恒大地产: 来自雪球用户尼喀的评论

$恒大地产(03333)$2012年6月21日,一个居住在美国洛杉矶郊区的犹太人,对一个身处中国广州的地产富豪发起的一次突然袭击,一度让后者掌控的香港上市公司的市值,在不到2小时的时间内蒸发了130亿港元。

这个现年40岁的犹太人,便是美国知名做空机构Citron(法语“柠檬”,中文音译为“香橼”)的创始人和唯一正式员工,Andrew Left(安德鲁.莱福特)。2001年8月至今,他已累计发布了150多份针对上市公司的负面报告,其中包括20家中国公司。

而这一次,Left的对手,是中国第二大地产企业恒大地产(3333.HK)的董事局***,许家印。现年53岁的许,于2011年位列“福布斯中国富豪榜”第六位,彼时个人财富高达人民币396.4亿元。

虽然,仅一个交易日之后,恒大地产的股价便开始持续反弹,并在7月6日回升至接近6月20日的价位,但Left颇为得意地对本刊记者称,此前,通过“做空恒大股票”,他已经从这次事件中“赚了不少”,“我以此为生”。

听起来,Left像极了那个传说中的、在资本市场独来独往的冷血猎杀者。不过,在“做空恒大”一周之后,在接受本刊记者采访时,现实中的Left,给人的却是截然不同的印象。

在本刊记者依照Citron网站提供的联系方式发出邮件后,仅仅5分钟,Left就给出了回复,并约定了第一次采访的时间。6月 28日晚,约定时间将至,他又发来一份邮件说:“我在等你的电话。”

“我并没有改变对恒大的判断,我现在还在收集新的材料。”Left对本刊记者称,虽然,彼时恒大股价已经企稳并展开反弹。“恒大和奇虎360(2011年11月,Citron发布报告指称‘奇虎360财务数据作假’)是完全不同的故事。我觉得,奇虎360是100%的财务欺诈,但恒大地产不是,恒大的经营业务是真实存在的。问题是,它没有尽到恰当披露的义务。对投资者来说,它在资金运作上有许多谜团仍然等待解开。”

“所以,我不能用‘舞弊’或‘欺骗’来指责恒大。我只能说,它采用了非常激进的会计方法。”不过,他又强调说,“激进的会计方法和舞弊之间,只有一线之隔。关键是,你如何看待它的会计方法。”

他对本刊记者断言,“作为一个公司,恒大肯定能够走出中国房地产目前的困境,但对于它的股票的估值,那又是另外一回事了”。在他看来,恒大目前最需要做的两点是:第一,让公司变得对投资者更加透明;第二,向真正的消费者而不是投机者卖房子。

不过,Left在电话中的慷慨陈词常常会被打断,因为他需要不时地停下来照顾孩子。目前处于离婚状态的Left有4个孩子,他每天都要抽出时间来陪伴他们,包括在洛杉矶郊区的家与学校之间接送孩子等,堪称一个典型的“宅男”。

一边是一家市值600多亿港元的上市公司的命运,一边是话筒里不时传来的孩子稚嫩的嬉戏吵闹之声,不免让人恍若隔世。

2001年创办“股票柠檬”(Stocklemon)网站,并通过其发布针对上市公司的做空报告,是Left做空生涯的起点。关于网站名称的来历,Left解释称,“柠檬”(Lemon)在口语里是“有缺陷”的意思,那些有问题的股票,在他眼里就是一个个“柠檬”。6年以后,他把网站的名字更改为更加文艺也更加隐晦的法语单词“Citron”(柠檬)。

几乎与此同时,中概股开始进入Left的视野。而恒大地产,已经是他第20个试图“做空”的中国目标。

在恒大地产和奇虎360之前,2006年2月至2011年10月间,通过发布负面报告,left已累计对18家在美国上市的中国公司发起进攻,并取得了16胜2负的标榜战绩,其中7次,还是以“击倒”(被做空公司最终退市)取胜。

Left本人对本刊记者表示,做空“东南融通”是他的最得意之作。

2007年1月在纽交所上市的厦门东南融通公司,一度号称“中国领先的金融IT综合服务提供商”,也是中国第一家在纽交所上市的软件企业。之后,其股价从发行时的17.5美元/股一路飙升,最高曾高达42.86美元/股。不过,2011年4月26日,在Citron发表报告质疑其“涉嫌造假”后,东南融通便全线溃败,在短短的3个多月内,股价暴跌了98.63%,于当年8月19日被纽交所摘牌,并在12天后宣告解散。

