陈雨露论文 陈雨露在“2017年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”的演讲
今天,我想讲的题目是国际金融危机以来的中央银行研究。大体而言,2008年以来,世界范围内的中央银行研究,主要围绕四大主题展开:一是把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型;二是非常规货币政策的全球实验及其正常化;三是宏观审慎政策与系统性金融风险防范;四是金融发展的新理念及其实践。
第一个主题,关于把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型问题。
本轮金融危机之前,有效市场假说是宏观经济学刻画金融行为的普遍前提,新古典主义和新凯恩斯主义宏观经济学都是这样。在此假定下,金融因素没有被系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架。上世纪七十年代信息经济学的发展,某些特定的"金融摩擦"因素开始被引入一般均衡模型中,以反映金融因素对宏观经济的影响。现在看来,由于并没有内生化地将金融因素系统纳入一般均衡模型当中,金融对宏观经济的影响被系统低估了。
危机后,越来越多的学者和央行研究人员达成了重要共识,即宏观经济和金融理论需要在全面纳入内生性金融体系的基础上予以系统重构,在一个更高的层面上形成一个逻辑自洽的、同时包含"金融-实体经济-政策"相互作用的新理论框架。
其中,引入金融市场波动顺周期性和"超调"作为金融行为范式的基本假定,是近年来宏观经济学认识论上的一个很大突破。现在,通过金融加速器机制、抵押品约束机制或构建特定金融部门生产函数等方式,将金融因素、金融周期植入动态随机一般均衡模型(DSGE)等宏观经济学主流研究框架的成果不断涌现,大大增强了模型对现实(特别是金融危机)的解释能力,为宏观政策评估提供了更为可靠的依据。
人民银行系统的研究人员在中国较早开展了宏观经济模型分析,也是构建DSGE模型并针对中国问题开展研究的引领者之一,取得了一系列成果。
同时,我们认识到,DSGE模型属于结构化分析方法,对经济结构更准确的刻画是DSGE模型方法和宏观经济分析发展的重要方向。除了系统性地引入金融因素外,还可能需要考虑异质性微观主体、开放条件和通胀动态机制等因素。与此相关的一揽子问题都等待我们进行深入讨论和研究。
第二个主题,关于非常规货币政策的全球实验及其正常化。
非常规货币政策的大规模、长期使用,是本轮国际金融危机爆发以来主要发达经济体央行政策实践的鲜明特征之一。可以说,这是全球金融发展史上史无前例的重大实验。从概念上看,非常规货币政策措施主要有两大类型:第一类是在严重冲击之后,中央银行为恢复金融市场和金融中介功能以及缓解金融体系脆弱性等方面的政策。第二类是在利率接近零下限情况下,通过对前瞻性指引或者大规模资产购买,为经济活动提供支持的一系列政策。
从政策效果看,在危机最严重的时刻,非常规货币政策极大地稳固了国际社会对全球经济走出低谷的信心,短期内产生了积极的溢出效应。但越来越多的经济学家开始质疑非常规货币政策的有效性和弊端。未来一段时期,有关非常规货币政策的退出路径、退出策略,以及政策退出的溢出效应等课题,亟待各国央行进一步的研究成果。
在运用货币政策工具应对负面冲击方面,中国的政策实践非常丰富,也很有自身的特点。一是在货币政策目标选择上,强调突出价格稳定,并统筹兼顾金融稳定等其他目标;二是始终注重短期调控政策与中长期金融改革相结合,重视金融体系"在线修复"。
三是高度重视结构性改革的基础性作用,将结构性改革与货币政策、财政政策相互结合。近年来中国政府提出了以供给侧结构性改革为主线的政策框架。在货币政策操作上,注重为供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。这些政策实践,具有重要的探索意义,中国央行正在进行阶段性的总结和提炼。
第三个主题,关于宏观审慎政策与系统性风险防范。
国际清算银行早在1970年代就提出了宏观审慎的理念。危机以来,各国央行普遍认识到,金融体系的顺周期波动和资产价格波动是危机爆发的重要原因,个体金融机构的稳健性并不意味着系统稳定,需要从宏观的、逆周期的视角运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险,从整体上维护金融稳定。宏观审慎政策已经成为全球范围内金融监管和宏观调控框架改革的重心。
目前,中央银行宏观审慎政策理论研究的主要方法,主要有两大分支。一是从系统性金融风险形成机理的视角,将"外部性"作为切入点来构建宏观审慎政策的理论框架。二是宏观审慎政策与微观审慎监管以及货币政策之间的协调配合。同时,宏观审慎政策的实践发展非常快,基本形成了包含目标、评估、工具、政策实施与传导、治理架构等在内的宏观审慎政策框架。
