曹远征宏观经济 曹远征:宏观经济处在合理区间 维稳须看财政
编者按:搜狐证券于2010年8月18日在文津国际酒店举办“搜狐证券2010年下半年投资策略会”。此次会议搜狐证券邀请业内专家、学者以及搜狐证券名博就下半年宏观经济形势以及A股投资策略进行探讨,为投资者提供参考。
中银国际首席经济学家曹远征在相关公司股票走势中国建筑交通银行搜狐策略会上提出中国宏观经济面临着由依赖出口而导致的两难问题,他提到“如果出口好转,那么经济有过热之嫌,如果出口过冷,经济有过冷之嫌。
解决的根本问题,只能把中国经济增长的基础,从一个出口导向放到内需基础上,这才是改变所谓片面依赖出口。”同时,曹远征还谈到根据我国实际情况,股市并不能够完全作为宏观经济“晴雨表”,“中国上市公司结构跟中国GDP结构,两个完全不一致,沪深300指数看一下,中国金融股占了非常大的头,而其他的是占得比重比较小,但是我想告诉大家中国金融企业在GDP比重占10%几。
但是中国的股市中间,工农中建,交通银行全部都上市了,在股市中占的比重非常之大,股市的波动一定要跟宏观经济联系在一块,那是金融政策影响远远大于宏观经济表面上的一些影响”。
对于未来经济发展,曹远征认为传统的货币政策不是想象的那么有效的,经济维持稳定很大程度上取决于财政。
以下是曹远征演讲的全文:
曹远征:谢谢非常高兴跟大家做一个交流,刚刚主持人提到宏观经济面临两难,担心中国经济会不会出现二次探底。我想讨论三个题目:
一个中国两难究竟是什么两难,为什么出现两难?第二个,对当前经济,尤其所谓GDP回落应该采取什么样的看法,第三个对未来情况的估计。
首先为什么出现两难,如果把眼光放得稍微长一点,当然我们没有信心那么长从30年代开始,我们说放在上世纪90年代,你会发现中国经济从上世纪90年代开始已经逐步走向出口导向经济,出口导向经济当中出现一个很奇怪现象,一旦出口看好,投资就会增加,主要发生在民营部门。
民营部门一个是地产,一个是出口。如果出口看好,投资增加,中国经济过热体现,反过来,如果出口下降,中国经济过冷实现,就迫使政府来扩大投资,用政府投资作为一个宏观调控重要手段,那么政府投资的进退就变成宏观调控重要工具,这个周期是在过去多次显现。
请大家观察一下1998年,观察2005年,观察一下2008年。1998年亚洲金融危机出现了一些情况,出口下降,民营投资在减少,98年中国政策国债项目变成一个很重要的刺激经济的方式,到了2009年中国加入WTO出口数高速增长,民企投资大幅上升,中国经济出现过热的情况。
所以才有04年宏观调控,一直到08年下半年。
08年上半年随着经济危机出口再次下滑,假如说金融危机是一个去杠杆化,那就在杠杆化。第一张国家财政,你会看到财政赤字在加大,四万亿投资是这么产生的。第二张是企业资产负债表,去年银行贷款新增9.6万亿,使企业负债率变得提高。第三张资产负债表,家庭个人资产负债表,房价飙升,居民按揭贷款增加,可以看到这一轮对付金融危机是通过撬动三张资产负债表扩大投资实现的。
由此可以得出结论,两难,中国经济出口导向经济,国际性风吹草动对我们国内经济明显。现在有了欧洲主权债务危机,有了美国经济数据不太好看,有了日本经济二季度一个低速增长,这个忧虑就越来越大,是不是世界经济依然在这样一个衰退之中,对出口影响依然会很大,中国经济会不会出现一个较大幅度的下落?我想这种担忧是可以的,但是我想说这是稳定的。
