尹中立对中国股市看法 尹中立:利率市场化对中国股市的影响

中国社会科学院金融研究所副主任尹中立:利率市场化对股市意味着什么?笔者认为,利率市场化至少从两个方面影响股市的运行。

利率市场化对股市意味着什么?笔者认为,利率市场化至少从两个方面影响股市的运行:首先,利率市场化影响股市的定价;其次,利率市场化影响银行的经营业绩,从而对股市产生影响。下面,分别展开分析。

利率市场化影响股市的定价。利率是所有金融产品定价的参照系,因此,利率的形成机制的改革及由此带来的利率变动对金融市场影响深远。

从股票贴现模型可知,股价=每股收益/(无风险收益率 风险溢价),利率的变动影响到无风险收益率,利率的细微变化都会导致股价的显著变化。

从最近几年股市的估值变化已经清晰地看到利率市场化的威力。尽管人民银行刚刚宣布彻底放开银行的贷款利率,并没有放开存款利率,但现实中存款的利率市场化进程早已经开始,花样繁多的各类银行理财产品其实就是利率市场化的产物,基金管理公司开发的各类固定收益类产品(货币基金和债券基金)在一定程度上都是存款的替代物。

从收益率看,一年期银行理财产品收益率一般在4%-6%,而一年期定期存款利率只有3%。可以大概的估算,1年期定期存款利率被人为压低了2个百分点左右。利率市场化的结果是存款的收益率从3%上升到5%左右。

当越来越多的理财产品和基金开始替代存款后,意味着股市的无风险收益率由之前的3%上升到5%。假设风险溢价是2%,当无风险收益率为3%时,对应的股市合理估值是20倍市盈率。而当无风险收益率上升到5%时候,对应的股市合理估值是13倍。

最近三年来,股市一路走熊,而对应的理财产品市场持续火爆,这二者之间的巨大反差其实在内在逻辑上是一致的。

理财产品之所以火爆,是因为它比储蓄存款获得更高的收益。当越来越多的理财产品替代了储蓄存款后,意味着市场的无风险收益率在大幅度上升,估值水平的走低就是必然的了。

有些投资者看到估值不断创新低时,总是以老眼光看新问题,一次又一次去抄底,都以失败而告终。甚至有关监管部门也出来公开表态,说“蓝筹股有罕见的投资价值”,理由是估值水平已经创历史新低,而且沪深300指标股的分红收益率已经超过美国的标普500指标股的分红收益率。显然,这样的分析并没有看到利率市场化所导致的无风险收益率上升的事实。

对于债券市场来说,以往资金以存款的形式大量淤积在银行资产负债表上,银行并不能完全运用出去,就在银行间市场以较低利率水平拆借给其他金融机构,货币市场利率就会较低,借入资金配置债券的套利空间是十分可观的,而随着利率市场化的推进,存款转化资产管理产品,银行存款开始紧张,资产管理产品中的资金会主动配置在各类资产上,因此,货币市场利率会上升,套利息差会下降。

另一方面,利率市场化会推动越来越多的资产会进入债券市场,收益率离散化将成趋势。

利率市场化对商业银行的盈利有直接影响。在存贷款利率都管制的情况下,存贷款利差是商业银行的主要盈利来源,只要扩大负债规模就可以新增贷款规模,盈利就相应增加。

现阶段,存贷款的利差平均为2.5%左右,而已经完成利率市场化的国家的利差大约在1%-1.5%,我国商业银行的存贷款利差明显高于这些国家。

无容置疑,中国的银行业是当下最赚钱的行业,2012年的年报显示,在深沪两千多家上市公司中,16家商业银行的利润占一半。有银行家甚至公开承认“赚钱赚到不好意思”。

当前的商业银行的良好盈利状况并没有得到市场的认可和追捧。截至到2012年第三季度末,16家商业银行的股价大多数跌破了净资产,这在中国的股市历史上还是第一次。尽管2012年12月份银行股出现了一次上涨行情,但截至到2013年7月末,银行股的平均估值水平仍然在净资产附近,按照市盈率指标来衡量也只有5倍左右。

之所以如此,投资者最主要的担忧就是利率市场化对商业银行未来盈利的影响(另外一个担忧是银行的不良率的上升)。

来自中国银监会的定量测算表明,如果今后十年内实现完全利率市场化,银行息差可能下降60个-80个基点,银行利润将降低一半,银行抵御风险能力下降,资本补充压力上升。这对于习惯固定靠息差生存的银行来说,是巨大的挑战。与此同时,商业银行所面临的利率、市场、流动性、操作风险都将大幅度提升,各类风险之间的关联度亦将大幅增加。

当然,随着利率市场化的到来,商业银行一定不会完全被动接受盈利能力下降的事实,它们也会调整自己的经营行为。当传统的存贷款业务的利润率大幅度下降,它们可以转变经营思路,在服务上做文章,在资产管理上找出路。

考察那些已经完成利率市场化的国家的银行业发展轨迹,可以清楚地看到,在利率市场化的压力之下,商业银行的经营行为出现较大变化,中间业务在利润的构成上占据越来越大的份额。

值得一提的是,中国的经济运行有别于其他市场化的国家,例如,国有企业及国有控股的企业在经济银行的信贷中占据重要地位,地方政府的融资也不容忽视,这些经济主体的行为不完全是市场化的。因此,我国的利率市场化的结果究竟如何?还值得观察。