当然,Citron并非一家公益机构,正如Left所坦言的,他以此为生。

谈到如何从“发布针对上市公司的负面报告”中赚钱时,Left对本刊记者称,他既不会出售报告,也不会与其它做空机构合作。此前,当被问及“你在做空的时候,会不会联合其他做空机构和基金一起跟进”时,Left也曾很肯定地回答说:“没有。”

他对本刊记者称,自己既是分析师,又是做空者。“做空的时候,我用的都是自己的钱。”他甚至自嘲说,“至于说我有多少钱,离婚之前,我可比现在有钱多了”。

具体而言,Left所谓的“做空获利”机制是指,在发布负面报告之前,其先从“证券清算公司”借入一定数量的某只股票,然后在股票市场上以当时的价格卖出,而在负面报告发布、股价下跌之后,再买回相同数量的该只股票,还给证券清算公司。股票卖出价和买入价之差,扣除了须向“证券清算公司”支付的清算费用,便是做空收益。

当然,几乎没有人相信,Citron和Left不会与其它做空机构合作。很多曾经遭遇“做空”的中国公司坚信,类似Citron这样的做空机构,与对冲基金是“一伙的”,经常集体行动。后者因资金量巨大,通常被认为是做空方的真正主力。

但截至目前,谁也没有获得过做空机构与对冲基金合作的直接证据。否则,它们均可能因“造市”或“操纵股价”而入罪。

或许正因为这样的风险,虽然Left说话时(包括其在报告中的语言)言辞非常激进,有时甚至用词太过煽情,堪比一个很好的演说家,不过,在所有的公开言论中,他都恪守着一些基本的安全底线:他从不评论目标公司的股价走势,从不建议买入或卖出,当然,更不可能透露一点点与其它做空机构合作的线索。

除此之外,他经常说的话是,“不要信任我,而要信任我提供的信息”,“Citron的使命是,专注于信息,而不是信使”。而这,或许与他那份谈不上光彩的履历,长期以来给他带来的压力有关。

Citron在网站介绍中写道:虽然,这些事件最终没有对Left先生形成任何形式的刑事检控或定罪,但它们却被一些人一而再再而三地反复公开传播,以试图抹黑Left先生和Citron的著作。

而为了“以正视听”,Left选择了主动将“这些事件”公开张贴出来,具体包括一次行业禁入,一次被捕,以及五次因“做空”引发的诉讼。

18年前,22岁的Left大学毕业后曾在一家期货公司工作了8个月,但几年后的1998年,该公司被美国期货协会制裁,Left也因此被处以“禁入该行业3年”。“因为Left先生几年之前已经完全退出期货行业,因此他并未就此申辩。”Citron在网站上称,并附上了美国期货协会的相关公告。

2010年,Left在佛罗里达州的被捕,则堪称一桩糗事。Citron称:“当时,Left先生因为与干洗店的一个小小争议被捕,但指控随后即被撤销。”

而5次被起诉,对于Left来说,在某种程度上,则是一种荣耀。他对本刊记者称:“我有12年的做空经验,你看到有5次我被人起诉,是的,但你更应该看看这5次诉讼的结果:我都胜诉了!这说明了什么问题?”而Citron则强调说,在起诉Left的5家公司中,有两家公司的CEO后来均因“阴谋和洗钱”被指控。

过往的经历,似乎让这个中年宅男始终背负着巨大的压力,并最终表现出敏感、偏执和张狂的气质,貌似是一个从“伤痕小说”中走出来的经典角色。而“做空”,则让他的能力得到了最大的发挥。

当然,他也因此始终与争议相伴。虽然,Citron的几乎每一次做空都起到了“市场清道夫”的作用,但客观上,它也让许多无辜的中小投资者成为殉葬者。“股价下跌,是因为这些公司自身的问题,投资者不再相信它们了,仅此而已。

如果公众认为,是我们导致了股价下跌,那他们就错了。”Left如此回应说。香港一位对冲基金人士也对本刊记者称:“这才是自由资本市场,任何人都有权发表自己的意见。难道唱空的要严加监管,唱多的就不需要监管了吗?”

