兴业证券王涵:政府需要牛市 未来关注并购
当前A股牛市是政府想要看到的,牛市有利于中国经济结构优化,政府会继续支持牛市。
兴业证券首席宏观分析师王涵表示,当前A股牛市是政府想要看到的,牛市有利于中国经济结构优化,政府会继续支持牛市。过去半年,受预期和估值提振,市场走高;当前市场需要更强劲的业绩支撑,并购有助于企业业绩提升,未来值得关注。
周一,兴业全球基金、兴业证券、全球人寿资产管理在纽约共同举办了“2015中国A股投资大会”,会上中美投资人共同探讨了中国宏观经济走势和A股投资策略。
王涵在开场白中讲道,许多投资者有这样的问题,中国股市的高估值是否合理?中国股市是否有类似2000年纳斯达克那样的泡沫?对此,王涵称,他对中国股市表示乐观,目前看,中国股市的估值是合理的。
1. 中国流动性状况
王涵首先谈到了中国的流动性状况。许多投资者问道,中国货币宽松是否足够强大,会令市场忽视经济基本面,从而持续上涨。
王涵比对了美国当年的情景。2009年在伯南克任美联储主席的时候,他表示将推动美国金融资产走高。六年后的今天来看,美联储成功地做到了这点。美联储宽松政策可以推动美国股市大幅走高,这对于中国也会同样适用。特别地,王涵认为中国货币政策宽松空间比美国要大。
1.1 中国乃至新兴市场,资本外流情况如何?
包括中国在内的新兴市场是否面临资本外流压力,是人们关注的一个问题。王涵指出,从在美国市场上交易的中国ETF、美元兑人民币等方面看,中国并没有显著的资本外流压力。相反,过去一段时间,中国出现了资金涌入的压力。
下图为在美国市场上交易的中国ETF,资金涌入相关产品:
下图为美元兑人民币走势,近几个月来人民币兑美元贬值压力大幅减小:
俄罗斯资本外流变化,是理解新兴市场资本流向的一个很好的例子。从去年到今年1月,卢布大幅贬值,表明资本流出俄罗斯。2月以来,卢布出现了明显的反弹,表明资本流入俄罗斯。俄罗斯资本外流的转折点恰好是1月底俄罗斯央行宣布降息之时。
这与传统经济学理论相悖。理论上来讲,如果一个国家出现资本外流,该国应该加息,使得其货币更具吸引力。王涵对此解释道,对于新兴市场,当已经出现资本外流情形时,投资者更加关心的是经济基本面,而非利率水平。如果投资者确实更加关心经济基本面,那么货币宽松才会减轻他们对该国经济的担心,进而减缓资本外流的速度。俄罗斯的例子体现的就是这样一个逻辑。
目前,中国央行接连降息和降准,中国也走在宽松货币政策的道路上,因此人民币也随之走出了上扬态势。
1.2 中国货币政策在走向宽松
2010年以来,中国采取了审慎的货币政策,这是一种相对从紧的政策。不过今年货币政策发生了变化,变成审慎平衡的货币政策。中国从审慎的货币政策转为审慎平衡的货币政策,就是在走向宽松。
1.3 中国信贷在扩张
有人会问,中国货币政策走向宽松,是否能促进信贷扩张,是否能真正地令整体货币环境转向宽松?回到2009年,美联储首次宣布降息时,市场过于恐慌,银行并不愿意往外借钱。王涵认为,当前中国的状况与此不同。从中国资产证券化(ABS)发行情况可以看出这点。2014年和2015年,中国ABS发行量都较此前几年有了显著的增长。
下图列举了20几个国家“银行贷款占信贷总量比重”与“经常账户余额占GDP比重”的散点图。图中可见,这两个指标呈负相关的,大多集中在阿根廷、巴西、南非等经济比较脆弱的国家。剔除这些国家,对于其它大部分国家,这两个指标呈正相关。
王涵指出,这说明对于经常账户规模较大的国家,完全依赖银行贷款来实现社会信贷是很常见的。经常账户顺差,意味着有海外资金流入,这会增加银行存款,进而银行可以多往外发放贷款。
如果经常账户盈余下降,那么银行存款流入速度降低。由于监管如存贷比等限制,银行无法发放很多贷款,这时候需要直接融资。中国当前就处于经常账户盈余下降的状态,中国ABS市场火爆也正值此际,因为中国银行业想要发放更多贷款。
综合来看,王涵认为中国金融状况在变好:中国推出了宽松的货币政策,最近几个月资本外流压力在缓解,中国信贷在扩张。因此,中国市场股债走牛是合理的。
2. 中国金融市场
2.1 中国经济改革中,中国股市扮演的角色
王涵指出,前几年中国资金流向与近几个月资金流向,在模式上是不同的。
前几年,资金流入银行,银行存款增加,进而能发放更多贷款,这使得国有企业融资成本下降,利好基础建设、房地产等领域投资,最终经济结构是恶化的。
最近几个月的模式是,资金流入股市,股市上涨,股市的高估值推动更多资金流入私募风投领域,使得中小企业融资成本下降,鼓励创新,最终经济结构是好转的。
王涵认为,上述模式是中国股市上涨的逻辑,也是中国经济改革的核心。以往,中小企业风险高,违约概率高,投资者怕难以拿回本金,因此不愿意给中小企业贷款。从投资收益率角度看,给中小企业贷款,只能拿到本金和有限的利息,外加相当部分中小企业违约,因此整体投资收益率不高。