2010年跟09年经济形势根本不同,全球经济在复苏,所谓欧洲主权危机只是复苏的进程在变化,但它不是一个衰退。
如果你们仔细观察经济数据,美国上半年经济增长在3%左右,这是在历史上很高的一个速度。欧洲主权债务危机大家说可能会带来很大的问题,但是如果仔细看一下,这个是北欧跟南欧是有区别的,南欧的经济可能是不排除有负增长的可能性,但是北欧的经济增长依然很快。
德国今年上半年增长2.2%,我们预计全欧洲增长大概在正的1%以上,这跟09年情况绝对不同。因此意义上来讲,不大会出现09年衰落带来对中国出口严重打击,也就不出现所谓09年意义上的二次探底。
如果从这个角度估计,中国经济下半年出口肯定速度在回落,但是全年应该保持在25%左右,这也是一个非常高的数字,中国出口跟去年相比,已经大大不同。去年是个负增长,负的16%,今年都是正增长,当然在一、二季度曾经很高,48%,我们说不可能维持那么高的速度,但它跟09年是完全不一样。
由此看来我们可以得出一个结论,实际上中国经济在一个出口导向型下面,我们出现一个很大的问题,叫做出口引领,如果出口好转,那么经济有过热之嫌,如果出口过冷,经济有过冷之嫌。解决的根本问题,只能把中国经济增长的基础,从一个出口导向放到内需基础上,这才是改变所谓片面依赖出口,或者由于世界经济风吹草动,弄得你心神不宁。
它只能说明负面的意义,宏观经济没有太大的问题,如果从总量的角度看,如果说有问题,它说明结构调整需要尽早启动,尽快启动,这是我们讨论的第一个问题。
第二个问题,在这个过程中间毕竟GDP在回落,这个回落意味着什么?从GDP增长来看,在今年的一季度是高点11.9%,在去年4季度中国GDP增长有可能一季度超过12%,为什么?很简单一个算术问题。去年中国GDP增长8.
7%,但是你会看出口对GDP负贡献4.15%,那么也就是说去年条件下只要出口恢复正增长,这个经济增长会超过12%,其实一季度就显现了,出口高速增长导致GDP增长11.9%。如果增长高上去以后经济很可能出现过热局面,上半年大家讨论的很多问题,经济会不会过热?要不要加息等等?也正因为这样,所以才需要宏观调控,需要讨论退出,把你反危机状态的一个特殊刺激的经济恢复到一个正常状态上,是常态的增长。
什么叫常态的增长?我过去做中国宏观经济大概三四十年了,应该说似乎有这么一个不见经传的经验值跟大家分享一下,历史上来看中国GDP增长大概不能低于7%,因为低于7%以后可能财政收入,企业利润以及居民收入都会有相当大的困难。我们可以观察一个经验值,GDP增长速度6%、7%左右,你会看到企业亏损,下降,居民收入也会有很大的,财政有更大的困难,所以就出现了所谓东北现象等等。
另一方面看到中国通货膨胀也不能很高,一般从经验值来看,超过5%这个社会会是有问题的。可能会出现抢购,或者出现其他方面的问题。在过去历史上,中国出现过几次通货膨胀比较高的时候,也就是中国社会不稳定的时候,如果两个加在一块,实际上7%和5%通货膨胀实际上构成一个走廊,从历史上来看,如果经济增长速度超过7%,当然现在情况有新的变化,大家提出保8,那么好,咱们8%吧,只要你进入8%以上的区间就是合理增长的区间,只要通过膨胀不超过5%,那么这就是合理的增长。
那么中国经济现在正处在这个合理的增长区间之中。如果我们从数据上来看,GDP在逐级回落,但是你会看到今年全年经济增长GDP维持9到10%左右,这是相当不错的。
