书法王拓 王拓:论有限合伙制私募股权投资基金的刑法边界

A投资基金管理有限公司(以下简称A公司)得知B公司因开展房地产项目有融资需求,遂与B公司签订《财务顾问协议》,约定由A公司募集设立投资基金,由B公司向A公司支付融资10%的中介费用,以及支付给投资人13%-16%左右的投资收益。

《财务顾问协议》签署以后,由B公司作为普通合伙人新成立C有限合伙企业,B公司委托A公司作为C有限合伙企业唯一的基金管理人,B公司还将其名下的房产或者股权、债权作为C有限合伙企业的抵押担保,并以C有限合伙企业的名义与银行签订了托管协议。

后A公司撰写《招募说明书》、《投资指南》等宣传材料,销售人员根据宣传材料,通过电话陌拜、街头拉客、网上宣传等方式联系投资人,与投资人签订《合伙协议》,约定投资人投资后即成为合伙企业的有限合伙人,在投资一年后可以获得13-16%左右的回报,并有到期溢价回购股权等风控措施予以保证。

投资人交款后,A公司将募集到的资金打入到C有限合伙企业的账户,在募集期结束后统一转入B公司账户,后由B公司返给A公司10%的中介费。在项目到期后,B公司将投资人本息转入C合伙企业账户,由A公司通过网银给投资人派息。

A公司以这种运作模式分别与B公司等十个项目方签订《财务顾问协议》,在每个项目中均单独成立若干有限合伙企业,共向1000余名投资人募集资金约人民币10亿余元,后因项目方经营不善导致资金链断裂而案发。

A公司的行为应当如何认定? 

二、私募股权投资基金的概念及特征 

要想了解什么是私募,首先要了解什么是公募。公募就是公开发行,是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地募集资金的方式。我国《证券法》第十条对“公开发行”作了大致的规定:一是向不特定对象发行证券,二是向特定对象发行证券累计超过二百人的,三是法律、行政法规规定的其他发行行为。

私募,也称非公开发行,是指面向少数特定的投资者募集资金的方式。在我国,公募受到了严格的审核和管制,而私募因其不公开募集的性质一般不涉及公共利益,因此法律并没有将其作为强行管制的对象。

以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金被称为私募投资基金。[1]根据投资对象的不同,私募投资基金可分为私募证券投资基金与私募股权投资基金。私募证券投资基金,就是以非公开方式募集的证券投资基金,其作为一种专门从事证券投资的基金,主要从事公开市场上的证券买卖,从中赚取差价赢得利润。

其资金一般投资于二级证券市场,投向已上市的公司,是一种间接投资行为。我国《证券投资基金法》对于私募证券投资基金有着详细的规定。

私募股权投资(Private Equity,简称“PE”)是指通过定向私募的方式从机构投资者或者富裕个人投资者手中筹集资金,将其主要用于对非上市企业进行的权益投资,并在整个交易的实施过程中,充分考虑到未来资本的退出方式,即可以通过公开上市、企业间并购或管理层回购等方式,出售所持有资产或股权以获取利润的行为。

[2]私募股权投资基金[3],与私募证券投资基金不同,其不直接参与证券二级市场的买卖,而是主要投资于已形成一定规模、能产生现金流的成熟未上市企业,其购买的是其股权而非股票。

私募股权投资基金具有以下特点:

1、募集方式非公开 

私募股权投资基金必须以非公开的方式募集,不能通过广告、传播媒体等能让公众知晓的方式去募集资金。如美国法律规定,私募基金不可以利用传媒进行宣传,投资者一般通过四种方式参与投资:(1)依据上流社会的所谓可靠信息;(2)直接认识某个基金的经理人员;(3)通过其他的基金转入;(4)由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。[4]

2、募集对象特定化 

私募股权投资基金的募集对象因其投资的高风险高收益特点,对投资者的资质要求较高,故一般私募股权投资基金在投资主体上设定一定的门槛,只有满足其条件的投资者能参与投资,针对主要是合格的机构投资者或者较富有并拥有投资经验的个人等少数投资者。

3、投资对象是未上市公司的股权 

如前所述,投资对象是上市前公司的股权还是已上市的证券,是私募股权投资基金和私募证券投资基金的最重要的区别。作为私募股权投资基金,其投资范围涵盖企业在首次公开发行(IPO)之前各个阶段(包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等)的权益性投资,也包括对不良债权及不动产的投资。[5]

