孙红娟抓了吗 孙红娟:人民币到底升值了多少

万物总有一种惯性或惰性,对于既成体系的东西有一种本能的接纳,即便有质疑,一般也倾向于得过且过,顶多是在原有基础上修修补补,类似的事情在经济领域也是层出不穷。

本文在此将重点讨论一个学术上很有价值,但现实当中却因为技术障碍搁置的一种实际有效汇率算法,这与人民币汇率水平直接相关。人民币汇率水平一直备受国内外关注,因为这直接关系到一国在国际上的进出口贸易和国际收支,关系到一国竞争力水平。

目前国际上通行的衡量一国在全球贸易中竞争力的标准是一国的实际有效汇率(REER),该指标是衡量一国货币的对外价值和相对购买力的重要依据,也是分析本国货币实际汇率水平,在国际贸易、外汇储备、外商直接投资(FDI)甚至货币政策等方面也具有重要的指标性作用。

REER最通行的计算方法是把本国及与其贸易关系密切的其他国家货币双边汇率进行加权平均。这里的加权指数有两个,一个是各国与被测算国家之间的贸易占比;另外一个平减指标,也就是将各国对本国的物价水平进行折算。

使用这两个维度进行计算的逻辑本身并没有问题,存在问题的是贸易占比和平减指数计算过程总存在了脱离实际情况的问题。

以IMF的计算方法为例,在IMF的REER算法中权重部分采用的是国际贸易流(gross trade flows)。通常的方法就是以样本国与测算国的商品和服务贸易量占测算国总贸易量的比例作为权重进行加权平均。

这种算法有两个地方值得商榷:一方面,与传统的进出口贸易类似,国际贸易流以海关数据为准,其中存在严重的重复计算问题。尤其是对处于生产链下游的新兴市场国家而言,贸易流存在被大幅高估的情况;而贸易流高估在计算实际有效汇率的过程中就导致测算国与样本国之间的权重存在失实的情况。

另一方面,传统算法的一个扭曲之处在于对服务贸易部门数据的计算。

以IMF为例,鉴于服务贸易量数据的可得性比较差,目前IMF并不对服务部门单独计算,而是使用制造业部门的权重进行简单类比,这在服务贸易日益国际化的背景下,进一步扭曲了国际贸易的现实,因为服务贸易并不能简单地按照制造业贸易进行折价,一方面因为其规模不可忽视,另一方面因为服务贸易的优势国家基本上是发达经济体,这种简单折算对高端服务贸易的进口方新兴经济体国家不公平;而这种不公平性随着服务贸易在全球贸易中的重要性日益增加而变得更加显著。

根据IMF访问学者Rudolfs Bems和达特茅斯学院教授Robert C. Johnson去年10月份做的一份测算,平减指数的使用不同对最终的实际汇率也会产生极大的影响。

目前现行的REER算法采用的价格平减指数是各国加权平均CPI,这主要是因为各国CPI水平是个高频指标,一般各国每月都会定期公布数据,数据可得性较高;但问题在于各国消费品价格指数,其中包括的产品既有本国生产的产品也有海外进口品,而且CPI篮子中产品的权重各国也有所不同,并不能很好地衡量一国竞争力,因为在计算实际汇率的过程中,平减指数的构建目的在于衡量一国为国际市场提供的产出品价格水平。

之所以赘述上述两个权重的计算方法是因为这两个权重对于人民币实际有效汇率的计算都起到了十分重要的影响,而且按现行的计算方法,人民币实际有效汇率的升值幅度都处于被低估的状况。很简单,其一,中国是出口大国,但在全球供应链的下游,上游很多别国增加值被计入了中国的进出口贸易流当中,而且中国是服务贸易净进口方,而传统算法采用的是使用商品贸易对服务贸易进行折算显然高估了中国的服务贸易出口规模;其二,从平减指数来看,中国的价格指数当中包含了很多上游国家的增加值价格。

两种效果叠加导致中国的实际有效汇率增幅被低估。

本文引用Rudolfs Bems和Robert C. Johnson的计算结果做一个例证。

如果使用增加值的贸易权重以及增加值的价格水平作为平减指数,人民币实际有效汇率在过去1995~2009年间升值幅度已经高达37%(1995年作为基期,实际有效汇率指数为零);而如果按传统的计算方法,人民币实际有效汇率在1995~2009年期间上升幅度为21%。

而美国与中国相反,美国实际有效汇率在这期间尽管有所变化,如果以1995年为基期的话,尽管中间经历过上行,但之后仍然恢复到1995年的基期水平;而如果使用增加值计算两个加权指数,美国的实际有效汇率在2009年已经大幅贬值至基期水平以下。

其他发达国家也存在类似问题,总体来看就是美国、德国等竞争力比较强的国家,传统算法的实际有效汇率都低估了其竞争力水平;而欧元区其他国家如欧猪五国和新兴市场国家基本上则属于被片面高估的状况。

因为实际有效汇率其实就是名义有效汇率乘以测算国和样本国的物价水平之比(CPI),因此理论上而言,可以使用有效汇率倒推名义汇率,尤其是在双边的情况下更容易得出明确结论,但因为目前不管是IMF还是BIS还是新的增加值实际有效汇率计算方法使用的都是全球贸易加权和全球价格水平的折算,所以使用上面的数据回推存在一定的障碍。

但是鉴于实际有效汇率和名义汇率之间的关系,用增加值衡量的实际有效汇率增幅大幅超过传统算法的估算,说明IMF等通过实际有效汇率计算来证明人民币汇率被低估值得商榷;另外,人民币名义汇率2009年以后基本上处于一种单边升值状态。

以中间价来算,2009年1月4日对美元汇价为683.67,2013年7月4日为617.5,名义汇率升值9%,物价水平涨幅也超过全球平均水平,如此简略推算的话,人民币实际有效汇率在过去2009~2013年期间继续上涨,而如果计算增加值计算的实际有效汇率的话,可能涨幅会进一步超过传统算法的有效汇率,如果按照IMF依据传统算法得出的实际有效汇率来推断人民币汇率水平是否合理的话,那结论可能需要改变。

因为IMF认为,人民币经过长期升值后已经从“重度低估”达到“轻度低估”的状态,那么名义汇率很有可能已经达到均衡水平,甚至如一些国内专家所言,在中国经济下行的状态下,人民币汇率甚至存在超调的嫌疑。