董宝珍银行股 董宝珍:白酒股会和银行股一样熊三年吗?

   2013年4月中旬否极泰合伙人大会召开期间,否极泰执行合伙人董宝珍深入地向合伙人介绍了投资白酒的战略,与合伙人进行了深入的交流,详细地回答了各位合伙人提出的问题。会议期间合伙人提出的一系列问题有一个共性,不同的问题终极关注点是“白酒股会不会熊三年?”。

董宝珍认为:“预期难产是银行熊三年的原因,银行预期所以难产,是由于银行的基础生意模式导致的。白酒股的基础生意模式与银行截然不同,不回出现预期长期难产的情况。

”以下是董宝珍在否极泰合伙人大会上,就白酒股会不会和银行股一样熊三年进行的交流。     银行生意模式导致预期难产是熊三年的原因。

   银行是万业之母,银行的经营强烈的受宏观经济的影响。作为中国银行业经营基础的中国经济,高速成长几十年之后,经济模式中存在着一些不合理的、不能持续成长的因素。某些领域存在着泡沫,中国的成长模式不能继续驱动经济成长,经济面临必须转型的客观需要。

这使得市场对中国经济发展的长期未来产生担心,银行生意模式对宏观经济的强烈依赖,导致市场对中国经济不确定的担心,不可避免的转移到对银行的担心,对银行的担心本质是对中国经济的担心。

   银行的生意模式有一个突出的特点:“当期利润高低与长期的安全性没有确定的联系。”银行百分之八九十的资产是负债,为了得到利息,这些负债大部分以贷款方式发放给客户,本金长期掌握在客户手里,客户经营环境恶化,无法付利还本,银行就会出现严重的风险,这是银行永不能克服的固有的来自于生意模式的特征。

财报很真实的告诉你银行利润在增长,但当大环境发生重大动荡的时候,一个利润水平非常高的银行可能一夜之间就会遭遇重大危机,这种现象虽然不会普遍发生,但银行的生意模式是把自己借来的钱交给别人使用,别人还了利息在银行的财务报表上就会形成盈利,而本金始终在客户的手里,未来客户的经营如果恶化银行银行就会丧失本金,因此就会出现严重的经营问题。

银行的风险往往不能通过财务数据和报表提前反映,银行可以在财务报表非常漂亮的情况下,由于宏观事件突然倒闭。

雷曼、贝尔斯登、英国巴林银行、比利时富通银行都是这样突然倒闭的,其中雷曼和英国巴林银行都是百年历史的老牌银行,这是银行业生意模式的特点。银行的这种生意模式决定了世界范围的银行都是低市盈率的,国际上银行的市盈率都在十倍市盈率出头。

   银行是否存在着重大风险,无法通过银行本身提供的财务数据和利润增长来确定,这是银行基本经营特征和生意模式所决定的。银行财务数据优良和银行会不会遇到重大的挫折没有必然关系。

目前中国的宏观经济存在着结构性矛盾,某些领域包含着泡沫,中国的宏观经济如何解决这些结构性矛盾,化解局部泡沫,走向新的发展模式?在目前这个时点上,从最高决策到产业界再到金融界都在探索,没有确定的方案。

整个产业界、金融界对于未来宏观经济没有形成确定的预期,在确定的宏观整体预期没有形成的时候,作为极端受宏观态势影响的银行必然出现了预期难产。    我想说的是,经济中有风险不是问题,问题的关键是对经济风险的担心没有办法被证实,也没有办法被证伪。

无论多么可怕的利空都不是最可怕的,最可怕的是一个不能被证明的利空,当某个利空不能被证实就真正成了利空,压制银行市盈率的是对宏观经济的担心,以及由此导致的对银行经营环境恶化的无法证实也无法证伪,后者更关键。

