余永定悲剧 余永定:不良债权急剧增长是当下最严重风险
5月31日,由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛主办的金融圆桌论坛在北京举行,余永定、朱海斌、姚余栋等专家学者云集,畅谈中国经济,和讯网作为支持媒体全程播报。
社科院学部委员 世界经济与政治研究所研究员余永定在演讲中指出,中国经济已经进入了新常态,这个新常态不是很乐观,未来的一段时间非常像1997年-2000年。在未来这段时间里,债务问题非常重要。而当前最紧迫的问题是不良债权的急剧增加,不良债权的增长是非线性的过程,开始的时候不是特别严重,但是到了一定阶段,特别是当经济处于一种疲软状态的时候,不良债权会突然增加,这是短期最严重的风险。
以下为详细实录:
余永定:非常感谢大家给我这个机会谈一下《中国企业债务对GDP比的动态路径问题》。这篇文章是我跟中国社会科学院世界经济与政治研究所陆婷博士合作完成的,陆婷博士是受过专门的数学训练,所以一些技术细节随后由她来做介绍。
中国目前的经济已经进入了新状态,这个新常态不是特别乐观的。上个礼拜我参加了北大的一个研讨会,是易纲主持的讨论通货收缩问题。在这个会上有一本文集,里面有我1999年写的一篇文章,当时中国处于通货收缩阶段,我发现好多我要说的话跟现在是一模一样,这说明什么?就是似曾相识,经过了十几年我们又回到过去那段,中国经济未来的一段时间我觉得非常像1997年-2000年这一段时间,而且我们可能面临着更严重的挑战。
在未来这段时间,我觉得债务问题确确实实是非常重要的问题,所以大家来讨论债务问题,讨论去杠杆化问题,我觉得是非常正确的,非常重要的。
我认为现在最紧迫的问题恐怕是不良债权又会急剧增加,不良债权增长从来都是非线性的过程,开始的时候不是特别严重,但是到一定的时候,特别是当经济处于一种疲软状态的时候,不良债权会突然增加,这是短期我认为最严重的风险。
那么中长期是债务问题,到底现在是不是马上就去杠杆化或者怎么去,这是另外一个问题,在这儿我只是想谈一谈中国的企业债对GDP比的动态路径,为什么要讨论这个问题呢?我们可以看到好多对我们当前中国企业债,对GDP的比太高而感到忧虑的这么一些文章,但是还没有看到有哪些文章对未来债务对GDP比的动态路径将会怎么发展在这方面写东西,我觉得这是重要的。
目前这个债务对GDP的高还是低是非常重要的,但是更重要的是什么呢?是它未来发展的动态路径。
为什么这么说呢?在座的都比较年轻,像我这个岁数的都经过一场辩论,1997年-2000年左右经过一场辩论,当时大家都承认中国处于一种通货收缩状态,那么在这个时候我们应不应该采取扩张性财政政策、货币政策,特别是应不应该采取扩张性财政政策,当时是有争议的。
为什么有争议呢?因为当时中国的不良债权很高,公认的不良债权率是25%,有的人认为可能是45%,所以一些国际金融机构认为中国的银行实际上已经处于扩展状态,不良债权对于中国这种体制国家来讲,最后是由国家负担的,不良债权是要经过国家财政来处理的,从根本上是这样的。
那么在这种情况下,如果我们再采取扩张性的财政政策,那可能就使得我们政府的公共债务状况急剧恶化,所以有一些同志就认为我们不应该采取扩张性的财政政策。
在这个时候日本给我们提供了一些经验教训,日本在1997年的时候,由于担心政府债务占GDP的比太高会造成严重危机,所以在97年采取财政紧缩政策,98年日本马上陷入危机,日本财政状况越来越糟,当时它想要通过财政重组来降低公共债务占GDP的比,但是它这种财政重组政策的结果使得这种比例进一步增加到达90%左右,当时他们非常担心,经过较长时间的整顿之后现在已经到了20%多,不但没降,反倒急剧上涨,所以这是一个失败的经验。