当然你可以说搞得更高一点,更快一点,但是你要小心,如果这样的话通货膨胀也会起来,我们现在通货膨胀率3.3,如果刚刚说的5%还算是一个临界点的话,那离得太远了。我们经济在合意的区间之内,如果这个合意的区间不会进一步下落的话,这是很好的状态。
为什么利润,各个方面对这个回落表示担心呢?无外乎两件事,未来你只说了今年,明年怎么样?第二,好像股市不是你能够说的,人家说可能跌得更快,所以股市讲的是宏观经济的一个预警的话,或者是一个晴雨表的话,那么好像不是你说宏观经济那样一个情况。
如果世界经济不再出现大的二次性的金融危机,那么中国出口一定会是正增长的状态。尽管出口世界经济在低迷当中出口不会像扩张性非常大的一个增幅,但是它不会出现09年的情况。
从这个情况来看,应该在明年一季度大概就是一个底了,以后就是一个平缓的。世界经济不出现重大落后,尽管中国结构调整也是非常重要的,但是结构调整是长期工作,短期内不一定完全走向,出口经济对中国经济影响,也就是到明年一季度左右,它应该就回落到底。
第二个股市,我们认为股市是反映过度,并不完全反映宏观经济,你们看中国上市公司结构跟中国GDP结构,两个完全不一致,沪深300指数看一下,中国金融股占了非常大的头,而其他的是占得比重比较小,但是我想告诉大家中国金融企业在GDP比重占10%几。
但是中国的股市中间,工农中建,交通银行全部都上市了,在股市中占的比重非常之大,股市的波动一定要跟宏观经济联系在一块,那是金融政策影响远远大于宏观经济表面上的一些影响,为什么解释股市为什么天天看房地产,房地产是金融政策,由于房地产的调控,不给房地产企业贷款,那么反过来也会影响到金融机构本身的盈利。
由于房地产企业可能盯不住了,可能出现金融机构的坏账,很多分析都这么来讲的。跟宏观经济应该说有关系,但并不是有非常强的,非常直接的,联系非常紧密的关系。
中国经济和中国GDP这么来看,是一个合理的区间中,从历史上来讲,宏观经济政策现在在合意区间中,至少不需要做方向性的调整,因此也不大会出现再有刺激的问题。如果说需要做的话,那么顶多说在某种程度微调一下,但方向性不会发生变化。这是我讨论的第二个问题。
第三个问题对未来怎么看?我刚刚讲的短期的,但是我还有更困惑的问题,坦率的说,这一次金融危机是没有见过的,因为超出我们在座所有人的经历,据说在80年前那样一个大危机好像有类似情况发生,但是不幸的是80年的事都已经都过去了。
但是这次经济危机反映一个很特殊的问题,我们看了教科书危机是什么危机呢?是生产过剩的危机。生产过剩的危机,是由于总需求赶不上总供给扩张产生的过剩,出现经济过剩的问题。它有一个逻辑结构,要提高速度,为什么危机有周期性,扩张和总需求跟这个相关的。
凯恩斯说企业都是要赚钱的,赚钱是预期利润,除了受到未来价格的影响很重要之外,就是成本最重要影响,成本最重要财务成本,其中内需是很重要的。他说可以增加货币供应量降低内需率,从而相对提高企业预期利润率,投资就会提前发生,从而可以反掉危机。
如果从长期来看,它可以预定周期,这是他说的政策。但是我们这次看到的是金融危机,是资产负债表严重衰退,突然的收缩,去杠杆化,导致了实体经济这个事。
第一个问题过去的宏观经济政策是否有效,总需求政策是否有效?已经看到它的很多的局限性,举例来说,美国去年央行资产负债表扩大两倍,但是美国的债款规模下降50%。出现经济学家所不能理解的现象,宏观经济指标全在改善,失业率依然高举不下,尽管前几个月略有改善,降到9.