而在美国资本市场纵横10余年并取得辉煌战绩之后,2012年,这个“宅男分析师”终于决定移师香江,进军香港资本市场。他的第一个目标,就是市值高达600多亿港元的恒大地产。

直到6月20日为止,6月,对于“中国第二大房地产开发商”恒大地产来说,一直是“阳光灿烂的日子”。

6月11日,恒大公布5月销售数据,合约销售额为103.7亿元,按年增长33%。6月18日,恒大以13.22亿元夺得广州珠江新城D4-B2地块,溢价高达169.7%,成为广州新地王。同一天,恒大音乐公司在北京宣布成立。5天以后,恒大斥资百亿开发的启东“海上威尼斯”将对外推介。如果没有Citron搅局,对于恒大来说,这真是个喜事连连的美好月份。

但美国时间6月20日晚间, Citron通过其官方网站上甩出了一份矛头直指恒大地产的、长达57页的英文研究报告。在开头的中文说明中,Citron指称,“恒大地产已经误导了投资人,代表了中国新型资本主义之糟粕中的糟粕”,并断言,“无论是被资本市场所抛弃,还是为中国政府所惩罚,恒大的最终结局都是注定的”。

一石激起千层浪。6月21日,恒大股价经历了惊心动魄的5个小时。在以4.48港元/股开盘后,恒大股价在上午10时之后大幅下跌,11时15分跌至全日最低点3.6港元/股,短短一个多小时急挫19.6%,市值蒸发了约132亿港元。

午间休市期间,恒大火速发布澄清公告,并随后紧急召开全球电话会议,反驳Citron的指控,让恒大股价喘定,一度从低位反弹17%至4.2港元/股。但当天,恒大股价仍收报3.97港元/股,跌11.4%,一天之内,市值蒸发了77亿港元。

这份让恒大遭遇重创的分析报告,分为6个部分,指控恒大的内容主要包括:通过表外融资少报负债、虚构银行存款余额、因中国将实施新的闲置土地管理法而面临丧失土储的风险、***许家印持有伪造文凭、许家印用25亿美元支持包括足球在内的若干“爱好项目”,等等。

而为了体现其对恒大财务方面指控的权威性,Citron还拉上了中国财政部为其佐证,并在报告导语的显要位置指出,“连中国财政部都因其虚报财务数据而对其进行了处罚”。对此,里昂证券香港分析师杰佛里对本刊记者表示,对于不了解中国概念股的外国投资者来说,当情况不明时,来自官方的意见当然是最可信的,Citron的这一招说明“他们做空中概股确实驾轻就熟”。

不过,对于这一指控,恒大在随后的澄清公告中称,财政部进行的只是一次“例行检查”,并且,上述问题目前已经解决。而就Citron对恒大财务问题的指控,本刊记者曾向恒大聘请的会计事务所罗兵咸永道求证,但事务所称,根据香港的监管条例,其不能就自己的客户的情况发表任何意见。

除了财务方面的指控,Citron还专门为恒大***许家印单独开了一个章节,质疑其学历和头衔。Left对记者称,许家印只是拿到美国西阿拉巴马州立大学授予的荣誉博士学位,并不是真正的“博士”(Ph.D.);对于许家印在武汉科技大学的求学经历,以及其在武汉科技大学的教授身份,他亦提出质疑。

对此,恒大回应说,许家印的所有简介都是真实的,并且“从未夸大其任何学历和头衔,也从未以任何相关头衔谋取任何利益”。但尽管如此,Left表示,正是许家印的学历,最初引发了他关注恒大的兴趣。而在经过3个月的研究之后,他最终将“做空”付诸行动了。

不过,在杰佛里看来,学历问题,只是Citron做空恒大的一个噱头:“Citron看上的,应该还是恒大的盘面大,成交活跃。恒大总股本约150亿股,每天有四五亿股的交易量,是一般上市公司的六七倍,如果股价一天跌10%,那么,做空获利就很可观了。”

事实上,Left也曾明确表示,对成交量小和低市值的股票,他并没有兴趣,“它对任何人都没有好处”。不过,即便如此,他依然对记者表示,过去几个月,投资者想要做空恒大获利,其实并不容易,因为“他们的股票很难借到”。

6月21日,在遭遇Citron的“空袭”之后,恒大迅速进入紧急状态。在中午休市期间,12时30分,恒大便发布第一份澄清公告,强调做空报告中的指控“乃属失实”。

下午1时30分,超过60位内地和国际投资机构的代表,参加了恒大组织的电话会议。会议由花旗银行分析师蔡金强主持,许家印与恒大所有管理层,坐镇位于广州天河区天伦大厦的恒大总部,澄清Citron报告内容并回答投资者疑问。