所以当时我们就研究了这个问题,当时研究是公共债务占GDP比的动态路径。
我们做了一个微分方程,对这个微分方程求解我们得到这么一个路径,通过观察时间和国债余额占GDP的比,从12%的很低水平开始(但是很多人说如果我们把不良债权加上,它可能是45%甚至更高),通过解这个微分方程我们得出的结论是,不论现在财政赤字占GDP比是多高,关键是看微分方程有每个极限值。
这个曲线虽然不断上涨,当时中国的国债占GDP的比是12%,我们的研究认为它会不断的增加,但是它不会超过28%,原因非常简单,根据我们的公式,国债占GDP比的极限值是财政赤字占GDP比除以GDP增长速度,所以基本上是3/8,结果就不会超过30%。
所以马上我们就得出一个结论,就是政策结论,就是说现在我们不要担心扩张性财政政策,我们也不要担心现在的不良债权非常高,哪怕我们现在债务占GDP的比超过了100%,没关系,它会下来的,现在是12%它会上去,如果现在是100%它会下来,它的极限值是30%左右,就是说随着时间的推移,我们是可以通过增长走出这个债务困境,就得出了这么一个结论。
我觉得这个结论还是很有意义的,因为当时大家争论不休,就是中国国债占GDP的到底是多少,其实这个问题不重要,重要的是动态路径,这就形成了一个基本方法。
现在我们也有必要回过头来用这种方法来研究企业债占GDP的比,因为中国存在一些债务问题,在所有这种债务之中最为突出的就是中国的非金融企业债务的急剧增长,引用了标普和麦肯锡的一些研究,还有一个重要的研究成果是高盛提供的,它们的共同的结论就是中国的非金融企业的债务余额太高,超过了美国,这是按照标普的说法。
企业债占GDP的比也很高,排在世界上很靠前的位置,而且增长势头不减。总而言之,至少从中长期来讲,企业债务的迅速攀升成了中国经济长期稳定发展的一个严重威胁,所以这就促使我们去研究一下类似在90年代所研究的那样,就是中国的企业债对GDP的比它的动态路径到底是什么。
我们这一次研究跟上一次有所不同,在97年阶段时,我通过倒推日本提供的一些数据,发现了一个公式,它实际上就是我刚才的微分方程,日本的具体情况是,把微分方程变成离散变量,每个百分点都对,方程可以完全给复制日本的数据,可见这也和他们所用的方法类似。
我们现在要研究企业债占GDP的比,工具还是微分方程,因为微分方程是研究动态路径,随着时间的推移,一个变量,一个比例,怎么变化的一个最重要的工具。但是我们要研究的变量太多,如果把变量都用微分方程来解,那就成了微分方程组了,这是非常难解的,把这两个变量的变成一个变量,它是越搞越复杂。得出结果的逻辑很模糊,越搞越乱。
现在我们把我最早研究公共债务占GDP比时候的那个微分方程方法给改善了,是怎么改善的呢?首先它有一组给定的参数,有一个初始值,如果这些参数是给定的,初始值是给定的,那个动态路径就求出来了。而刚才我给大家显示的这个图,实际就是简单的微分方程,有初始值,有给定的参数,假定财政赤字占GDP比就是3%,假定经济增长速度就是8%,你就可以解这个微分方程,就得出了现在这个结果。
现在的情况比我原来的那个假定要复杂的多,就是说有很多参数是变化的,成了多元的微分方程组,解不出来或者非常复杂。