5%左右,似乎在9.5和10之间徘徊。无就业增长的复苏,可能是两种前景,一种前景宏观经济指标改善,就业在增加,使就业跟上宏观经济的发展,这当然是我们希望的状态。
另外一种状态,会不会宏观经济指标,失业问题会把改善的宏观经济给拖下来,其实在国内讨论二次探底就是讨论这个问题,就业为什么不增加。过去认为就业要增长的话,要扩大总需求,现在很多政策是下行的,投资并没有起来,总需求并没有扩大,它带来一个很重要的政策结果。
可能在现有冲击下,传统的货币政策可能无效,这就是美联储和欧洲到目前为止始终保持零利率一个很重要的原因,反过来一个问题,既然货币政策无效,为什么不退出呢?我们传统的货币政策不是我们想象的那么有效的,经济维持稳定很大程度上取决于财政,这是对大家的一个挑战。
第二个带来的问题,如果总需求管理政策不出现问题,那么在经济政策方面供给政策,但是很不幸经济学家不了解这个东西,道理很简单,是因为我们不知道经济形势,经济形势是随机发生的,并不确定的,世界经济正处在一个理论上来说,处在一个新的科技革命的前沿也好,或者说在呼唤着科技革命也好,供给方面需要有一个巨大的转变。
这件事情看各国都在提结构调整,什么技术进步,但是我们知道技术进步,一个新的产业出现,并不是说你想引导它,它就出现,而且没准你的引导是非常错误的。
举例来说,上世纪90年代的日本,你会看到大家都在争移动通讯技术,日本曾经是为这个技术花过吃奶的力气,大家都知道当年日本在华人当中非常著名的企业NEC,现在已经不见了,模拟技术最终被淘汰了,全部是第二代数据的应用,是诺基亚这些公司出现了,朗讯这些公司出现了。
如果说全球需要有新的结构调整,现在唯一看到的方向,或者大致的方向就是低碳经济,所以我想在这里提醒大家,大家千万不要小看去年各国高峰会议,它是在一个新的规律的制定,一个机构的尝试,我们说所谓经济学,不外乎经常有很多外部性,经常外部性内部话,促成一整套技术标准和一整套技术进步全球当然是在引进。
在这种情况下中国经济为什么看好呢?其实道理很简单,看好中国经济原因,中国作为一个发展中国家,你的工业化进程和城市化进程还没有完成,还有工业化的需要,工业化,城市化进程当中进步速度一定要快。
但是就全球来讲,技术进步变成一个问题,但是又无法把握的一个问题,在这种情况下全球经济应该说在长期来看可能会出现一个相对低迷的状态,这跟我们过去十年遇到的,所谓全球化那样一个黄金年代已经大大不同了。
前一轮这样一个全球化的红利已经不在了,而这样一种全球的再提供的问题就会提到历史日程上,今天主持人讲到说中国GDP超过日本成为第二,我的理解固然是很正面的消息,更重要意味着中国需要承担的责任,你要在当中发挥作用。中国高储蓄低消费,和美国高消费低储蓄的这种局面是玩不下去了,现在变成全球老二了,是不是得多消费一点?这是我们需要承担的一个责任。
第三,我想讨论一个问题,在这么一个情况下,在全球经济变化情况下,我们提到中国结构调整是不得不维持的,更加强一个观点,现在必须得精彩,在我看来我们黄金时间还有十年,因为中国很多过去三十年增长的因素都在发生变化,刚才提到了全球这样一个经济增长会变化,中国在全球优势是低成本制造业优势,现在低成本劳动力是一个优势,而且开放一开始就说了,中国劳动力便宜,这是吸引外资很重要的一个条件。
随着三线城市一发展,中国剩余劳动力不断转移出来,劳动力成本不再便宜,今年好像是一个转折年,我们看到很多省都在提高最低工资标准,也会看到像富士康这种事件。它预示着中国低成本制造业的竞争优势已经不再是太有用的优势了,这是对很多企业家,包括在座的投资者提出了一个很重要的挑战,技术进步更为迫切。
中国经济过去投资推动,中国投资率很高,投资率很高来源于储蓄率很高,储蓄率很高跟人口结构密切相关的。改革开放以后计划生育非常成功,人口急剧下降。
中国人现在变得有钱了,无论政府,无论企业,无论个人都变得有钱了。你仔细看一看,中国人口结构正在发生变化,抚养比例再次上升。而且好像老人抚养成本要远远大于儿童,在两倍左右,就意味着将来的经济花钱的多了,干活的少了,意味着投资型的经济也会发生变化,以消费为主导,以技术进步为核心就变成其中另一个制度。
如果要经济又好又快的发展,那么你不要到那个时候想这个问题,现在要提前准备,是一个平滑的一个过程。
如果做一个个人总结,短期无大碍,也没大忧,现在经济在回落在合理区间,而且也不会有很大的意外,但是长期问题开始显现,对长期问题的关注恰恰是作为投资者,或作为社会课题更应该关注的一个问题,劳动力成本的上升,投资的人口红利消失,中国今年大概六十岁人口占12%,实体经济可能处在一个相对攀援低迷的时期,这时候一些长期的问题开始显现,更需要我们去面对,去克服。
最后一句话,人无远虑必有近忧,得从远虑这个角度观察中国经济是否可持续发展,谢谢大家!
