国泰君安周文渊履历 国泰君安周文渊:人民币加入SDR将推进股市开放
2014年以来,我国积极推进沪港通、香港与内地"基金互认"落地,后期将加快深港通。提高股票市场开放程度,要求人民币自由可兑换进一步发展,有利于人民币加入SDR;人民币加入SDR,也会继续推进股票市场的对外开放。
SDR的本质是一种超主权货币
SDR是IMF于1969年创造的分配给成员国用以补充现有官方储备的国际储备资产,持有SDR的成员国拥有无条件从IMF或其他成员国获得外汇或其他储备资产的权利。SDR的持有者可以通过两种方式将SDR兑换成其他货币:一是成员国之间自愿交易;二是IMF指定拥有较多国际储备的国家在一定限度内购买缺乏国际储备国家的SDR.
SDR创立之初,价值被定为0.888671克黄金,即1美元。随着1973年布雷顿森林体系的崩溃,SDR的价值与黄金脱钩,开始由一篮子货币(a basket of currencies)决定。篮子内包括欧元、日元、英镑、美元四种货币。如果IMF的此次评估通过,人民币或将成为篮子中的第五种货币。
SDR具有货币职能。首先,SDR具有支付功能。SDR实质上是成员国央行的外汇储备,成员国可将IMF分配的SDR转化成需要的外国货币,以方便国际贸易结算,因此SDR具有支付功能。其次,SDR作为记账单位,具备价值尺度功能。
SDR的价值由美元表示,每天根据伦敦市场中午的汇率进行计算,公布在IMF网站上。SDR也具备储备职能。SDR实质上是各国央行的外汇储备,是IMF对成员国的配额,且不需要支付相应的成本,具备价值储藏的功能。截至2015年3月17日,IMF共发行了2040亿SDR,约合计2800亿美元。
SDR又不同于其他货币,其由IMF发行,可以在全球范围内流通;而IMF是世界性金融机构,不属于任一国家,具有相对独立性,因而SDR具有一定的超主权性质。SDR的本质是一种超主权货币,但正因其超主权性,所以不太可能在各主权国家内流通,只能在国际金融市场和国际贸易中使用。
同时,由于SDR主要由发达国家主导,而发达国家货币特别是美元一定程度上承担了世界货币的职能,大规模发展SDR不利于美元;因此SDR自从创立以来,发展相对滞后。
人民币加入SDR可能性在提升
截至2015年8月10日,中国所拥有的IMF份额及投票权紧随美、日、德、法、英之后排第六位。虽然中国在IMF中占据重要地位,但自SDR创立以来,人民币一直未被加入SDR货币篮子。IMF执行董事会每五年对SDR货币篮子的组成进行一次审查,篮子的修改需要通过占总投票权70%及以上的多数通过。
目前审查标准包括两项:一是出口标准,即该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列;二是可自由使用标准,即该国货币应可自由使用。
2011年之后,中国出口价值仅次于欧元区和美国,位居全球第三,已符合出口标准。因此,能否加入SDR主要在于人民币是否符合可自由使用标准。
可自由使用标准包括被广泛使用和被广泛交易两项条件。被广泛使用的国际交易仅指IMF成员国之间的交易。被广泛交易的主要外汇市场不需要包括所有外汇市场,仅需一个以上的外汇市场,但由于电子交易的发展,主要外汇市场需建立在三个时区之上——亚洲、欧洲、北美洲。
可自由使用标准较出口标准的评估复杂许多,以下从量化指标及中国的金融改革措施两个角度进行分析。
1。量化指标
从量化指标来看,较之2010年,人民币被广泛使用的程度大大提升。IMF的全球官方外汇储备数据(COFER)显示,人民币没有被单独列项,但储备量在稳步上升;以人民币计价的国际债券发行量居全球第6位;据环球银行金融电信协会(SWI.T)统计,截至目前,人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第四大支付货币、第六大国际银行间贷款货币和第七大国际储备货币。
人民币被广泛交易程度也大大提升。国际清算银行(BIS)数据表明自2010年之后,美元和日元的交易量上升了,而欧元和英镑略有下降。人民币所占份额大幅上升,2013年日均交易量达到1200亿美元,占比达1.1%,较2010年提升0.3%。SWIFT外汇交易量表明人民币日均交易量从2013年第一季度到2015年第一季度增长了100%,成为第六大外汇交易货币。
2。中国的金融改革措施
除了量化指标的改善,2010年之后中国在人民币国际化、利率市场化、汇率市场化、资本账户开放等方面的改革都取得了显著成果,其正向作用仍未完全显现,预期会对人民币自由化产生长远的积极影响。比如,亚洲基础设施投资银行的建立提升了人民币的国际化程度,其在国际结算中的作用将越来越大;2015年10月24日人民银行在宣布降准降息的同时,部分取消取消存款利率浮动上限,在形式上已基本完成利率市场化;2015年8月11日人民币汇率机制完善和中间价下调,代表汇率市场化向前迈进了一大步。
