京剧王梦云 王梦云:金融资产剧增将加剧资本外流

一个国家如何在信贷融资和政府印钞之间做出选择,即如何在“债务与魔鬼”之间做出选择?英国金融服务局前主席阿代尔·特纳勋爵将这一问题抛出,而且果断地选择了“魔鬼”。

作为在2008年金融危机时临危受命、执掌大局之人,在他的新书《债务与魔鬼》中,特纳对2008年金融危机的成因做了深度分析,并将此归于信贷扩张造成的债务积压。也因此,他提出,有必要用货币融资来支持经济增长、克服金融危机的后遗症。

事实上,这一政策主张,在国内外经济学界都充满争议。经济学家张维迎就曾经指出,如果采纳这样的政策,实际结果可能是债务和魔鬼互相加强。

12月初,特纳到访中国北京,在财新年会上他提出“中国最大的疑问是信贷繁荣是否可持续”。中国信贷繁荣带来债务的积累,中国债务水平已居世界前列。那么中国的信贷与债务风险程度,会否引发类似2008年的金融危机呢?

问:本书主要聚焦于2008年金融危机,尤其是从危机传导路径方面对金融危机的产生进行了技术性分析。但是从宏观系统性角度来说,包括政治、历史角度,这场金融危机发生的深层次原因是什么?

特纳:金融危机爆发的根本原因是债务太多,债务的不断增长是金融危机产生如此不利影响的原因。在经济下行期间,更多的信贷可以促进投资和消费并推动经济增长,却带来更多的债务积压。

为什么会产生债务?在本书的第七章,我讲到导致多余信贷扩张的三个根本动因:贫富差距扩大、全球经常账户失衡及房地产。我们发现,随着经济上行,房地产在财富中扮演了重要的角色。我们将大量信贷投入房地产,导致房价上涨,产生房地产泡沫,房地产融资规模上涨,现代经济体越来越依靠房地产资产。

问:以欧债危机为列,有人从历史的角度来分析,欧洲在相当长一段时间内,基本处于技术创新衰竭而吃老本的阶段,因此他们认为欧债危机迟早会爆发,只是触发的时间和诱因的问题。

特纳:以1800年到2000年世界最发达国家的增长为例,譬如18世纪时期最发达的英国,和20世纪以后最发达的美国,还有曾经高增长的日本。当他们处于追赶阶段的时候,经济增长率可以达到5-6%,但当达到一定水平,变成最发达国家的时候,它们就会放慢增速,这是不可避免的现象。现在的中国也是,高速发展到一定水平之后,经济增速也会自然放慢。

欧洲经济,即使在非常好时,其潜在增长率也只有1.5%左右,这和欧元区的规划、政策制度、以及巨额债务有关。

问:那么是不是可以这么理解,即使没有美国的那次金融危机,欧债危机迟早也会来。

特纳:过去十年的欧洲问题与两件事情分不开:一是金融危机的产生,尤其是由于债务过多导致的美国金融危机;二是全球金融系统和影子银行的问题。欧元区的设置本身存在很大的问题,它有中央银行,但没有中央政府。在欧洲,从德国到希腊意大利,不同国家的经济结构和经济表现不同,但是中央政府这一角色的缺失,使得没有能够进行货币转移的机制,也没有对于债务的强有力约束。

因此,我同意你所说的,即使没有美国金融危机,欧债危机也迟早可能会来。

中国也有很多不同地区,各地经济发展水平差异很大,但是中国与欧洲有两大不同:一方面中国有一个较强的中央政府,可以在区域间进行转移支付,而欧盟没有转移支付的机制;另一方面,在中国人们更能接受个体收入的变化,但这在欧洲是不太能被接受的。

意大利工人对财富支持的政治要求,也使得意大利政府深陷财政危机。另外,我们也不太接受大规模人口流动来达到再平衡。所以,欧元区如果想要长久发展,就需要一个统一的系统,一个联邦制政府与联邦的财税预算政策,否则可能迟早会面临解体。

问:那英国退出欧盟,接下来对整个欧元区可能会有一些什么样的影响?

特纳:退欧对英国和欧盟经济都会产生一定的不利影响,但并没有像一些政治家所宣称的那么不利。只是英国会面临一定的麻烦,英国贸易和贸易模式受到冲击,对经济会产生不利影响。但是有两个因素可以缓冲对贸易的不利影响。

一方面,英镑贬值使得英国旅游业的吸引力上升;另一方面,英国的财政压力减轻,可以提高一些预算支出,以刺激经济。对欧洲其他地区来说,包括欧元区国家与非欧元国家,英国退欧对他们的(经济)影响并不是很大。英国退欧的本质影响是在政治方面,可能会造成两种不同的走向:一是可能会在政治上影响或促使其他的国家退欧,使欧盟瓦解;二是使得欧盟,尤其是欧元区更加团结。但是哪个方向,却是不明确的。

问:有英国媒体报道,英国银行业向欧盟各国企业及政府放贷1.1万亿英镑,这些贷款使“欧洲大陆在金融上得以保持运转”,但在退欧后,部分银行金融服务在最坏的情况下可能变为非法,因此部分银行正打算撤离英国。这对英国金融业或银行业带来的损失有多大?

