泰勒规则与费雪效应 10【免费 国际金融与贸易】泰勒规则

20世纪80年代以来,随着资本市场及其衍生产品市场的迅速发展,传统的货币数量理论(MV=PY)受到越来越多的挑战,许多经济学家提出应将其修正为MV=PY S(S代表资本市场对货币的需求)。这一规则的变化使中央银行在确定货币供应量与经济增长之间的稳定关系方面变得更加不确定,于是在20世纪90年代初主要西方国家如加拿大、英国等都纷纷放弃了以控制货币供应量为主的货币政策操作模式,部分新兴市场国家如韩国及发展中国家如墨西哥也都转向了利率规则。

在这一转变过程中,美国斯坦福大学的经济学教授约翰.B.泰勒通过长时间的研究,在1993年提出了有名的泰勒规则(Taylor Rule),为新的货币政策操作提供了理论依据。

由于这一规则确立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神,又具有单一货币规则所不具有的灵活性,因此受到了众多学者的重视,并为越来越多的中央银行所接受。本文试就这一规则的基本原理作简单介绍,对以这一规则为基础的美联储货币政策进行评析,并探讨中国目前的货币调控。

一、泰勒规则的含义

(一)泰勒规则的简单表达及政策含义

泰勒规则主要是指央行如何基于目标实际利率和目标通胀率对本国货币供求进行调控的货币政策规则。它可以简单地表示为以下形式:

泰勒认为,美联储在确定联邦基金名义利率it时应主要考虑到以下四个因素:1.当前预期的通货膨胀率πto。这里的通胀率是指由泰勒定义的购买力的增长率,它不仅与市场上的物价上涨率有关,也与社会持有的金融资产的财富效应有关。2.实际均衡利率ro泰勒假定处于潜在增长率和

自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个实际均衡联邦基金利率ro 3.对当前通货膨胀率πt(预期值)偏离目标通胀率π*程度的调整项。根据泰勒的研究,在美国,联邦基金名义利率对(πt-π*)的反应系数为0.

5。4.对当前实际GDP(Y)偏离潜在GDP(Y*)的百分比率(yt)的调整项,其调整系数也为0.5。泰勒通过对美国联邦储备体系从1987到1992年货币政策的研究发现,美国实际均衡利率和目标通胀率均为2%,于是,上式变为

近年来,美联储基本上都是按照这个等式所确定的尺度来干预市场的。

泰勒规则政策含义:泰勒认为央行在制定政策时应将利率水平保持中性,使之对经济既不起刺激作用也不起抑制作用,这样经济便可以其自身的潜能在目标通胀率下持续稳定增长。泰勒规则具体有以下三方面的政策含义:1.联邦基金名义利率it要顺应通货膨胀率πt的变化以保持实际均衡利率r的稳定性。

2.如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通胀率π*,从而致使实际利率(it-πt)偏离实际均衡利率,货币当局就应运用各种政策工具(如公开市场操作、变动贴现率等)调节名义利率it,从而使实际利率

回复到实际均衡利率r。 3.从(1)式来看,当经济中的就业率和物价均处于由其自然法则所决定的合理水平上时,亦即此时应有:it-πt=r,πt=π*,yt=0,该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理想状态。

(二)泰勒规则的稳定均衡模型

泰勒均衡模型主要包括以下三个方程:

其中yt、πt、r所代表的含义同上。μt和et为相关系数和期望值都为零的随机扰动因素,α、β>0,gπ、gy、 go政策性变量系数,其中gπ、gy>0。

方程的含义:方程(2)实际上即为IS曲线的简化形式,表示实际利率(it-πt)与实际产出之间存在着负相关的关系。当经济过热使得实际利率超过实际均衡利率时,投资将下降,从而降低实际产出,使之趋向于Y*;反之,在经济萧条时则会刺激投资,使得实际产出Y增加并趋向于Y*。

方程(3)为价格调整方程,可以看作是在工资和物价调整滞后假设条件下的理性预期模型的一个简单表达。方程(4)为政策决策的依据,亦即为(1)式的一般表达。

对一般均衡稳定性的讨论:从长期来看,Eμ=0,将(4)代入(2)式,可推得

此即为总需求曲线的斜率。对于等式最右边的部分,当gπ>1时,dY/dP<0,即总需求曲线AD的斜率为负;当gπ<1时,AD的斜率为正。将上述方程所代表的含义反映在图表中,如下所示:

左图假设条件为gπ>1,此条件下的货币操作规则为稳定的货币政策,可使经济恢复均衡增长。其原理如下:当随机扰动因素et使通胀率gπ提高,从而使价格曲线PC(B图)由A点转移至B点(PC′)时,根据政策规则,联储应提高名义利率rt,在gπ>1的情况下,实际利率(it-πt)将会上升,总需求Y将会下降,从而物价和通胀率将会回落,亦即在B点处,yt<0,即Y1也被称之为“泰勒条件” (Taylor rule property)。