4、投资目标是实现资本的增值 

私募股权投资基金对目标项投资有着非常明确的目的,即通过对目标企业的投资,并进行一定程度上的合理引导、改革,从而能够通过上市或者企业兼并、股权回购等方式退出。简言之,投资目标在于赚得利润,而非对企业的经营和管理。

三、私募股权投资基金的组织形式 

由于私募股权投资基金往往涉及的资金规模比较大、投资者来源比较广泛、投资利润的分配机制各种各样,因此存在着不同的组织形式。一般来讲,有以下三种分类:

(一)公司制 

(二)信托制 

(三)有限合伙制 

有限合伙制私募股权投资基金,是指根据《合伙企业法》规定,投资人作为有限合伙人(Limited Partner,简称LP),基金管理人作为普通合伙人(General Partner简称GP),共同投资组成有限合伙企业,再以有限合伙企业的形式投资项目。

在这种形式下,投资人作为LP不参与基金的管理,对基金的债务以其出资额为限承担责任;管理人作为基金的GP,全面负责基金的运营与管理,并对基金的债务承担无限连带责任。LP与GP通过合伙协议来规范双方的权利义务关系和合伙企业经营管理的重大事项。

这种模式因设立和解散程序简单、对于出资人要求较低、有较强的激励机制、纳税方面有优惠等优势,被投资者所亲睐,业已成为我国私募股权投资基金的主流趋势。[6]

四、合法私募与非法集资的边界 

[7]根据北京市“打非办”负责人在“2015年北京打击非法集资专项整治行动部署动员会”上介绍,截至2015年2月底,北京市各类非法集资案件累计187件,集资人27.5万人,涉案金额增至351.8亿元。其中,2014年北京市新发私募股权投资类非法集资案件23件,占年度新发案件数量的25.

8%,其涉案金额占年度新发案件总数的82.99%,集资人数占年度新发案件总额的50.49%。[8]虽然私募类案件数量不多,但可谓都是大案要案。

在分析私募股权投资类非法集资案件中,我们发现以成立有限合伙企业方式募集资金对外投资项目的非法集资案件比较突出,如河南的韩芬甫非法吸收公众存款案[9],北京的“华融普银”案均属于典型的案件。那么,如何有效地划定合法的有限合伙制私募股权投资基金与非法集资之间的界限,不仅有着重要的理论意义,更具有极强的现实意义。

区分合法私募与非法集资,首要的环节在于判断私募是否构成非法吸收公众存款罪,在此基础上再判断是否具有非法占有的目的而可能构成集资诈骗罪。可以说,是否符合非法吸收公众存款罪的要件是区分罪与非罪的关键。2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。

刑法理论界一般将上述四个条件概括为“四性”,即非法性、公开性、利诱性和社会性。可以说,掌握了“四性”,也就掌握为民间集资行为划定刑事法边界的法宝。结合“四性”,对于有限合伙制PE,应当着重考虑如下因素:

(一)集资手段是否公开化 

如前所述,集资手段是私下还是公开,是区分私募与公募的首要条件。我国尚未出台专门的《私募投资基金法》,但是2014年8月中国证监会出台了《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《私募暂行办法》),对于PE的规范运作具有重要的指引意义。

其第十四条规定:私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式,向不特定对象宣传推介。一般认为,采用如文首案例所提到的电话陌拜、街头拉客、网上宣传等方式,则超出了私募“非公开”的范围,涉嫌非法吸收公众存款。

关于“私下发行”与“公开发行”的标准,我国现有的金融法律法规均没有明确的规定。在美国,一系列判例以及证券交易委员会(SEC)的解释逐渐明确了区分“公开发行”与“私下发行”的标准——“既存的实质联系”(pre-existing substantive relationship)。

合法的私募发行,必须同时符合“既存的实质性联系”标准两个方面的要求:一方面,如果受要约人是从一般大众中随机选择的,即使受要约人数量很少,也构成一般性劝诱;另一方面,即使劝诱对象全部为具有自我保护能力的获许投资者,如发行人(或其代理人)与受要约人之间没有这种既存的实质性联系,也违反了《502规则》(c)条之规定。

[10]需要指出的是,不能将使用互联网的宣传简单第等同于公开宣传,仍需要运用“既存的实质联系”的标准进行具体判断。如果在互联网宣传中为了限制范围采取了保护性措施,比如网站设置了密码,只有符合私募发行购买人条件的特定人才可获得密码进入网站的,则仍应当属于私下发行的范畴。