但如果假定它不变,这个模拟随着时间的推移就会越来越背离它的真实路径。面对这个问题,我们就想了一个办法,我们把各个参数单独的估算,具体估算方法陆婷博士会给大家讲。
我们现在有一系列的假设,假设1:企业新政债务=新增投资-股权投资-自有资金,新增债务的微分就是新增债务,这是它的基本方法。这是第一个假设。
假设2:我们假设政府确定了经济增长目标,为了实现这个经济增长目标,企业的投资水平也就决定了。投资可以看作是收入的线性函数,比如在第二个公式里头有“v”,“v”是资本产出率,“n”是经济增长速度,“Y”是收入,这实际上是一个简单的经济增长模型,简单理解来讲其他参数给定之后,投资是收入的函数,“n”是经济的增长速度。
假设3:股权融资规模,我们假定在总的融资规模占总收入的比重是假定的,可以算出来的。
假设4:自有资金=息前利润率×收入-债务利息率×债务余额。
把前面的假设代入第一个公式里,然后我们得出这么一个微分方程,我可以解这个微分方程,它出了一个动态路径。我假定这些参数都是变化的,我把这些参数带入到微分方程,微分方程的动态路径确定之后,确定一个微分方程,假定第二年这些参数全变了,把这个参数又代入这个微分方程里面去,第二个微分方程里面的初始值是从哪儿来的的呢?从第一个微分方程里面求出来的,这时候我就得到第二个微分方程决定的动态路径,然后我再把第三年的参数代到第三个微分方程之中,而第三个微分方程的初始值是从第二个微分方程中取出来的,所以就这样无限的迭代下去,我们就会得出一个动态路径来。
这个动态路径是怎么取得的呢?就是假定经济增长速度是7%,假设利息率是6%,初始值是120%,这是我们现在的情况。根据这个情况用我刚才的那个方法推出了一个动态路径,这条路径跟我原来给大家显示的,就是过去做的有均衡值、极限值的,跟那个不一样的,这个是不稳定的,它是随着时间推移不断上涨,这说明系统不稳定,除非你的结构发生变化,最终它的债务占GDP比会越来越高、越来越高,终就有一天会最后爆炸,到2028年达到350%,这是难以想象的。
到2020年它就已经超过了220%,这是一种比较危险的状况。
我们又做了其他的一些假定,假定经济增长率不同,过去我们认为通过经济增长我们可以摆脱债务陷阱,但是现在可能摆脱不了这个陷阱,经济增长速度越高,债务占GDP比的余额它的曲线可能往上移。为什么?由于我们的投资效率下降,由于企业的利润率下降,我为了增长一个百分点的GDP,我要比过去做更多的投资。
由于我们企业的利润率在下降,我为了增长一个单位的投资,我要借更多的钱,这样经济增长速度设定的越高,你的债务余额占GDP的比不但不会下降,反而会上升,这是跟原来我们研究的不同的一个结果。
所以总而言之,我们面临着非常严重的债务问题的挑战,如果不能进行根本性改革,不去降低资本产出率,也就是提高资本使用效率,不去提高企业的利润率,提高企业的生产率,那我们这样的一种债务不断增长的状况是无法解决的,也是不能通过刺激有效需求这种方法来解决的。总而言之,深化改革是我们摆脱困境的一个最基本的出路。
我下面再给大家强调一下我们的方法,希望大家批评指正。要解一个微分方程,你必须事先有一组参数放在那儿,而且你解出来之后它可能有很多的动态路径,这时候你要选一条,你必须要知道它的初始值是什么,你知道初始值之后这个动态路径就决定了。
用这个微分方程来解决债务占GDP比的动态路径一个最大问题是什么?这些参数是变化的,在我们这里最重要的参数是“资本产出率”,大家知道“资本产出率”在中国现在是超过3%,在日本的高速增长时期是低于1.
