尹中立对中国股市看法 尹中立:中国股市庞氏骗局难以为继 真的吗?说说你的看法

投资者更关心的是:股市泡沫还会一直存在吗?中国股市泡沫什么时候破灭?对这些问题的解释不仅可以对市场建设具有参考意义,对投资决策同样很有意义。

产生股市泡沫的一般规律

一般而言,投资者在乐观气氛的感染下才使股价保持持续上涨,从而产生高估值(或股市泡沫)现象。从美国的历史来看,当新的技术革命推动经济景气回升的过程中,投资者很容易产生过分乐观的市场预期,于是产生股市泡沫。

在过去的100年时间里,股市的月均市盈率(扣除通胀因素)为15.08倍,一共出现了四次市盈率高峰,分别是1901年的25倍,1929年的30倍,1966年的23倍,2000年45倍。这四次市盈率高峰的出现与上一个世纪的四次大的技术进步完全一致。

在美国过去的100年时间里,出现了四次这样的循环:新的技术革命导致人们对未来经济的预期乐观→股市上涨→“新经济”的论述出现→刺激股市继续上涨→股市泡沫破灭。这与传统的金融理论关于金融危机的解释模型(如明斯基模型)是完全一致的。

股市产生泡沫的另外一种常见因素是货币条件过于宽松。货币当局主动实行宽松的货币政策或大量的资金流入本国都可能导致市场上资金泛滥,出现流动性过剩。当市场出现“钱多”现象时,资产价格出现泡沫是容易理解的。

从金融发展的历史看,18世纪初法国的“密西西比河泡沫事件”就是宽松货币政策下出现股市价格泡沫的经典案例,上个世纪80年代的日本、台湾等东南亚国家和地区出现了资产价格泡沫与国际资本流动也有较大的关系。

“三维互动模型”:对股市泡沫的解释框架

为了分析问题的方便,我以2005年为界把股市分为前后两个阶段。之所以将2005年作为股市发展的一个重要的转折点,是因为2005年发生了两件重大事件,它们对股市的价格形成机制产生了深远的影响。

其一是汇率改革的启动,该项改革导致国际资本纷纷流向中国,使中国出现了流动性过剩;其二是股权分置改革,该项使得国有股和法人股从不能流通逐渐过渡到流通状态。因此,2005年前后的中国股市的价格形成机制是有很大差异的,有必要分开来讨论。

分析2005年之前的股票市场的价格形成机制,主要从政府行为、机构投资者行为和散户投资者行为的角度来分析股价泡沫的形成机制。我们不妨称之为“三维互动模型”。

政府行为:从我们过去的股票市场发展历程可以清楚地看出,我国政府一直在深度地干预股票市场,企图利用资本市场来实现各种目标(在1998年前后的主要目标是为国企改革服务)。正是由于政府的实用主义的指导思想才使股市走上了急功近利的不归之途。

从辨证的历史的角度分析,我国股市是由政府强行启动的,是典型的外生成长模式,因此,政府的干预是不可避免的。但政府过多地考虑自己的短期目标,就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。

例如,1999年,为实现“国企三年脱困”的目标,竟然动用人民日报《社论》来启动股市。当时的上海股票市场的综合指数是1500点,已经达到了历史最高位(而同样是在这一点位左右(1260点),1996年12月,政府却同样动用人民日报《社论》来打压股市!认为上海股票指数在1400点左右已经太高,股市泡沫太多).

为了达到股市为国企改革服务的目标,就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为,因为很多国企无法达到上市的标准,同样,如果市场没有操纵,国企上市无法卖到一个好价钱。

广大投资者在同政府搏弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标,当股市低迷时政府一定会出台利好政策,同时放松对市场的监管,于是市场中的投资者便心领神会,又重新开始进入市场,股市重新活跃起来。

2005年之前,可以清晰地看到政府先后五次出台利好政策干预股市下跌,形成五个“政策底”(股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”).

政策底1:1994年因宏观政策不断从紧,股市连续下跌,当上海综合指数跌至325点时,管理层推出了“三大救市”政策,形成了一个明显的政策底。

政策底2:1996年初,深圳和上海两地政府为了争取金融中心的地位,直接或间接地操纵股票市场,另外,以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行,推动股市发展的股市利好政策不断出台,引起股市持续一年的连续上涨。第二个政策底出现。

政策底3:1996年12月底,股市被政策的力量调至867点,出现一次到位的硬着陆之后,因调节股市的目的达到了,股市的政策突然放松,顺应了不断趋松的宏观政策,引起了股市的又一次大幅上涨。产生了第三个政策底。

政策底4:1997年7月后,股市在一系列利空的股市政策作用下不断下滑,又逢东南亚金融危机爆发,香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近,但又被政策的力量迅速拉回来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭,也成为长达几年的、明显的第四个政策底。

政策底5:2001年10月21日,当上海综合股市指数从当年的最高点2200点下跌到1350点时,股指已下跌了近900点,股市一片低迷、投资者严重亏损,政府宣布“暂停国有股减持”;2002年6月23日,当股市指数再次下滑到1350点附近时,政府再次伸出救市之手,宣布“停止国有股减持”。使上海综合指数1350点成为第五个政策底。