一切资产在不确定无法证实也无法证伪的情况下,都将遇到这种情况。于是在不确定状态下市场采取了观望远离和大幅压低市盈率。

    白酒存在着不确定长期无法证实也无法证伪,使得预期长期难产的情况吗?     白酒的生意模式不包含预期长期难产的基因。

白酒作为消费食品企业与银行在基础的生意模式上不一样,银行从客户身上挣多高的利润,都有可能由于客户后期经营陷入困难而吐出利润,并倒贴上本钱。一瓶啤酒,一杯牛奶,一瓶白酒,卖给消费者消费饮用后,只要没有发生质量问题影响消费者的健康,这单生意就完成了,利润就是实打实的落袋了。

消费食品企业与消费者的任何一单生意,一旦交易完成利润就是确定的,这样的生意模式本身有安全性的优点。这是白酒生意模式和银行生意模式的重大差异。

   白酒这一轮危机是由自身的供需关系和内部竞争结构所导致的,白酒的调整以及对危机的应对,主要是行业内部的自我调整。我并不是说白酒大的调整与宏观经济无关系,事实上本轮白酒的调整宏观经济下行是主要的诱发因素,但白酒的危机主要是行业自身的问题,企业主动采取应对措施就可以化解行业危机。

我在《高端白酒已经完成基本面调整,中端白酒面临不确定》中反复强调白酒行业危机可以通过全行业降价来化解,只要企业顺应市场主动降价,需求就会回来,危机基础就消失了。

简单地说,白酒的生意模式不特别依赖于白酒产业之外的某个不确定的宏观整体性变量,白酒的问题和矛盾主要存在于产业之内。

具体说白酒行业的矛盾集中表现为产品价格与消费能力的矛盾,一旦价格降低需求恢复,企业增速下滑这个危机就过去了。    降价导致的企业利润减少和业绩衰退,快的情况,二至三个季度的财务报表就能反映出来,慢的情况,三至四个季度财务报表就能反映出来。

当降价导致的业绩衰退反映到财务报表的时候,市场就会形成确定的预期。还是那句话,基本面中有风险、有危机不是问题,问题的关键是危机的规模、幅度既不能证实,也不能证伪。

银行股熊三年根本是生意模式导致的悲观预期既不能证实,也不能证伪。白酒的危机来的急、来的猛,很快就会反映到财务报表中,白酒的悲观预期很快就能被证实或者证伪,白酒的基础生意模式不会导致悲观预期长期化。

企业在本轮危机中所要付出的代价,快的二个季度,慢的一年的时间就可以被市场全面看到。    我想起了巴菲特的一句名言:“如果你看对生意模式,你就会挣很多钱。

”巴菲特所以重视生意模式,归根结底在于生意模式决定企业的一切,生意模式即决定企业的未来也决定企业成长过程,企业质地的优劣就是生意模式的优劣。所谓选择优秀的公司,关键是生意模式的优劣。

投资决策关键是对生意模式的对比、选择和取舍。银行业的三年熊市从某种意义上讲,是银行内在的生意模式所导致的。白酒行业不会和银行那样熊三年,根本在于白酒的生意模式与银行有重大区别,白酒的生意模式从属于消费食品,消费食品企业的生意模式不包含预期长期难产的基因。

    现在某些白酒企业的估值可以承担经营业绩下跌50%,无论产业界还是投资界,都没有人认为白酒的业绩会下滑50%(除个别白酒专家外),但是为什么白酒市盈率会低到比业绩跌一半还要低,这就是最经典的预期难产比一个坏的事件更容易伤害股价。

虽然白酒预期难产不会长期化,但在短期内白酒也处于预期难产的状态,目前白酒估值腰斩,这是对预期不明朗的反映,在不明朗的情况下只能先进行大幅折价。

   目前关于白酒确定的预期正在形成过程中,2013年的后半年,白酒行业的预期和估值修复可能就会明显的大幅出现,而强势龙头股的预期和估值修复会确定的快于全行业,某些白酒龙头的预期和估值修复其实已经开始了。