【福寿园港股】港股福寿园(01448)浅析及估值
殡葬行业分三部分业务:墓地销售、殡仪服务和配套服务(如火化服务)。墓地服务70%的市场由政府垄断,殡仪和配套几乎99%都由政府垄断,因此准入条件非常严格,相关牌照很难拿到。小福目前营收主要在墓地销售这一块,按中报数据,约占89%,土地储备159万平方米(取得土地证),可支持20年发展。
小福几乎是行业内唯一成规模的企业,覆盖10个省份和直辖市的15座城市,拥有14家墓园,10间正在运营的殡仪服务设施,以及3座受托管理的小型墓园 ,充足的现金储备能支持它不断收购墓园资产,同时以BOT和PPP的模式加强与政府合作,不断取得殡仪和火化牌照,目前在行业内没有第二家能做得到。
除了上述兼并、收购与扩张的模式外,未来还有两个增长点,一是环保火化机,量产后保守预计达到年营收3亿元;二是生前契约,殡葬行业不好做广告,这个就相当于做广告营销了。总之前景很诱人。
但保守主义的智慧告诫我们,一切看上去过于美好的东西都值得我们警惕和深思。殡葬行业市场巨大,为什么至今没有成气候的企业(小福目前也仅占全国市场的1%份额),是什么阻碍了整个行业的发展?这个障碍物或许将来也会阻挡小福的扩张和发展。
可能的风险包括:(1)相关准入政策风险,政府对行业控制的进一步收紧,趋严的土地政策和牌照审批。(2)定价风险,政府对墓地和殡仪价格的管制(殡葬业是典型的暴利行业,小福的毛利率高达78%),“死不起”的舆论导向时常见诸报端,政府或许会迫于压力进行价格管制。
(3)文化观念风险,传统文化观念使国人对这个行业有很深的忌讳,无法进行营销宣传,对品牌的建立非常不利。(4)人才储备风险,还是由于观念的问题,愿意长期从事殡葬业的人才非常少,导致人才流失快或人力资源成本过高。
(5)经营、战略和竞争风险,公司存在战略制定错误、经营不利等的风险。且目前行业虽无巨头,但竞争主要分散在各城市的政府和小规模民间资本中,以己之规范经营对抗彼之不规范经营,存在劣币驱逐良币的风险,有时难免会吃暗亏。
(6)利润分配的风险,与政府合作或收购其他民营资本,由于不是完全控股,可能会在利润分配上出现纠纷。(7)当前的估值风险,按照被动估值来看,偏高(如果按现金流折现来看,自己估测还是有一定安全边际的。)
彼得林奇的SCI是成功的先例,但毕竟国情不同,时代不同,不能简单类比。不过,综合分析起来,上述的风险大体可控。ROE目前估算约13.5%,不算高,但考虑到10亿的墓园资产作为储备而不能立刻贡献利润,因此在计算ROE时应按一定比例予以剔除,重新测算或许能达到20%。
二、用自由现金流折现法估值
自由现金流=经营性现金流-维持正常经营而必要的资本支出。目前小福处于发展初期,每年的资本支出很大,但这些资本支出并不是“维持正常经营而必要的资本支出”,因此不能简单用这个等式来算。我是简单地用eps0.17元来代替每股自由现金流,折现率用6.5%测算小福的内在价值,过程如下:
一至三年取20%的增长率,四至六年按15%增长率,七至九年按10%增长率,接下来的五年按6.5%的增长率,剩下的十五年按2%的增长率(永续),这样一共是二十九年,加上开始一年的0.17,三十年自由现金流折现得出内在价值为7.99元。
再保守一点估算:一至三年按照15%的增长率增长;四至六年按照10%的增长率增长;七至十四年按照6.5%的增长率增长;剩下的十五年按照2%的增长率增长(永续),这样一共二十九年,加上初始的0.17,三十年自由现金流折现得出内在价值为5.89元。
上述增长率未考虑火化机和生前契约业务。而且按照哈格斯特朗《巴菲特之道》中的记载,巴菲特一般用长期无风险利率作为折现率,目前中国长期无风险利率(10年期国债利率)大约为2%~4%,如果按照这个折现率来算,得出的内在价值会更高。因此感觉算得还是比较保守的。个人觉得,目前小福4.44元还是有安全边际的。(上述估值均为港币)
