王文京用友持股比例 观点:用友唯一的出路就是减持王文京股权

富人只需要把钱从左口袋掏给右口袋,便达到穷人永远给富人捐钱的目标,穷人一辈子只得用铁锤做哲学思考。改造的办法是唯一的,这就是减持大股东。

用友软件股份有限公司(以下简称用友)由北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司和山东优富信息咨询有限公司5家发起人股东及社会公众组成。

5家公司占的股权比例分别是41.25%、11.25%、11.25%、7.5%、3.75%。这是从用友的招股说明书得到的信息。自然人王文京又持有这5家公司的股份,比例分别是73.6%、73.6%、90%、42.8%、86%,照此推算,王文京共持有公司股票发行后55.2%的股权。

将时间倒推一年,2002年3月底,用友年报一出笼就引发了证券市场的一场“大地震”。

2001年年报显示,用友分红方案是10派6元(含税),将共计派发现金股利6000万元,王文京按相应股权可分得现金红利3321万元。用友初始注册资本7500万元,王文京在其中所持有的股份为73.6%,折算出的王文京的投资额为5520万元。分红方案股东会通过,王文京顺利拿回3321万元,收回了60%的投资。

高派现故事尚未结束,余震未了的2003年4月底,用友再次公布高派现年报,这在外界看来,用友似乎又一次把自己置于证券市场的地震中心地带。

2002年报显示,每股收益0.93元,净资产收益率8.86%,净利润总额9160万元。继2002年实施每10股派6元之后,今年再次推出每10股派6元、并转增2股的分配预案,用友两年派现累计达12000万元。

具体来讲,2001年净利润7040万元中有八五成用于派现,2002年净利润9160万元中近七成用于派现。2001年用友年报公布后,股价出现大跌,二级市场投资者的预期化为幻影。2002年年报甫出市场还是用脚投票,连跌数日。

不知是转赠2股的“牙慧、耳食”让小股东有了小小的“除权、填权”预期,还是防治“非典”运动让投资分心,总之用友成为公众公司的第二个财年(2002年)实施的高派现不如前一年(2001年),没有引起“老鼠过街效应”。

富人只需要把钱从左口袋掏给右口袋,便达到穷人永远给富人捐钱的目标,穷人一辈子只得用铁锤做哲学思考。所以对于用友来说,办法是唯一的。这就是减持大股东王文京的股权。高风险带来高派现?

华电投资公司张卫星分析,多年的市场运行在“股权分裂”的规则缺陷下形成了自己的一套运行法则,确定上市公司价值以及相应的降低股价降低风险的办法,就是追捧小盘股,利用股票的送、转、配的股价除权效应来释放高股价风险。但用友的二级市场股东原来期待的高比例送转股分配方案却没有出现,取而代之的是高派现方案。

张卫星认为,用友大股东选择派现是实现大股东利益最大化。

首先,用友发行A股还是延续的原国有企业上市圈钱的老路。

大股东发行前的净资产为8000万元。每股1.12元的价格折算为7500万股法人股。

一级市场发行2500万新股,每股36.68元,融资为90000万元。二级市场投资者上市接手价格平均为80元/股,实际总投资约为20亿元。发行结束后,用友总股本1亿股,总资产9.8亿元,大股东占有75%的权益,计7亿多资产。流通股股东实际出资20亿元,占用友25%的股权,计2亿多资产。

张卫星以2001年度的分配为例,剖析不同出资人的投资回报情况。2001年用友共获得利润为7040万元,其中6000万元用于分红派现。按股权比例分配,原出资8000万元资产的大股东,按75%的股权应分得红利4500万元。而实际出资20亿元的二级市场投资者分得红利1500万元。

张卫星要投资者面对股权分裂的市场现实。大股东不到两年就能收回投资——这一点不幸言中,用友再次高派现大股东迅速收回当年的投资——市盈率为2。而持有流通股票的小股东需要133年才能收回投资,市盈率为133。

若选择送转股的方案,虽然用友的二级市场的股价可能得到利好的支持而上涨,但大股东王文京的股票不能在二级市场上变现得到价值体现。张卫星判断,这是大股东王文京弃送转股方案而选择分红派息方案的理由。

高派现有利于后期融资?

用友董秘章柯认为,熟悉财务的人可以看到,我们的分配金额是低于当期的经营性现金流,是在当期利润留足储备以后进行的分配,没有动用资本金。章柯一年前的回答在一年之后仍旧有较强的说服力。

2002年底用友的资产负债表显示,有货币资金8.1亿元,约占股东权益(净资产)总额的80%,接近占总资产的70%。全年的经营活动现金净流量也有8000多万元。在现金充足、没有更多更好的投资项目的情况下,一个普遍的说法是,分红有利于提高净资产收益率。的确,用友净资产收益率从2001年底的7.02%涨到2002年底的8.86%。

让我们追溯用友在招股说明书的“特别风险提示”内容,其间赫然昭示着三大风险:募集资金规模巨大带来的净资产收益率下降所引致的相关风险、高级人力资源流失和关联股东控制。其实用友的提示中出现了于己无关痛痒但于人关系重大的疏漏,没有提醒流通股股东用友的红利政策风险。用友高派现是以一惯之手法,在上市的前一年,即2000年两次分红,全年每股收益只有0.5元,每股派现却达0.45元,派现力度强过上市之后。

清华大学中国经济问题研究中心的朱武祥认为,用友的高派现是一种常规做法。当公司没有更好的投资机会的时候,把钱分配给股东,让股东自己决定再投资。朱武祥分析,用友派现基于两个因素:一是王文京所持有的股权不流动性,作为股东,他有投资收益要求,如果王文京所持有的股票是全流通的,那么,在上市之初股价非常高时,抛售部分股权就很容易收回3321万元;二是公司后续再融资问题,在大量分红后,提高了每股净资产收益率,为后续融资创造了条件。