中国央行在探索建立符合中国国情的宏观审慎政策框架方面进行了积极的探索。2004年实行差别存款准备金制度,分类开展信贷政策,这都体现了宏观审慎政策的思想。2009年人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架,2011年引入差别准备金动态调整制度,并在2015年将其升级为宏观审慎评估体系(MPA),当年又将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎管理范畴。
现在,中国央行明确提出探索建立"货币政策 宏观审慎政策"双支柱政策框架,积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后,还要在借鉴国际经验基础上,统筹做好系统重要性金融机构、金融基础设施和金融综合信息统计的管理工作,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
第四个主题,关于金融发展的新理念及其实践。
2012年召开的第四次全国金融工作会议第一次明确指出,要坚持金融服务实体经济的本质要求。2008年雷曼兄弟公司破产以后,中国人民银行在重要的国际会议上多次强调该理念。目前,这一理念已经成为全球共识。
实现金融服务实体经济的本质要求,途径和方式很多,需要不断探索和创新。人民银行将中央提出的创新、协调、绿色、开放和共享五大新发展理念贯穿于金融改革发展稳定的全过程,尤其是在绿色金融、普惠金融、金融科技(FinTech)等领域,在理论和实践上进行了积极探索和有益创新。
一是积极推广绿色金融理念、方法和产品。发展绿色金融,旨在通过市场化的手段将生态环境影响的外部性内生化,以达到降低污染性经济活动的目标,促进经济绿色发展。人民银行一直致力于推动我国绿色金融发展,取得了显著进展。
第一,牵头有关部门联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》,提出了中国绿色金融政策框架的顶层设计。第二,绿色债券政策法规和市场机制建设不断完善,市场规模跃居世界第一。第三,积极推进绿色金融国际合作。
在中国的积极推动下,绿色金融首次纳入2016年G20领导人杭州峰会议题并正式写入峰会公报,发展绿色金融成为全球重要共识。未来,进一步推动绿色金融理论和实践发展,一方面要加强金融领域的环境风险分析,另一个方面要提高公共环境信息数据的可得性。
二是坚持共享发展理念,大力发展普惠金融。经过长期理论争辩和政策实践,普惠金融已形成全球共识。当前,很多经济体采取了适合本国国情的发展模式积极推动普惠金融发展,中国的经验得到了广泛关注。长期以来,中国央行按照"广覆盖、低成本、可持续"的原则,综合运用多种货币政策和宏观审慎政策工具,深化金融机构改革,加强金融基础设施建设,积极引导金融资源向普惠金融领域倾斜,着力提升金融服务的覆盖率、可得性和满意度。
特别是,在中国政府的积极推动下,G20领导人杭州峰会通过了《G20数字普惠金融高级原则》。
这是2005年联合国提出普惠金融理念以来,国际社会就利用数字技术促进普惠金融推出的第一份高级别指引性文件,填补了这一领域的重要空白,必将有力推动数字普惠金融的国际实践。
在发展数字普惠金融的过程中,如何实现市场化原则与有效监管的统一、个人隐私信息有效保护与适度利用的统一、风险控制与充分供给的统一、线上与线下的统一,都是有待回答的重要理论和实践问题。
三是积极稳妥发展金融科技。近年来,以大数据、云计算、区块链和人工智能为代表的金融科技发展迅猛,正在快速运用于信贷、支付清算、财富管理、保险业等领域,金融与科技的融合达到了新的广度和深度。金融科技已经成为金融业重要的发展趋势。
其中,区块链技术开发与数字货币的发行、使用与国际监管是当前研究的重点和前沿领域,部分中央银行和金融机构正积极探索区块链技术在金融领域的应用。人民银行推动的基于区块链的数字票据交易平台,走在了区块链技术实际应用的全球前列。下一步,需要深入研究区块链技术等金融科技对个人资产安全、隐私保护、全球金融稳定以及对全球金融治理架构的影响。
各位同仁,世界经济百年变局对现有宏观理论研究和政策实践提出了许多宏大的新命题。对研究工作者而言,既是重大的挑战,更是难得的历史机遇。中国央行的研究团队愿与学界的同仁们一道,一方面借鉴经典的国际学术规范和叙事方法,另一方面坚持自己的民族表达,加强对世界性经济金融理论问题和政策实践问题的研究力度,把中国政策实践中的方法论和思想内核挖掘出来,讲好"中国故事",共同推动我国经济金融的学术繁荣。
