峰发生在七八月份之间,八月份以后,抑制作用的消失,市场开始上涨,涨到市场原来趋势,2013年年初开始,市场应该因为基本面的改善处在上涨趋势,钱荒背离了这一趋势,越走越远,今年7月份达到顶峰,这一作用消失,向原来趋势回归,是上升趋势,涨速非常快,深入理解,均值回归,债券也要面临均值回归,在实体经济和房地产领域,房地产交易量起来,不能很好的理解资产重估理论。
提出两个关键证据,银行和影子银行的信用供应,钱荒前是背离的,前者在,表外在收缩,重新同步起来,从去年5月份到今年6月份,非常快速收缩,到今年下半年稳定。
第二关键证据是AH股溢价,长期来看走势是同步,短期常常会有背离,两地流动性和风险偏好会有差异。从去年5鱼粉到今年6月份,是否发生流动性长期冲击?全球金融体系发生了严重的持续时间很长的冲击,长期扰动,很难说明有这样的冲击。
AH溢价在一年多时间发生了溢价掉头向下,到折价,小行星的第二波,和非标市场的信用供应收缩同步发生,当表内市场开始同步,AH溢价掉头向下,沪港通无法解释,现在15%的溢价,均值回归处在什么水平,超越了钱荒之前的水平,债券市场的利率来看,比钱荒之前的水平要高。
这说明利率的估值吸收了均值回归的影响,包含了一定对经济市场过于乐观的预期。AH溢价、债券参照,回到了基本面决定的水平,比基本面决定的水平更高。是否会跌下来,这一溢价会收窄,A股基本面改善的事实,抱有积极的看法,静态的看市场的估值可能包含基本面偏乐观的预期,体现在溢价之中,考虑到沪港通,需要修复过程。
总结:A股下半年上涨,牛熊转折,三级火箭的看法,不能解释为风险溢价的额上升和利率的下降,关键原因是均值回归,是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场,从去年年中延续到今年年终,参照债券,均值回归的过程结束,市场的上涨依赖基本面的改善,可以预期,考虑到第三波影响的冲击,房地产也会有改善的迹象,支持股票市场的基本面,信贷市场的利率,同意银行理财水平有下降的必要和空间,幅度不以估计过高,基本面改善可以预期,但需要未来数据去坐实,对基本面有轻微的透支。
风险不太大,提一句,流动性,存贷比监管指标调整放松信用货币,处理不当会演化成2.0版本的钱荒。小部分原因是政策去杠杆促进流动性的色彩,政策制定者的愚蠢。不能很好的理解市场经济的运行,更多的看到的是,对于引导的能力不能估计太低,也不能估计太高
第三个方面,从交易层面,一是杠杆的大量使用,二是股票注册制,三是市场预期高度一致,一段时间现在情况不严重,风险会越来越大,交易层面的风险。蓝筹和银行估值修复后不再便宜,没有长期高增长的背景,估值变得没有吸引力,是什么力量支撑牛市,估值水平的上升,更多的是盈利的改善,需要基本面和数据支撑。
6月12日,王国斌,高说快见大底了,所以省略号是加大杠杆往里冲,王国斌说,自己境界特别不高,每天琢磨牛熊转折,忙着赚钱的同时没想着拯救散户于水火之间,自己的境界不够高。
处在二级火箭,市场超越二级火箭的范畴,需要三级火箭的点燃,可靠的标准将是需求的启动,明年6月份会认真讨论前景。
二级火箭就是2009年的箱体,还需要基本面的改善支持,点燃还看不到。