综上,笔者认为人民币已经基本符合SDR货币篮子的标准。IMF执行董事会在做实质性判断时会将上述这些现实情况考虑在内。另外,SDR虽然在国际社会的影响力不容小觑,但是其占国际总储备的比例仍然较小,考虑到IMF希望进一步增强SDR吸引力及其在国际储备中地位,IMF执行董事会最终判定人民币符合SDR货币篮子的可能性进一步增大。
人民币加入SDR的意义
(一)对全球经济产生深远影响:降低全球经济金融的波动风险,增强目前国际金融体系的稳定水平
2015年前三季度,中国GDP超过48万亿元,2015年三季度末,中国社会融资规模存量近135万亿元,中国每年的进出口贸易有4.3万亿美元。如此体量的货币如果不加入SDR,SDR代表性将大打折扣。
作为国际货币体系的雅买加体系从20世纪70年代一直持续到21世纪10年代中期,美元本位和浮动汇率机制体现了很强的生命力,货币体系的大体稳态局面持续了近50年。随着中国经济实力的上升和其占全球贸易量比重的迅速提升,人民币的交易量和储备量都有向典型世界货币发展的趋势,旧有的国际货币体系亟需调整。
当前,人民币国际化和市场化水平已经发生了极大的变化,汇率弹性大幅提升,利率管制基本解除,如果IMF此时不体现出其灵活性和开放性,放弃将人民币平稳加入SDR,中国可能被迫继续加大对旧有货币体系的挑战力度,并形成对牙买加体系较大的冲击。
反之,如果人民币此次成功加入SDR货币篮子,人民币将继续遵循既有的货币体系和市场化路径,加快推进国际化步伐,并进一步融入到全球金融体系之中,成为目前体系较为重要的稳定因素之一。因此,当前人民币加入SDR并不仅仅是中国的诉求,也是全球货币体系继续维持稳态运行的关键一步。
(二)加快人民币国际化进程
1。增加人民币在全球外汇储备中的比重
虽然名义上SDR规模很有限,仅仅2800亿美元,IMF的SDR资产仅占全球外汇储备总额的2.4%,但其带来的潜在需求非常大。SDR本身并不是一种重要的储备资产,但是四种SDR货币占全球外汇储备的92.9%(美元62.
9%;欧元22.2%;日元4.0%;英镑3.8%)。截至2015年3月份全球外汇储备规模为11.43万亿美元,人民币加入SDR将进一步鼓励全球央行和主权财富基金持有人民币计价资产,由此将提高人民币作为储备货币的地位。
2。提高人民币在全球金融活动中交易货币占比和融资货币占比,特别是后者
SDR相当于国际货币基金组织分配给其成员国的一种信贷额度。成员国可以用分配得到的SDR进行国际贸易支付或其他国际清算业务。从这个角度看,SDR带给成员国的直接经济意义是一种"便宜的融资",因为成员国对于分配到的SDR不用交利息;对于SDR的净负债(例如成员国使用了SDR,自己留下的SDR头寸小于其分配额,出现净负债)仅需要支付很低的利息,该利息由IMF决定。
对于已经可以在国际资本市场轻松融资的国家来说,SDR的经济意义就是两种融资的利息差。因此如果人民币加入SDR,通过人民币实现的融资一定程度上可以替换为SDR融资,提升了人民币的市场接受度,有利于人民币交易货币和融资货币占比的提升,推动人民币离岸市场的建设。
(三)加快人民币资本项目开放进程
此前根据央行领导的表态,中国将在2015年实现资本项目可兑换,资本项目可兑换并没有具体的量化指标。一个通常采用的评价方法,是观察国际货币基金组织在资本项目下11大类40个子项的具体评估结果。
中国目前几乎已经放开了所有对内和对外直接投资项目,但是在证券投资方面仍然存在管制。最新的IMF评估显示人民币在4个子项中不可以兑换,在22个子项中部分可兑换,在其他项目下完全可兑换或基本可兑换。加入SDR会促使中国政府加快资本项目开放的步伐,进一步提升人民币资本项目可兑换水平。
(四)对人民币汇率产生深远影响
人民币加入SDR意味着人民币将作为国际储备货币,这势必增加全球央行对人民币的需求,一定程度上会带来人民币升值压力,考虑到短期内SDR所占的份额较少,影响不必过分高估。加入SDR后,人民币国际化进程加快所带来的资金流动效率加大,势必对人民币汇率造成一定的冲击,因此,这也要求央行加快汇率形成机制改革,有效对冲汇率波动所带来的风险。
(五)提高金融市场开放度
2014年以来,我国积极推进沪港通、香港与内地"基金互认"落地,后期将加快深港通,并在上海自贸区实现资本项下可自由兑换等改革措施。提高股票市场开放程度,要求人民币自由可兑换进一步发展,有利于人民币加入SDR;人民币加入SDR,也会继续推进股票市场的对外开放。
加入SDR使人民币地位上升,我国国债的吸引力也将大幅加强,并促进我国国债市场的开放,预期海外投资者对我国债券市场的参与度也将会提高。另外,随着亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行和人民币跨境支付系统的推出及完善,中国与全球金融体系的联系将会变得更加紧密。
(本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究