据一位与会者透露,当天,许家印的语气很激动,显得非常气愤,但思路仍然相当清晰。表示“连饭都没吃”的他,一开口就指责Citron:“在造谣!这是抢劫的行为!我们会动用法律手段去解决问题!”他断言,Citron“肯定是个皮包公司,要是按照中国以前的法律,是要枪毙的”。

对于Citron报告中对“恒大财务造假”的指控,许家印称:“一个上市公司账上有多少现金,都有会计师事务所在审计,怎么会虚假?不可能!”而当被问及报告指“恒大不规范的土地收购可能导致土地被要求归还政府”时,他说:“这个报告完全是造谣。这么大的龙头企业,买地是违法的,这怎么可能呢?”

而对于恒大投入大笔资金搞足球队,纯粹是满足许家印的个人爱好,许家印除了表示“恒大做足球是对品牌价值的提升”外,也当即给出一份足球开支清单:“2010年公司足球支出1.7亿元,盈利几十万。2011年支出5个亿,亏损8000万。这些支出涵盖了球员的年薪,但有的球员是升值的,我们可能还是赚的!”

上述人士透露,在电话会议中,许家印至少七八次表示自己“气死了”,并呼吁股东一起打击造谣者,“有钱出钱,有力出力”。会议之后,恒大股价一度反弹17%至4.2港元/股,当日的最终跌幅也收窄至11.38%。

6月22日中午12时,恒大在港交所发布了第二份长达9页的澄清公告,对Citron的指责基本进行了逐条批驳。而许家印则携管理层从广州赶到香港,参加了恒大全球投资者大会。会上,许家印痛骂:“这是和平年代的战争!

他们是侵略者,是土匪,是强盗!我们一定要彻底打垮这些掠夺者,捍卫东方企业的尊严!”这句话一度广为流传,见诸各大报章。之后,包括花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通在内的十大投行相继发出研报,力挺恒大。

当然,许家印更实际的行动,是之后的“私人斥资增持恒大股份”。港交所信息显示,6月26日至28日,许家印连续3天,以每股3.956至4.066港元的价格,共增持恒大1790万股股份,出资总额近7200万港元。

“其实,恒大应该对‘被做空’已经习以为常了。”杰佛里指出,因为恒大异于常态的高速发展模式,以及许家印高调、强硬的作风,它早已成为做空机构的热门“股选”。

事实上,恒大之前已经有过“被做空”的经验。2011年年中,市场曾传闻称“恒大卖房回款缓慢、销售额难以达到目标”,因此,在二级市场上,恒大股票的“沽空比例”一度居高不下。而在回应对冲基金“做空”时,许家印当时曾留下不少金句:“我个人非常欢迎沽空,但对又沽空又造谣,我感到非常反感”;“冲基金做空加造谣,我们对这种行为恨之入骨,有机会我会报复他们”。

果然,2011年7月底,恒大单日斥资约6.6亿港元,以5.58至6港元的价格,回购恒大1.1亿股股份,令股价突然抽升逾7%,创上市以来收市新高6.02港元/股。

对于许的行事风格,不少香港投资界人士在肯定其“真性情”之时,亦称“他也得罪了不少人”。

7月6日,恒大股价反弹至4.39港元/股,“距被恶意做空当日的开盘价4.48元仅有2 %的幅度”。当天,恒大方面发布信息称:“恒大股价的企稳回升并恢复到被沽空前的水平,预示着Citron及其背后的恶意做空团伙的彻底失败。”

其还称,7月5日、6日两天内,共有1.7亿股恒大股票被市场购得,可能是“此前恶意沽空恒大的团伙,正从市场回购股票进行平仓”。在恒大看来,其7月4日前往香港警局报案,“要求彻查这一利用虚假信息操纵股市、扰乱金融秩序的非法行为”,“对恶意做空团伙及其帮凶起到了震慑作用”,“同时,此前借出股票给恶意做空团伙的人,因怕受牵连,迫于巨大的压力,也在逼迫恶意做空团伙归还股票”,“现在,恶意做空团伙内部,已显现出分崩离析的迹象,内部矛盾重重”。