特纳:我并不认为这会造成太大的影响。一些体量不太大的银行可能会搬至都柏林、巴黎等地,但是对于英美的大银行,如汇丰银行和摩根士丹利,他们可能会考虑在欧洲建立分部而不仅是分行,但依然会把主营业务放在伦敦,和欧洲的分部保持密切联动。

随着英国退欧,一些重要的法律法规需要重新制定,以保证其能同时适用于英国和欧盟。在我看来,英国退欧最重要的影响不在于雇员的流动,而是政治不确定,也就是会让欧洲更加统一或更加不统一。

问:近年来,中国的债务规模攀升很快,也是很热的话题。根据中国社科院李扬团队的研究,2008-2014年间,中国经济整体债务占GDP的比重,由170%上升至235.7%,按照渣打银行分析师的计算,这一数值在2015年达到250%。虽然每个国家的债务承受能力不同,但是否存在一个普遍的警戒线范围?

特纳:总的来说,这一数据其实和英美的数据差不多,但还是超过了一个合理的界限,而且还在迅速增长。一些中国经济学家认为它不是什么问题,因为大部分的债务仅限于国内,即在国有部门、国有银行和国有企业之间,所以当他们想解决这些债务的时候,债务可以注销。某种程度上他们是对的,中国现在的债务水平不会产生像美国那样的由债务引发的金融危机。

但是它会引起两个问题。第一,银行对政府部门宽松的放贷条件,会使得大量经济资源投资在不必要的基础设施建设上,比如一些三四线城市扩张产生了“鬼城”,这些对中国长远发展来说是无效的,而对未来有效的投资却很少。

第二是在银行资产负债表的另一端。在银行资产负债表的资产端,钱被借给企业、家庭、政府部门,我们所说的债务占GDP的比重,就是这些借款之和占GDP的比重;而银行资产负债表的负债端,有存款、理财产品和银行间债券。

随着债务占GDP比重不断增加,银行的负债端,即银行所发行的金融资产也不断增加。当金融资产大量上升的时候,人民币汇率承压,资金就会有外流倾向,对外汇储备产生影响,进而进一步对人民币产生贬值压力。

在纯粹的资本主义国家,金融市场对全球开放,因此对金融机构债务有约束限制,如果债务累积之后银行可能会破产;但对于中国这样的混合社会主义市场经济,约束力表现不同,银行不会破产,但是可能会带来资本大量外逃,以及人民币的贬值。

问:中国的汇率前一面经历了迅速贬值,汇率问题非常受关注。中国有3万亿的外汇储备,为您的这本书中文版撰序的余永定先生认为,中国要保外汇储备,而不是保汇率。对此,您怎么看?

特纳:余永定的观点很有趣,他也坚持了很多年。他的观点基本是正确的,但是难点在于,如果人民币大幅贬值,那么就会让外汇持有者确信人民币还将会继续贬值,进而加剧资本外流与人民币贬值。所以我认为,对于央行来说,最好的政策是允许人民币小幅贬值,但不要大幅贬值。

还有,当局一定要控制好人民币贬值的步伐足够慢。因为,一旦贬值过快,将可能带来流动性危险。我认为需要利用外汇储备做一些灵活的调整,使人民币一定的上浮,这样才会使得投资者相信人民币既能赚钱也会亏钱。剧烈的价值浮动,会使得人们相信事情会朝着一个既定方向走,进而真的实现。

问:从全球范围内来讲,金融和资本市场发达的区域,都是普通法系。比如英国伦敦、美国纽约、亚洲的香港和新加坡,还有迪拜。迪拜通行的是伊斯兰法律,但在其金融城里专门找英国顾问制订了普通法系的金融政策以及法院。这是不是代表,金融业的繁荣,与普通法系有一定关系?

特纳:复杂的金融业和资本市场都要依赖明确的法律体制。但是不同国家的法制结构也不同,欧洲多数国家是以法国为代表的大陆法系,而英国实行普通法。普通法依靠判例,大陆法依据成文法条。所有复杂的市场经济,而不仅仅是金融市场,都需要法治体系。尤其是随着价值链升级与高科技产业的发展。中国正变得越来越富裕,我相信中国应该会在法律体制方面不断变革完善。

但是,金融市场的发达程度并不是由法制一个因素所决定。英国伦敦比法国的金融更发达,是因为18世纪以来英国就已经是世界的贸易中心,与世界的贸易联系比法国更多,因此也成为金融交易的中心。许多时候,一个地方的兴起和政治因素无关,就是恰好出现了,而后历史发展中就有了路径依赖。