(二)集资对象是否为特定的合格投资者

集资对象是特定的合格投资者还是不特定多数人,是区分私募与公募的又一显著特征。这里面包含两个层面的内容,一是特定还是不特定,这一问题往往与前述的集资方式即是不公开还是公开紧密相连;二是是否为合格投资者。

关于第一个问题,合法的私募必须要限制特定的人数。如日本和台湾均有规定,向不特定多数人募集资金已经背离了私募的性质。

我国《私募暂行办法》第十一条规定,“私募基金应当向合格投资者募集,单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。” 具体而言,《证券投资基金法》规定合格投资者累计不得超过200人,《公司法》也限定非上市股份有限公司股东人数不得超过200人,《合伙企业法》则规定有限合伙企业合伙人不得超过50人。

那么,在有限合伙制私募中,因有限合伙企业合伙人不得超过50人,除去至少1名GP外,作为LP投资人最多不能超过49人,如果超过这一人数的,则应当考虑是否属于非法吸收公众存款。

关于第二个问题,合法私募必须要求投资者为特定对象(合格投资者),《私募暂行办法》第十二条第一款则规定,私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人: (一)净资产不低于1000万元的单位;(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

按照这一标准,如果有限合伙制私募基金管理人对于投资人不进行或者怠于进行资质调查,或者默示或明示投资能力不足的投资者借助“代持股”的方式以隐名方式参与投资,或者投资人投资于单只私募基金的金额低于100万元,则要考虑有可能属于非法吸收公众存款。

(三)对投资人是否承诺返本付息或给付回报

是否可以归结为承诺还本付息或给付回报,是戳穿所有披着合法外衣行变相吸收公众存款之实的“利器”。从碧溪广场案到蒙京华案,从巨鑫联盈案再到华融普银案,这一原则也广泛地被司法机关所认同。

1、关于利诱性的界定 

对此应注意把握以下几点:一是只要有承诺即可,是否已经实际返本付息或给予回报不影响承诺的成立。

二是一定期限要做广义理解,不仅包括双方约定了明确的期限,如半年或者一年,而且还包括不确定的期限,即承诺在未来给予投资者收益。如在虚假转让股权的案件中,以股权将在国内外上市为诱饵吸收资金的,虽然股权何时上市没有具体的期限,但这一行为仍然属于承诺在一定期限内给付回报的非法集资行为。

三是回报的类型,包括固定回报和非固定回报。固定回报是指明确约定还本付息,不固定回报则是不承诺还本付息,而是承诺约定出资者在未来可获得某种高额收益,对收益的具体金额则不作约定。[11]

四是回报的形式,不仅限于货币(即返本付息),而且包括实物、股权等方式。

2、非法集资与合法投资中利益回报的区别

实践中,对于大多数已经实际返本付息或给予回报的案件,行为人往往辩解称,给予投资人的利益回报,是正常投资活动带给投资人的红利,并非来源于“拆东墙补西墙”式的返还;也有行为人辩称,在《招募说明书》、《合伙协议》中均载明回报为“预期年化收益率”,并非定期利息,因此不具备利诱性的特征,不构成非法吸收公众存款。那么,如何正确区分合法投资活动应得报酬与非法集资的利益回报的界限呢?

对此,张明楷教授指出:承诺回报,应限于行为人承诺“只要出资即可通过出资行为获得回报”,而不是指承诺出资人在出资后通过生产等行为可以获得报酬。[12]本文认为,这一论断从实质解释论的角度,刺破了表面文本的面纱,对二者的界限进行了清晰的界分,应当予以肯定。

其一,在正常投资活动中,投资人与集资人组成了一个共同的事业体,出资人不单要履行出资义务,更关注事业运营成败与否,具体到PE模式上则是关注所投资的企业股权能否增值,能否顺利撤出资本而获利。

而在非法集资活动中,投资人在投入资金后无需具体参与集资人发起的项目,也不会去关心具体的运作模式,更不用担心所投资企业股权是否增值,因为集资人已经通过风控等手段向投资人承诺保证会按期支付收益或回报,或者在展示过往业绩的同时以明示或暗示的方式承诺会达到以前的业绩,这些手段已经使出资者确信,无论投资项目运营状况如何,其出资将来一定会得到丰厚回报。