而右图则相反,当PC移至PC′时,yt>0,Y>Y*,需求的增加将进一步引起价格的上涨,从而使PC继续向右移。

对长期均衡目标通胀率的预测:从长期来看,yt=0,Eμt=Eet=0,it-πt=r,结合方程(5),我们可得:πt=(r-g0)/(gπ-1)此即为由自然法则确定的目标通胀率。根据泰勒的研究,在美国, gπ=1.5,r=2,g0=1,由上式得πt=2,结果同上。

(三)对泰勒规则的评析

泰勒(1999)通过实证研究发现,美联储在1987年至1997年间基本上采用了这一规则。哥

伦比亚大学的理查德.卡莱里达(1996)及纽约大学的迈克.哥特勒(1996)的研究也表明,德意志中央银行自1973年以来所奉行的货币操作也主要是以泰勒规则更为复杂的演化形式为基础进行的。而根据高盛投资公司的Gavy Davies,Martin Brooks和Sruart Culvarhouse三位研究人员的研究, 日本在过去十年中其三个月的短期利率基本上都是遵循简单泰勒规则进行调控的。

以上种种表明,泰勒规则对各国中央银行的货币操作具有重要的理论和实践的指导意义。

二、对美联储货币政策目标规则的评析

(一)美联储货币操作的历史分析

泰勒于1999年对美国货币市场自1879年以来的有关数据进行了整理,利用最小二乘法对方程(1)中的各个系数作了近似估计1:

注:R2为回归拟合度决定系数

其结果表明,1987-1997年间联储货币政策操作所得的各项指标与泰勒规则是极为吻合的,而在此之前的各段历史时期由数据回归所得的系数值确定的泰勒规则与联储实际货币操作的拟合度却较差,这说明联储调控货币市场的实际操作与泰勒规则有较大背离。

从实践结果来看,结合通胀率的历史数据,泰勒进一步分析认为,联储货币政策干预的重要改变(由gπ<1变为gπ>1)是使通胀率在1987-1997年间比1960-1979及以前各期更为稳定的决定性因素。

(二)20世纪90年代以来美联储货币政策的目标规则

随着金融市场的迅速发展,1987年2月美联储宣布不再设定M1目标,而将操作的重点转向更为宽泛的货币总量指标M2,认为M2与经济活动有更为稳定的关系。但到九十年代初这一关系也告破裂,1993年7月联储理事会主席格林斯潘宣布联储将不再以任何货币总量(包括M2),作为实施货币政策的中介目标,今后将以调控实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。

1994年格林斯潘又提出联储将以“中性”货币政策来取代前几年以刺激经济增长为目标的货币政策,在确定和调控实际利率时联储将主要以实际年经济增长率作为依据。

根据格林斯潘(1993、1994)2及联储理事L.H.梅耶(1998)3的分析,近年来联储主要遵循了以下三个准则:1.如果市场上的通胀率偏离了联储确定的目标区域,则变动名义利率,从而使实际利率恢

复到原来的均衡水平,联储在具体实践中基本上是按照方程(2)所确定的幅度进行操作的。2.实际利率水平的确定应当以长期预测为基础,并与社会资源的

潜在利用率相一致。当资源利用率提高,亦即经济活动处于扩张期时,联储则应平稳且有规律地提高利率,而当资源利用率低于其潜在水平时,则应降低利率。3.区别对待不同类型的经济波动。在通常情况下对于“可持续性”的经济波动,联储应当根据准则1、2通过规则性的政策使经济保持平稳运行,但对意外冲击,联储可从权。结合本文第一部分的内容,我们可以看出,上述联储货币政策正是以泰勒规则作为理论基础的。

(三)货币规则的政策效果

泰勒规则作为一种货币政策理论,对指导中央银行进行宏观经济调控的有效性已得到了各国实践的有力支持。 特别是自20世纪90年代以来,美国经济实现了高增长率、低通胀率、低失业率并行的良性发展态势,以泰勒规则作为货币政策理论指导的美联储作为美国经济宏观调控的主导机构之一,为这一过程的实现发挥了极为重要的作用。有关近几年来美联储的货币政策操作及美国的经济运行指标可参看

的中介目标以通过货币政策对经济进行宏观调控。1995年《中国人民银行法》将货币政策最终目标定为“保持人民币币值稳定,并以此促进经济增长”,表明我国货币政策正逐步建立起来。但基于目前我国金融市场的发展环境,并结合西方国家货币操作的实践经验,笔者认为,我国的货币调控在以下几个方面还值得探讨和商榷:

第一,应辩证地看待货币供应量中介目标。目前我国部分学者从我国金融衍生市场受到严格限制、资本市场还未得以充分自由发展等种种客观条件出发,认为我国在货币供应量统计的准确性等方面强于西方国家,从而在我国,仍可以货币供应量作为央行货币操作的主要中介目标。

然而,笔者认为,这种观点仅仅为以货币供应量作为中介目标提供了一个必要条件。就其充分条件而言,国内外已有许多学者就货币供应量与通货膨胀及经济增长三者之间是否存在着稳定关系提出异议。

正如前文所述,许多实证研究结果都对上述命题给出了否定答案。从近年来我国货币政策的实践来看,自1996年以来我国逐步放宽对利率的管制,但还远没有达到让市场自主决定的程度,人民币的存贷款利率仍由央行外生地决定,这就不能不令人产生这样一种疑问:央行是否有足够的信息来确保在调控货币供应量的同时,又可使利率保持在某一合理水平?或者说在目前我国货币市场还不发达、金融市场还不完善的情况下,央行在用利率作为政策手段时,其与货币供应量目标是否存在着充分的相关性?