中国社科院工业经济研究所张承耀研究员认为,用友注重当期回报的做法符合国际惯例。美国的企业一般是将税后利润的30%到40%进行现金分红;日本企业倾向于按照资本金的10%到15%进行分红,相当于股息化。因此,为了减少市场股价的投机波动,应该提倡多分红。

总之,用友高派现是符合国际成熟资本市场的普遍做法,同时落实了管理层要求现金回报股东的政策,向投资者灌输长期投资理念,并且,为后续再融资埋下伏笔。

趋势:要适应国际惯例

按会计学原理,一家企业只有总现金流量为净流入的才能持续生存下去,只有经营性现金流量保持在正常水平,其业务才能正常开展,说到底没有现金流支持的分红是杀鸡取卵,竭泽而渔。

2001年贵州茅台每股收益达到了1.31元,分红方案是每10股派现金红利6元,但是它的每股现金流只有0.17元,显然是超能力的“恶性”分红。与茅台比起来,用友显然是良性分红。

为什么企业需要钱却迫不及待地打土豪分田地呢?大股东急于获取回报是一种解释,管理层的“乖孩子”给股东实实在在的回报以换取新一轮融资,是另一种解释。更权威的解释应当是企业要把自己摆在一个合适的发展阶段,知道自己未来的坐标。

在西方成熟市场上,处于成长性行业中的企业对资金十分渴求,项目多于资金,一般很少分红派现;而对成熟行业的企业通常是稳定分红派息,当然有的企业除了定期派现,还给股东增派一次性大额的特别股利。质疑用友时,关键要看它处于哪个阶段,显然,用友穷作富态,将自己界定成了成长性行业的成熟企业。

用友一上市便成熟了,上市前便进行现金分红,言外之意早就成熟了。美国的微软公司,从1986年上市至今,股东没有见到1分钱的红利,公司将所有的收益都用于再投资,它把自己老老实实地看成成长性行业的企业。百年老店看长远,它需要认同长期投资理念的投资人跟随自己一百年。

用友将“高派现”美其名曰“为了提高净资产收益”,其实是为了保住秋后再融资之位。前已述及用友净资产收益率从2001年底的7.02%涨到2002年底的8.86%。但是高派现是一把双刃剑,正是不足2个百分点的净资产收益率增长,换来了用友在主营收入增长率同比下降10.

25个百分点(从56.65%降到46.4%),营业利润增长率同比下降74个百分点(从90%降至16%),税后利润增长率同比下降45.69个百分点(75.81%降至30.12%)的结局。

一方面是用友获取近10亿元的资金无处可花,另一方面是许多企业缺钱,市场资源没有得到有效配置。

为什么要上市?为什么是A股?倒霉的金碟,幸运的用友。前者栽在香港筹资功能弱化上,后者撞在A股市场的泡沫上,使其超大限度融资。

持有流通股的投资者即便是不满意用友高派现的红利政策,也只有用脚投票权利,出手就要蚀金损银了。在这里投资者只能反问:不缺钱花你凑什么热闹?

北大张维迎教授说过,一个企业只有两种东西可以出售,一个是企业的现在,另一个就是企业的未来。出售现在的东西,叫做销售;出售企业未来的东西,叫融资。用友出售企业未来的路子显然不太扎实。恩格斯曾说,对于工人阶级来说,再没有比在它还没有准备好的时刻去夺取政权这件事更大的不幸了。融资也不例外,讲究在恰当的时机,否则要从已争得的阵地上远远地后退,这个退路便是“SP”和“PT”。

“处方”:稀释大股东股权

既然生米煮成了熟饭,找项目成了用友的当务之急。

当净现值NPV大于零,即赚钱的项目出现时,用友才不至于将经营活动中产生的现金流的富余部分分配给股东,更不会将募股资金在内的部分存量资金都“回报”出去。

另一方面,调整股权结构,实现投资股东多元化,大股东在“减持”持股比例方面可以有所为。

民营高科技公司在市场经济条件下出现自然人“一股独大”不可避免,要改变这一现状的最有效途径之一是让企业上市,成为公众公司,不断稀释个人的持股比例。上市公司当初,用友并没有引进外部投资人,因此王文京持有用友55.2%股权,股权高度集中。欲使王文京减持,只有三大策略——

上策,换股兼并产业链上的企业。吸收兼并的成功案例有:清华同方兼并鲁颖电子、亚盛集团兼并山东龙喜、巴士股份兼并上海公交控股。用友可以以换股的方式合并非上市软件企业,延伸产业链,凸现主业,与竞争对手抗衡。

中策,法人股东派现,公众股东送股。非流通股向流通股转换,逐步减持大股东的股份。王文京有现金偏好,那就每10股派6元;流通股东有含权、除权和填权带来资本利得预期,不妨每10股送6股,只要6元与6股产生等值效应,不存在非流通股对流通股或者流通股对非流通股利益侵占,双方利益在一块,心也在一块。

下策,在再融资时让大股东放弃权益。当配股、增发或可转债时,王文京主动放弃权益。但那又是新一轮“圈钱”的开始,找不到投资方并且向现金充足,缘何再融资?于是产生了融资悖论——融进来,再分出去,除了添加税收,就是零和游戏。

减持王文京的股份并不是指向富人的财富革命,而是让自然人王文京边套现边完成公司治理,让股权相对分散,避免单一股东产生的决策风险。

研究表明,当第一大股东只持有公司10-20%的股权时,股权比例比较小,但同时分红比例又比较高,像这样的公司在实施红利政策时所存私心的可能性趋于最小。

所以,用友唯一的出路就是减持王文京股权。