5%,而且中国这资本产出率是不断上升的,所以它的增量资本产出率现在已经到了6.8-7%左右,而且还在上升,这是很重要的一个变化。同时企业的利润率,付息之前的利润率是在不断下降,原来是比较高的,实际上现在是不断下降。
研究非金融部门息前利润率,如果前面趋势不变的话,它是不断下降的。另外一个重要参数,资本产出率是不断上升,所以所有这些参数都在变化,如果我假定参数给定,用微分方程来模拟动态路径,我们用过去的时间序列对这些变量做独立的推算,独立的预测,然后我们再解第二个微分方程、第三个微分方程、第四个微分方程,每个微分方程它所假定的这些参数是在变的,它是根据什么来确定的呢?是根据我们独立推算出来的一个数把它代进去。
第二个微分方程的初始值由第一个微分方程来决定的,第三个微分方程的初始值由第二个微分方程来决定的,第四个是第三个,第五个是第四个,它的初始值都是在不断变的,所以等于我们解了N个微分方程,最后的结果就是我刚才给大家看的这些结果。
我们在解微分方程的时候,假定一些不变的变量,给不同的值,那我们就得出不同的模拟来,所以我这里不是做预测,而是做模拟,会模拟出不同的结果,这时候你就知道为了解决这个问题我们应该采取什么政策,我们应该对应哪些问题对症下药,我觉得这样一种研究方法所导致的结果是能够帮助我们来制定政策的。
这个方法肯定是不成熟的,肯定有很多问题,同时我们一些假定也依然是不符合实际的,就是我们假定利息率是给定的,实际上利息率不是给定的,随着债务占GDP比的提高,利息率会越来越高,因为风险越来越大了。
所以实际情况要比我们的预测可能要复杂得多,而且情况还要严重的多,所以把研究结果现在给大家讲一遍,希望大家提出批评建议,然后我们可以进一步改善,同时也希望我们这种分析对大家能够有所帮助。
方银河:提一个问题,资本产出比为什么会越来越高?会高到那么严重的程度。
余永定:这个问题比较简单来算就是资本产出率分解之后可以有两个率,一个是人均资本的装备程度,另外一个就是劳动生产率,资本投入的增加,劳动生产率就相应增加,这两条线越接近,资本产出率越低。而中国的问题是什么呢?就是人均资本,也就是资本装备程度,它的增长速度远远高于劳动生产率的增长速度,所以自然就导致了资本产出率上升。
我们把大量资本都用于盖房子了,盖房子之后,劳动生产率怎么提高呢?你是没法提高的,那结果必然是资本产出率越来越高。所以讲要强调结构性变化。
朱海斌:解微分方程,债务水平越来越高,实际上反映了给定的参数值它实际上是发散的一个方程,如果要稳定的话,那个参数的大小如果它有一些变动的话,它可能会有一个收敛,最后债务水平会稳定下来。劳动生产率提高能够恢复到什么程度,假设都是目前的这种水平的话,你往前走肯定是爆炸性的,但是通过一些结构改革,能够把一些劳动生产率或者投入产出率算出来。
我想请问一下,在这个模型里头,这些参数之间应该在满足哪些条件底下你这个系统可能是一个收敛?
余永定:这是另外一个问题,需要另做文章。从模型来讲,这些参数刚才我们讲了我们是根据历史数据来估计,这种历史数据使我们感到非常不安。大家看企业部门的利润率,这是付利息之前的利润率,这都是有一些具体的数字,这个趋势非常明显,所以推算也比较简单,它就是按照这个趋势走下去了。
大家看一下资本产出的估算,1952-2013年资本产出率是这样的,陆婷博士根据原来的那组数据估算,它使用不同的统计方法来做。资本产出率现在是超过了3%,还是往上走,日本在高速增长期是小于1.
5%,而且如果我在图里划出增量的资本产出率,那它就更为明显,上的更快。所以关键问题就是所有这些参数都是在不断增长,如果它是给定的,那就确确实实有可能是一个稳定值,因为它是分子和分母的比赛,刚才我给的第一个模型,90年代的,它就是分子和分母比赛,最后达到一个均衡值,就是30%多。
现在的情况就不一样了,当时经济增长7%-8%没有问题,而且当时的利息率非常低,老头、老太太都是排队买国债,所以政府有能力控制在3%以下。
那现在这个就不行了,之所以不行,是因为我们的参数变化太剧烈,因为我们有一个新的工具,因为过去这个方法我只能这么做,因为我不能解N个微分方程,陆婷博士是专门学数学的,她可以帮我解N个微分方程,那我就可以推出来了。
结构发生了变化,这样我们才有可能使它稳定下来。还有一个关键问题就是当没有到稳定值的时候就可能已经爆炸了。容忍度到底有多少,这是另外一个问题,更难计算。日本曾指出90%是其极限,但目前的水平已达到200%,所以到底是怎么一个情况,那我就不能冒然下结论,需要讨论。