如文首所述的案例,集资人采用的溢价回购股权的风控措施,足以使投资人相信所有的风险已经排除,剩下的就是静待还本付息,无论是否使用“预期年化收益率”的词语,其实际上已经变相成为吸收“存款”的行为。

其二,在有限合伙制私募中,根据《合伙企业法》的规定,一方面投资人作为LP不执行合伙事务,另一方面LP具有一定的权利且在实施这些权利时不会被视为执行合伙事务。[13]其中LP的一项权利是对GP的监督建议权。

在打着有限合伙制私募旗号的非法集资活动中,出资人作为LP往往并不关心合伙企业如何运作,不会更不会行使对GP的监督建议权,而只是关心到期后本息是否能够返还,合伙企业本身也仅是吸收资金以及还本付息的工具,文首所提及的案例恰恰就是这种情况。

(四)私募基金管理人是否登记备案《私募暂行办法》第七条规定,各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,向基金业协会申请登记,报送相关基本信息。第八条规定,各类私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,办理基金备案手续,报送相关基本信息。

是否已向基金业协会登记备案,是区分合法私募行为与非法集资的重要标准,但是这一标准并不是决定性的标准,因为《私募暂行办法》第九条又明确规定,基金业协会为私募基金管理人和私募基金办理登记备案不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可;不作为对基金财产安全的保证。

也就是说,已登记备案的,不一定百分之百合法,但是没有登记备案的则可能会涉嫌非法集资,当然是否实际构成非法吸收公众存款罪,则还需要结合前述三个要件进行综合判断。

[1]参见2014年8月证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条第一款。 

[2]中国风险投资研究院编:《中国风险投资年鉴2008》,民主与建设出版社2008年版,第137页。 

[3]下文部分内容根据语境将把私募与私募股权投资基金作同一理解。 

[4]李安方:《美国私募基金运作机制及对我国的启示》,载《现代经济探讨》,2001年第4期,第37页。 

[5]樊志刚、赵新杰:《全球私募基金的发展趋势及在中国的前景》,载《金融论坛》,2007年第10期,第3页。 

[6]参见高攀:《我国有限合伙型私募股权基金法律问题研究》,首都经贸大学2014年硕士学位论文,第9页。 

[7]2011年7月,上海市第一中级人民法院对主犯前德厚资本执行合伙人黄浩被以集资诈骗罪和非法经营罪判处无期徒刑,没收财产1000万元,其他同案犯亦以非法吸收公众存款罪判刑。 

[8]参见《非法集资全市涉案达351亿》,载《新京报》,2015年5月1日。 

[9]2011年1月份至6月份,被告人韩芬甫在河南省安阳市火车站阳光宾馆、蓝天宾馆设立融资点,面向社会不特定对象,以天津权释滨海一号股权投资基金合伙企业(以下简称天津权释)的名义,以月息4分、6分等高额返点为诱饵,约定期限3个月、6个月,先行扣除3个月、1个月的利息及返点,承诺到期还本付息,签订有限合伙协议的形式,为天津权释非法吸收公众存款。

韩芬甫为天津权释介绍存款224人次,票面金额2034万元,实存金额1726万元,兑付利息382万元,未兑付1343万元,韩芬甫获利40万元。

此外,韩芬甫还为其他公司和个人非法吸收公众存款,共计人民币35,335,700元。2014年6月20日,河南省安阳市殷都区人民法院以韩芬甫犯非法吸收公众存款罪,判处其有期徒刑八年,并处罚金人民币30万元。

具体内容参见(2014)殷刑初字第42号刑事判决,摘自中国裁判文书网,最后访问时间2015-7-6。 

[10]参见李赛敏:《论对私募基金的法律规制》,载《法律科学》2008年第5期,第104-105页。 

[11]刘鑫:《论民间融资的刑法规制》,华东政法大学2012年博士学位论文,第95页。 

[12]张明楷著:《诈骗罪与金融诈骗罪研究》,清华大学出版社 2006 年 6 月版,第 502 页。

[13]《合伙企业法》第六十八条第一款规定,有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。同时,第二款又规定,有限合伙人的下列行为,不视为执行合伙事务:(一)参与决定普通合伙人入伙、退伙;(二)对企业的经营管理提出建议;(三)参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所;(四)获取经审计的有限合伙企业财务会计报告;(五)对涉及自身利益的情况,查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料;(六)在有限合伙企业中的利益受到侵害时,向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼;(七)执行事务合伙人怠于行使权利时,督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼;(八)依法为本企业提供担保。