周文渊国泰君安 国泰君安周文渊:流动性拐点临近

2011年以来,市场流动性经历宽松到骤然收紧的过程,而从当前实体经济运行、政策调控走向、市场机构的实际情况来看,四季度流动性拐点已然临近。

首先,从宏观经济来看,2009年-2010年上半年,我国的信贷供给和货币投放同比大幅增长。2009年全年新增贷款共计9.59万亿元,几乎是2008年的两倍。2010年末为了应对通货膨胀压力,对冲外汇占款的快速增长,回笼市场富余的流动性,央行连续采用了上调准备金率和加息的工具,控制信贷过快增长,由此使得全年的M2增速大幅回落。

但在货币供给增速放缓的同时,经济增速仍保持着9%以上的快速增长。经济增长过程中对货币的消耗,使得货币供给增速与GDP增速的差额大幅缩窄,目前已处于2004年以来的低位,从而对市场流动性产生了紧缩作用。从历史上看,M2与GDP增速的差额与货币市场利率也是基本呈相反的走势。

展望今年四季度至明年上半年,经济增速进一步放缓的趋势已经确立。今年第三季度国内GDP同比增速已回落至9.1%水平,预计四季度将回落至9%以下。而货币供给方面,在房地产调控无松动迹象、外围经济存在较多不确定性的情况下,信贷紧缩的效果已经显现,中小企业面临更大的风险。

监管部门也注意到了其中存在的问题,因而在今年出台了一系列解决中小企业融资的倾向性政策,从结构上调整资金投向。在此背景下,预计货币供给将由偏紧转为稳健,贷款增速在整体继续下行的同时会有结构性放松。由此,M2与GDP增速差持续收窄的局面将有所缓解,相应地给流动性带来利好。

其次,从政策层面看,调控力度预计将有所放缓。在通胀压力逐步缓解、经济增速放缓、信贷增速持续下滑的背景下,紧缩周期已进入尾声。不过,利率政策短期内放松的可能性不大,预计仍将保持稳健。准备金率政策方面,上半年连续上调存款准备金率,给市场资金面和心理层面都带来了较大的波动,对此央行9月起采用将保证金存款纳入存款准备金率缴存基数的方式作为替代以回笼流动性,后续系统性上调准备金率的可能性不大。

第三,从银行体系的资金储备来看,超额储备目前正由低位回升。影响银行资金储备的主要因素有外汇占款、公开市场操作、财政存款、法定存款准备金率和现金等。其中,外汇占款的增加会提升银行的超额储备,而法定存款准备金率上调、公开市场回笼资金、财政存款和现金的增加则会降低银行的超额储备。

2010年10月以来,为应对外汇占款的持续增长,央行连续9次上调存款准备金率、同时配合公开市场回笼资金,受其影响,银行体系的超额储备快速下降,截至6月末,银行体系超储率降至0.8%的历史低位。

8月以后,随着公开市场的连续净投放,商业银行的超储率在9月末回升至1.5%的水平。展望未来,外汇占款方面,由于贸易顺差可能逐步下降,热钱流入压力减小、FDI保持平稳,未来新增外汇占款的规模预计将有所下降;在法定存款准备金方面,由于紧缩政策已进入尾声,补缴准备金的计划也正在分阶段实施中,加上年底至春节期间资金面自身会出现季节性紧张,准备金系统性上调的可能性很小,也不排除在今年年底至明年一季度结构性下调准备金率的可能;公开市场方面,上半年公开市场的大量回笼主要是为了对冲外汇占款的被动性操作,面对新增外汇占款的回落以及年底公开市场到期量的减少,预计央行在公开市场操作中将更多地体现其灵活性,以平滑各月的到期资金分布;财政存款方面,一般年底财政存款的大量投放会对市场提供一定的流动性;此外,年底至春节期间,为应对资金备付需求增加,银行将增加库存现金,相应地会减少超额储备。

综合考虑各项变动因素,新增外汇占款的下降以及现金备付的增加会降低超额储备,而调控政策转向稳健或趋于宽松,加上公开市场的灵活操作以及财政存款的大量投放将对超额储备的回升起到正向作用,整体来看银行体系的超储率将继续回升。

第四,目前中小银行的流动性已经出现改善。从国有大型商业银行与城商行的质押式回购成交量之比来看,该比例从3月份开始逐步上升,7月份由此前的0.6左右迅速上升至0.8的水平,显示中小银行在连续上调准备金率的政策影响下,流动性趋于紧张。不过,8月以后该比例开始回落,9月末回落至0.7以下,显示中小银行的流动性已经开始改善。

综合上述四个方面分析,我们认为在经济增速放缓、通胀压力减弱、政策调控拐点临近的大背景下,市场流动性已经有所改善并将进一步好转,流动性拐点来临,预计四季度隔夜回购利率会维持在银行资金成本之上2%-4%之间的平台波动,7天回购利率维持在2.5%-5%的平台波动。