促进股权市场,让这一切发生了变化。投资者更愿意参与中小企业股权融资,因为潜在的收益率非常大,即使有相当部分中小企业运营得并不好,只要有一小部分运营得好,整体收益率依然会很高。
综合来看,如果政府想鼓励创新,优化经济结构,股市扮演着非常重要的角色。
2.2 中国政府在金融改革上的两条主线思路
王涵谈到,中国政府在金融改革上有两条主线思路。一条是降低企业融资成本,另一条是使市场在资源配置中起决定性作用。
降低企业融资成本,包括提高权益资本估值水平、降低企业发债利率。这与六年前伯南克想要达到的效果是一样的。2007年时,中国名义GDP增速约15%,贷款利率约7%;而当前名义GDP增速仅为7%,贷款利率约6%。当前状态并不合理。如果贷款利率与GDP增速接近,长期来看是不太可能持续的。
金融改革的另一条主线思路是使市场在资源配置中起决定性作用。对于好的公司,他们将持续享受到低融资成本;对于效率不高的公司,他们的融资成本就会较高。因此,传统行业的估值仍在较低水平。这种模式下,市场决定了什么样的公司获得什么样的融资成本。
2.3 溢出效应
短期上来看,市场会出现溢出效应。货币政策走向宽松后,市场流动性会增加,推升估值。经历一段时间后,相应资产价格走高。这时,投资者会寻找其它估值便宜的资产。
去年债券市场是最先受益的,债券收益率显著下降。随着债券价格走高,更多的宽松政策对债券价格的推升作用在变小。今年以来,尽管债券市场仍出现上涨,但涨速慢于去年,债券收益率下降速度变缓。
去年11月,A股开始显著走牛。随着A股不断上涨,A股上涨的溢出效应流到了港股。除了港股外,亚洲新兴市场股指也获得提振,均源于这种“溢出效应”。王涵比喻道,这就好比倒香槟,香槟先是到第一层,然后到第二层,呈现出“分层”结果。
那么这种“溢出效应”说明了什么呢?王涵认为,这说明一部分投资者对现在高估值感到不舒服。受政府政策提振,投资者涌入市场,但他们希望买到相对更便宜的股票。如果A股太贵,那么就买港股,如果港股再贵,去投资韩国股市。
王涵认为,不需要担心这种“溢出效应”会影响A股整体趋势。从成交量上看,A股成交量是香港股市的5~6倍。长远看,王涵对中国股市和债市表示乐观,因为这是中国经济改革所需要的。但估值处于高位,短期会对市场有一定的抑制作用。
过去半年,市场上涨主要是受估值提升和预期的提振;当前,投资者要求企业能给出更好的业绩。这是“溢出效应”传达的信息。
3. 中国当前经济基本面
3.1 中国经济不会出现V型反弹
对于中国经济,王涵预计二三季度经济可能出现反弹,但在未来数个季度里,不会周期性地企稳。这主要是受两方面制约,一个是中国房地产市场,另一个是基础建设投资。
中国房地产市场方面,王涵列举了城镇人均住房面积这个指标。当前该指标为32.7平米,考虑到库存,这个指标已经高于许多发达国家水平。所以从长期看,预计中国房地产投资不会大幅增速,因为从政府的角度来看也不希望如此。
历史上来看,当城镇住房短缺时,政府通常会鼓励投资,但当前政府不会这样做,因为目前供需也许是平衡的,供给甚至有可能略超需求。长期讲,如果政府鼓励房地产投资,可能未来令房价有下行压力。
另一个制约中国经济增速的方面是基础建设投资。中国政府债务高企,令地方政府负担很大。尽管王涵认为无需担心地方政府无力偿债,但他们债务压力大,会限制基建投资。
综合来看,中国房地产市场和基建投资,会长期拖累中国经济增长。
3.2 中国当前经济基本面
尽管中国经济可能不会V型反弹、中国股市估值在高位,但王涵认为这并没有什么,因为市场对此并不过分看重。
下图为“今年以来板块累计涨幅”与“板块规模占GDP的比重”的散点图。图中圆圈越大,意味着该板块的市盈率越高。图中显示,两者大体上相关性为负。今年以来,小盘股涨势是最好的。
小盘股涨势好意味着什么呢?说明中国经济增速不会出现周期性反弹,政府也预料到这点。因为如果政府期待的是周期性反弹,那么通常那些大型行业会有很好的表现。大型行业是当前经济结构下的支柱。小盘股涨势好,说明投资者期待这些行业在未来能成为经济增长的支柱。市场期待中国经济反弹,但不只是简单地期待GDP增幅的反弹。
长期看,影响中国经济的几大事件包括:区域全面经济伙伴关系(RCEP)、亚投行、IMF特别提款权、A股是否能纳入MSCI指数。
3.3 企业并购
王涵认为,小企业可以通过并购实现市场期待的业绩。在任何牛市中,并购活动都很活跃。
过去几年,美国市场并购活动在变多,这在一定程度上对美国企业的盈利能力有帮助。中国也是类似。中国并购的案例在变多,但是并购规模都不大。这意味着,当小企业获得廉价融资后,并购会变得容易,哪怕规模不大的并购,都有利于企业盈利的改善。
在牛市接近尾声的时候,会有一些大型并购活动失败的例子,那时候人们会对并购和市场感到怀疑。不过当前还没有到那个阶段。
