余永定货币政策委员会 货币政策委员会余永定:近期货币政策应保持稳定

特邀嘉宾:中国货币政策委员会委员、中国社科院世界经济与政治研究所所长、博士生导师 余永定

当前的宏观经济形势是社会各界广泛关注的问题。目前中国经济究竟是“过热”还是“趋冷”?在当前形势下,应该采取怎样的货币政策和财政政策?记者就此采访了中国货币政策委员会委员、中国社科院世界经济与政治研究所所长、博士生导师余永定。

主持人:您如何评价当前的宏观经济形势?

余永定:2005年上半年的经济形势很好。经济增长速度达到9.5%,通货膨胀率只有1.8%,实现了我们求之不得的经济增长与通货膨胀率的最佳组合。不仅如此,经济中的结构性失衡也得到一定改善。其主要表现是:固定资产投资增速继续回落;居民消费增长速度有所上升;房地产投资过热得到抑制;“瓶颈”现象明显缓解。事实说明,我国政府的宏观调控已经取得阶段性成功。

经济发生周期性波动是不可避免的。政府所能做的事情就是运用反周期的宏观经济政策尽可能熨平波动,使高增长与低通胀的组合维持尽可能长的时间。中国经济在过去26年中从未能连续3年维持9%以上的增长速度和3%以下的通货膨胀率。

主持人:您认为目前中国经济是“过热”还是“趋冷”?

余永定:在2005年的前5个月中,中国经济有三个重要特征值得关注:第一,净出口增长速度急剧上升,净出口成为经济增长的最重要动力之一。第二,CPI和GDP减缩指数增速下降。第三,工业企业利润总额增速下降。这三点都说明,2002年底以来的本轮经济周期的转折点可能已经出现。

2004年固定资产投资对GDP增长的贡献超过50%;最终消费增长对GDP增长的贡献在40%以上;净出口对GDP增长的贡献约为6%。2005年上半年总需求各构成部分的增长速度发生了改变。相应地,它们对GDP增长的贡献也发生了很大变化。

最突出的变化是固定资产投资的贡献有所下降(但时有反复),而净出口的贡献大大增加。2005年上半年固定资产投资、最终消费和净出口对GDP增长的贡献约各占三分之一。中国的出口贸易由两部分构成:加工贸易和一般贸易。

加工贸易的增长速度主要受国际市场的影响。而加工贸易净出口的增长速度一般波动不大。一般贸易的净出口则与国内经济的周期变化密切相关。当国内需求不振时,一般贸易品进口增长速度一定减少,出口增长速度则很可能增加。

2005年上半年的进出口贸易状况是:一般贸易由以往的逆差变成了顺差,成为净出口高速增长的最重要原因。净出口的高速增长通常反映了国内需求的不振。事实上,在中国经济增长轨迹发生转折的年份,几乎无例外地都出现了净出口增长成为经济增长主要动力之一的现象。

当然,在经济过热的时候也曾出现过净出口成为当时经济增长主要动力的情况,但这类情况是可以作为特例加以解释的。例如,在经济过热的1994年,净出口增长对当年经济增长的贡献就很大,但是1994年是一个特殊年份,这一年由于人民币并轨和贬值,出口增长势头格外强劲。

又如,在经济紧缩的1998-2001年间,净出口对中国经济增长的贡献却很小(甚至是负值),而这种情况则可以用亚洲金融危机和全球经济衰退来解释。

理论上说,通货膨胀率的变化是由“过度需求缺口”的变化所决定的。在经济的下行过程中,由于企业会尽可能维持原有价格水平,通货膨胀率的下降速度往往滞后于过度需求缺口的缩小速度。因而,当过度需求缺口已经消失时,通货膨胀率依然可能大于零。

换言之,当通货膨胀率下降到零时,“需求不足”的缺口可能早已出现。以CPI为尺度来衡量,当前中国的通货膨胀压力肯定是不大的。但如果PPI向CPI的传递完全由市场决定,CPI的增长速度肯定会高于目前的水平。

考虑到石油价格等外部因素的不确定性,对通货膨胀保持警惕是正确的。PPI增速依然过高是否意味着CPI将会进一步上升呢?不一定。首先,在投资推动型的经济周期中,PPI增速高于CPI是必然的。

其次,根据以往的经验,PPI与CPI基本同步变化。因而难于根据PPI来预测CPI。PPI增长率在2004年10月达到8.4%的最高之后开始下降,在2005年有所回升,1至5月份为5.9%。