因为政府对股票价格的干预,使投资者对股市风险产生了麻痹心理,股市的风险溢价被扭曲、降低,股市的正常价格形成机制无法发挥作用。

在股市运行过程中,政府不仅调控指数,而且不断地将优质的国有资产注入到亏损的上市公司中去,给股票投资者形成了特殊的心理预期,认为上市公司的经营风险可以忽略不计,上市公司亏损了会有政府出面重组。

政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的信用与股市的风险紧紧地栓在了一起(这一点同改革前的国有银行体系十分相似),使股市的泡沫风险得不到及时释放。

很多垃圾股市值依然很高,其根本原因就是投资者有重组预期,都寄希望政府来重组这些公司,从而导致垃圾股与绩优股股价差异不大的奇特现象,这是我国股市所独有的,这一独有现象的存在恰好是我国政府过度干预股市的最好证据。

机构投资者行为:机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。

按照一般常识,机构投资者比散户投资者的投资行为理性,因为机构投资者都是专家理财,投资决策的程序一般比较科学。但我国的机构投资者比较特殊,这些特殊性导致了我国机构投资者的理性投资的优势并没有充分得到发挥。

投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业,这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位,在管理制度存在明显漏洞的情况下,国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好,究其根本原因是“老鼠仓”行为的存在。

所谓“老鼠仓”行为,是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后,随以个人名义在低价格大量买入该只股票(用个人自有资本或融资购买),然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价,在最高价位卖出属于自己的股票(即所谓的“老鼠仓”)的行为。

在整个过程中个人获利丰厚,至于国有资本的盈亏已是无关紧要。“老鼠仓”行为是和“坐庄”行为紧密联系在一起的,没有“坐庄”行为就无所谓“老鼠仓”了。

因为有老鼠仓行为的存在,使投资股票市场的国有资本或证券投资基金存在高风险,但收益很低;而国有资本的实际控制人享受高收益,但风险很小。可见,在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。

该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲,例如,在早期曝光的违规案例里,很多参与“坐庄”的金融机构的投资总是回报率为负数。

令人震惊的是,“中经开”在操纵327国债期货事件过程中,令对手万国证券暴仓,而自己竟然没有多少盈利,同样是该公司,在操纵著名的“东方电子”股票过程中,股价上涨数十倍,但公司的收益甚微。原因其实并不复杂,这些钱都进了少数个人的口袋。

值得一提的是,在2001年以前,中国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂,有银行、信托背景的,有保险公司背景的,还有财政背景的。

在经济转型过程中,中国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象,股票市场的“老鼠仓”实际上成了国有资本私有化(流入个人口袋)的重要通道,这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式(另外一种重要方式是银行贷款的回扣等).

这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一,这也是中国股票市场中机构投资者为什么有风险偏好的秘密所在,也是“坐庄”行为为什么一度盛行的根本原因。毫不夸张地说,在2001年前,“老鼠仓”行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。

也许有人说,在2001年之前,机构投资者的比重很小,不足以左右市场的定价。从表面上看,机构投资者持有的股票似乎占流通股市值的比重不大,但真实情况并非如此,2001年前,证券投资基金规模较小,但证券公司控制的股票数量相当大,至少占流通总市值的20%左右,加上国有企业及上市公司拥有的股票,流通市值的30%以上控制在机构手里。

但因为这些机构并没有信息公开的要求,我们无从知道它们究竟拿了多少股票。因此,我认为,此时的机构行为对股价的影响同样是举足轻重的。

2001年,随着“基金黑幕”的曝光及“银光夏财务造假案件”等一系列案件被查处,机构投资者的“坐庄模式”受到较大挑战,股价停止上涨,并引起市场的连锁反应。

因为很多机构投资者的资金是通过融资得来的,有些融资的成本高达20%(每年)以上,只要股价停止上涨就意味着这些机构面临亏损,迫使这些机构卖出股票,于是,股价进一步下跌,这些机构的财务危机逐步加深,市场陷入恶性循环。

这就是2001年至2005年股票市场出现的情况,在这四年多的时间里,经济增长及上市公司盈利都是历史上最好的阶段,但股市却出现了大熊市。这段历史从反面印证了机构投资者行为对股价影响之深远。

散户投资者行为:散户投资者存在特殊的心理依赖是股票价格高估的不可或缺的条件。

散户投资者是相对机构投资者而言的,一般指资金量较小的个人投资者(资金量大的个人投资者与一般散户投资者行为不同,他们可以享受专业的资讯服务,这些个人投资者与机构投资者没有差异).

从一般的经济理论分析看,散户投资者参与股票市场的动机是为了盈利,但我国股市在大多数时候是没有投资价值的,而且在散户与机构的搏弈过程中,散户总是处于劣势,机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。

那么,总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢?从开户人数看,至2011年底,我国股民人数已经超过1亿人,95%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。点击查看详细