第二,关于货币政策的中性问题。货币政策的中性问题亦即货币政策能否系统地影响产出的问题。它最先是由以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的理性预期学派提出的。弗里德曼(1963)认为物价等名义变量无法影响实际产出,卢卡斯则认为货币政策对经济增

长的刺激作用会由于公众的理性预期而被抵消。而近年来发展起来的真实经济周期模型(Mankiw,1988)及时间不一致理论(time in-consistency)都同样认为货币政策在影响实际产出和其他实际经济变量方面收效甚微。

从实证研究来看,战后西德一直将马克币值的稳定作为货币政策的首要目标,而其他许多西方国家则笃信菲利普斯曲线,大张旗鼓地推行凯恩斯的干预主义政策,其结果是西德经济一直保持了相对稳定的增长,而其他国家则相继陷入了滞胀的困境。

这样做的结果使西方主要国家在九十年代初都转向了“中性”货币政策,或是钉住通胀率(如英国、加拿大等)、或是钉住实际利率(如美国)。对于我国而言,1995年《中国人民银行法》第三条明确规定: “货币政策的目标是保持货币币值的稳定,并以此来促进经济的增长”。

从字面意义上来讲,我国的货币政策应更倾向于“中性”原则。但从实际操作来看,我国近几年来的货币政策却同时兼顾多重目标,如稳定物价、促进就业和刺激经济增长、支持国企改革及维持汇率稳定等等。

对于实践结果的有效性,国内许多学者已出现了不同争论。相当多的人认为我国近几年的经济增长只是积极财政政策作用的结果。基于此,国内的部分学者如谢平(2000)、王太(2000)等人都主张“货币政策无论从短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标”。结合西方国家的实践经验,笔者也认为,央行在制定货币政策时应保持“中性”原则。

第三,关于货币政策的灵活性、连续性及前瞻性。与财政政策相比,货币政策作用的时滞性更加明显,它要经过利率、投资等许多中间环节才能影响到最终目标,其间涉及到居民、企业、商业银行等经济主体对政策行为及其它客观条件的综合权衡,因此其时滞长短及有效性都将难以控制,基于货币政策的这一缺陷,并结合西方国家货币政策的历史经验及近几年来的研究成果,我们认为,央行在制定货币政策时,应注意以规则性和相机抉择为基础进行两种政策模式的配合和协调,以规则性来保证政策的连续性,以相机抉择来为货币政策增加一定的灵活性和应变性。

针对货币政策的时滞,央行应对经济运行中的各种先行指标做出迅速的反应,及时利用微调手段通过规则性的货币政策作用于人们的预期,从而做到“先发制人”、“防患于未然”的目的。

而要达到上述效果,关键是合理确定央行的货币操作目标。目前我国以货币供应量作为操作目标的货币政策能否达到上述效果仍值得商榷,尤其是在经济处于波动时,货币流通速度的骤然加快或放慢将会进一步增强人们对经济波动顺周期的预期,其结果不言自明。另外,央行在制定货币政策是能否把握住“量”的幅度,也不能不令人关心。

当然,在我国金融市场还不完善的情况下,我国的货币政策不可能、也不应立即完全照搬西方的政策理论。但在我国即将加入WTO的情况下,我们不得不对自身面临的诸多问题作出认真的思考。加入WTO之后,经过五年过渡期,我国将全面取消对外资金融机构在华经营人民币业务的所有非审慎性限制。

届时国内金融市场必将日趋成熟,资本、货币及衍生品市场必将获得迅速发展;国门的开放还将使国内外的许多金融机构通过跨国融资、在避税天堂登记外汇交易或资产替代(给现有资产赋予另外形式)等手段来规避央行的货币政策,此外,电子货币的发展及其他金融创新的出现也必将给我国的货币政策带来巨大挑战。

因此,通过上文的分析,并结合西方国家货币政策的历史经验,笔者认为目前我国货币政策实施方式的改革极具紧迫性。

从现阶段来看,央行应加快完善公开市场业务、利率市场化及同业拆借市场等基础金融设施;从长远来看,随着我国金融环境的不断优化,央行的操作应转向更为灵活的利率目标规则(主要应关注同业拆借利率),这也是在金融全球化和一体化下不断开放的中国所面临的较为合理的选择。