但从总的趋势来看,PPI是逐渐下降的。更重要的是,PPI上升不仅说明部分上游产业的产品依然供不应求(如煤炭),而且反映了供给方的外部冲击(如原油进口价格上涨)。换言之,PPI上升即可能是需求曲线右移、供给曲线左移、或两者共同作用的结果。因而,伴随PPI的上涨,实际产出增长速度下降是完全可能的。

2005年以来,工业企业利润总额的增长速度明显下降。这是十分值得关注的事情。根据国家统计局提供的数字,2004年第一季度工业企业利润总额的增长速度是44.2%。2005年降到17.2%。在东部沿海地区的某些省份,利润总额增长速度的下降幅度更为明显。

与此同时,亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升。普遍的看法是:下游产品需求增长速度缓慢,无法通过涨价的方式消化上游产品的涨价,从而导致企业亏损。上述解释不无道理,但却不完整。实际情况要比上述解释复杂得多。重要的是,利润总额增长速度明显下降,亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升往往说明,经济已经进入下行的调整期。

根据以往的经验,当净出口对GDP增长的贡献大增、各主要物价指数增长速度下跌以及工业企业利润总额明显下降这三个现象同时发生时,经济增长的转折点一定已经出现。当然,经济增长是一个充满不确定性的过程,历史很少会简单重复。但是,不管怎么样,历史的经验值得注意。面对新的形势,为慎重起见,在继续实行宏观调控的同时,我们应该把如何防止经济滑入通货收缩或滞胀(如石油价格暴涨)纳入视野。

主持人:在当前形势下,应该采取怎样的货币政策和财政政策?

余永定:我认为,尽管经济形势可能已经或正在发生重要变化,在最近的一段时间内货币政策应该保持稳定。根据国家统计局的数字,目前固定资产投资增长速度依然较快,房地产投资增长刚刚得到一定程度的抑制,中国粗放的生产方式依然没有得到改善。

在这种情况下,轻易改变货币政策的方向将在市场上造成混乱,甚至会使前一段宏观调控的成果毁于一旦。另一方面,由于出现了经济趋冷的一系列迹象,且CPI不到2%,进一步紧缩货币不但没有必要而且可能有害。

首先,人民币基准利率目前没有必要调整。其次,没有必要进一步增加货币市场的流动性。2005年商业银行的超额准备金率一直维持在高于支付、清算及贷款合理增长所需资金的水平之上以及货币市场利息率不断下跌等事实,都说明商业银行的流动性是充分的。

2005年前5个月,各大金融机构存、贷款规模连续下滑引起了业内人士的担忧。然而,造成这种局面的原因是多方面的,就其主要方面来说不是由货币政策引起的,也无法通过货币政策来解决。

财政政策应该在未来的宏观经济调控中发挥更大作用。首先,今年上半年经济增长速度之所以能够保持在9.5%,很大程度上应归功于净出口的高速增长。在2005年下半年或在2006年中国是否能够继续保持当前的出口增长速度是值得怀疑的。

更重要的是,中国的经济增长对外需的依赖过高,应该逐步矫正。为了保持既定的经济增长目标,合理扩张财政支出能够比较及时地弥补国内需求不足的缺口。其次,增加在诸如铁路网络、医疗卫生、教育、科研、环境保护、社会福利保障体系等具有公共产品性质,同时又是中国经济增长瓶颈等领域的支出,不仅可以起到维持短期经济增长目标的作用,而且有助于改善当前经济的结构性不平衡。

最后,保持适度的财政扩张,特别是合理的基建投资规模,对于调整、改善银行信贷资产组合,保持其必要的盈利性也是十分重要的。财政政策缺乏货币政策的灵活性,因而需未雨绸缪,预先准备好一套一旦需要就可以及时出台的财政政策预案。

主持人:中国经济走势是否会对人民币升值预期产生影响?

余永定:经济走势对人民币升值预期的影响是复杂的,正反两方面的影响都有。导致升值预期加强的影响包括:当一国经济趋冷的时候,该国的净出口将会增加。在资本项目顺差变化不大的条件下,贸易顺差的增加必然导致升值压力的增加。

导致升值预期减弱的影响包括:当一国经济趋冷时,通货膨胀压力减轻,货币市场利息率下跌。利息率的下跌将抑制投机资本流入、刺激商业银行对央行票据的需求。而后者意味着央行实行对冲,以减少人民币升值压力的增加。此外,如果经济趋冷,政府将更加担心升值对就业的不利影响,因而就更不愿意升值。升值预期不确定性的增加,有助于抑制投机资本的流入,从而为改善汇率形成机制创造一个较好的外部环境。