不过,如前所述,Left称其已成功获利,并且“赚了不少”。

显然,在许家印看来,这是一个“宜将剩勇追穷寇”的机会。而他的目标,并不仅仅是Citron和Andrew Left。

7月4日,在前往香港警局报案后,恒大地产副总裁赖立新称:“我们认为,Citron只是恶意做空团伙发布虚假信息的工具,只有一个人,基本上是一个零资产的公司,起诉这样的皮包公司没有任何意义。我们要在警方捣毁这个团伙后,起诉这个团伙的所有成员。”

7月6日,在第一份针对恒大的负面报告发布仅15天之后,恒大股价的跌幅已收窄至2%。显然,这不会是个让Left满意的结果。

所以,他还在“收集新的材料”。之后,他可能会继续执著地发布第二份、第三份甚至更多的报告,就像他对奇虎360所做的那样。而基于此前5次的应诉经验,恒大的报案和可能随之而来的起诉,对他来说,似乎并不是什么困扰。

“如果他们真的起诉,我就应诉,我们一起到法院去,拿出各自的证据给法官看看。”Left说。当本刊记者问及“你希望他们在哪里起诉你”时,他称,“我希望他们这次也可以在美国起诉我,在这里,我很放心。如果在中国的话,我恐怕还得找一个国际法律师来处理这些事情”,“我不相信,在中国法院我可以受到公正的判决。你懂的。”说到这里,他突然大笑起来。

曾代表被做空公司起诉过Citron的律师萨沃特对本刊记者表示,在美国,想要告倒Citron非常困难。在他看来,Citron等做空机构规避法律风险最重要的“绝招”就是,“利用上市公司信息披露不透明”。他指出,美国的监管逻辑,非常注重信息透明公开以保护投资者和股东的权益,Citron每次被起诉,均用此作为重要辩护依据,这不但在法理上站得住脚,也很得深信“信息应自由”的法官们同情。

“Citron的所有质疑,都是基于上市公司需公开的报告,甚至不需要自己去实地调查,而这反而省却了很多证明信息真实性的麻烦。”

而在香港资本市场,“证监会对做空者的监管,在某种程度上比美国还宽松”,萨沃特指出,起诉者需要证明Citron发布了不实的、具有误导性的言论,并且,唯一的目标是诱使他人买卖或影响股价,才可以以“造市”罪名入罪。“但问题是,证明其造市的过程,极其艰难!”萨沃特说。他还指出,虽然做空机构和对冲基金联手获利,是众所周知的,但想要证明它们之间存在的关联,将是非常困难的事情。

如果法律风险不用担忧,那么,Citron真正的“软肋”在哪里?在于它对中国特殊商业环境的不了解。

Left之前的成功,基于两个非常重要的前提:美国资本市场严格的监管规则,以及,目标公司并不难以理解的商业模式(奇虎360除外)。因此,他可以从充分的、易于理解的公开信息中,找到显而易见的漏洞,并成功指控目标公司舞弊和欺诈。但这一次,在香港,他不仅进入一个全新的监管体系,而且,他还将矛头指向了一个最为特殊的中国产业。

6月22日之后,花旗银行在一份“力挺恒大”的报告中称:Citron的报告,在一定程度上反应了在中国应该如何做生意,有一些“关于信托、政府关系、促销”等等做法,是中国地产商及中国企业普遍存在的现象。对此,东西方在价值观上存在偏差,需要理性看待。

而谈及Citron对“许家印学历”问题的指控,香港某著名地产商的一位高层也颇不以为然:“这实在有点没事找事。Citron真的理解华人企业家的作风和我们的游戏规则吗?李嘉诚也被香港大学授予了名誉博士,它怎么不出个报告做空一下长江实业(0001.HK)呢?”

在此前提下,2011年,恒大的“投资性物业”虽仅实现0.84亿元人民币的收入,却通过“公平价值增加”贡献了31.8亿元的净利润(在113.8亿元的总体净利润中占比28%),恒大通过信托方式融资70.82亿元,却将其列入“其它借款”(在517.

27亿元的借款总额中占比14%),以及,恒大通过投资足球获得“品牌价值”,都可被视为一种在中国特殊商业环境下的、不言自明的合理现象。而中国地产企业中普遍存在的动辄高达数百亿、上千亿元的存货,也并不存在跌价风险。

不过,在接受本刊记者采访时,Left却偏执地回应说:“有不少人找到我,劝诫我说,作为一个美国人你如何不懂中国企业,不懂在中国做生意的规则。但我觉得,这些人的说法并不高明