【复星医药股价】复星医药压力测试
平心而论,复星医药相对于其它药企受全国集采的影响是中性偏正面的,而实际情况却是跌跌不休。这里代表医保局送复星医药一句话,“我不杀伯仁,伯仁却因我而死”。本来不想写这篇文章,雪球气氛使然,感觉还是有必要讨论一下复星医药的各种潜在风险,不作为投资建议。
一、如果复星医药债务大量到期怎么办
根据2019年上半年复星医药合并资产负债表,截至2019年6月30日,复星医药总资产合计736.90亿元,总负债合计391.72亿元,资产负债率为53.16%,资产负债率很健康,当然相对于零负债的医药同行显得略高。
杠杆是提升净资产收益率的手段,太低的资产负债率也是低效率的。总负债中,流动负债包括62.01亿元短期借款、20.51亿元一年内到期的非流动负债,非流动负债包括88.51亿元长期借款、57.
83亿元应付债券,有息负债合计228.86亿元。总资产中,货币资金77.40亿元,交易性金融资产5.73亿元,可快速变现用于偿还债务的资产合计83.13亿元,覆盖100%的流动有息负债,覆盖36.32%的有息负债。
现金流是评估偿债能力的重要指标。现金流包括经营性现金流、投资现金流、筹资现金流。危机出现时,筹资现金流基本断了,因为银行和其它投资者一般喜欢锦上添花,不喜欢雪中送炭。投资现金流主要指的是买入资产付出的现金流以及卖出资产产生的现金流。
危机时,企业停止买入资产,所以买入资产付出的现金流为零,卖出资产产生的现金流主要取决于资产的质量。经营性现金流是企业经营活动产生的现金流,复星医药2016年、2017年、2018年、2019年上半年的经营性现金流分别为21.1亿元、25.8亿元、29.5亿元、14.5亿元,稳中向好,可以部分缓解偿债压力。
综上所述,复星医药货币资金、交易性金融资产、经营性现金流可以完全覆盖1年内到期的所有有息负债。正常情况下,债务会不断更新,长期负债也不是一个问题。但是,如果出现危机,资本市场要求复星医药成为像恒瑞医药那样的零负债医药企业怎么办? 截至2019年6月30日,复星医药货币资金77.
40亿元,有息负债合计228.86亿元,考虑到部分货币资金需要用于经营周转,复星医药需筹集的资金介于150-200亿元之间。我准备了三个方案。
出售国药控股股份。复星医药持有国药产投49%的股权,国药产投持有上市公司国药控股(HK:01099) 52.88%的股份,故复星医药间接持有国药控股25.91%的股份。国药控股2019年9月13日收盘时市值794.
92亿港元,静态PE11.96,复星医药持有的市值为205.97亿港元,折合人民币185.38亿元。紧急出售时,打个8折,148.3亿元,基本解决债务问题。缺点是国药控股对复星医药的业务支持力度较大,出售后复星医药在医药渠道上优势不再。
盈利上,复星医药2019年营业收入预计在300亿元左右且逐年增长,国药控股对复星医药的利润贡献的重要性已下降。何况下降了148亿元负债,按2019年1月1日增量借款利率加权平均值4.72%,下降了7亿元/年财务费用,出售国药控股不会对净利润有太大的打击。相反,可能因为低负债,受到部分投资者的欢迎。
出售医院资产。复星医药通过全资子公司上海复星医院投资(集团)有限公司控股禅城医院(87.41%)、广济医院(100%)、济民医院(70%)、钟吾医院(55%)、恒生医院(60%)等。根据收购禅城医院少数股东权益的估值(2.
6倍PS),复星医药持有的医院资产估值为78亿元。复星收购恒生医院的估值为4.5倍PS,2.6倍PS对于优质医院资产估值并不高。由于医院资产是优质资产,广受A股上市公司以及长期资金欢迎,故出售资产应该问题不大。
另外,2019年,复星医药出售和睦家股权预计收回约25亿元现金及6.6亿元新风天域股份。考虑到紧急出售时,医院资产及新风天域股份可能折价,医院资产以9折计,新风天域股份以8折计,复星医药共计可收回资金100.
48亿元。如此,复星医药有息负债至少还有50亿元,但对于一家总资产超过600亿元的医药上市公司,已算是低负债,如果再处置微医等财务性投资(复星医药持有的微医8%股权至少值30亿元),有息负债可降至接近0。同时,复星医药扔掉医疗服务,转型成更为纯粹的医药集团(医药 医疗器械)。
出售Gland。2017年,复星医药以不超过109,130万美元对价收购Gland Pharma约74%的股权。由于过去2年,Gland业绩大幅提升,所以按原估值109,130万美元(折合人民币76.39亿元)出售是可能的。
2019年上半年,Gland净资产50.88亿元,11.95亿元,净利润2.11亿元(含评估增值及评估增值摊销,真实利润大于这个数)。假如2019年全年收入和利润是上半年的2倍,这个出售价格相当于约2倍PB、4倍PS、49倍PE(含评估增值及评估增值摊销,真实PE小于这个数)。
出售Gland以及前述和睦家股权出售,大约减少有息负债100亿元。如果再处置微医等财务性投资,有息负债可降至接近0。
二、如果复星集团负面新闻不断怎么办?
民营企业或多或少存在控股股东的风险。控股股东风险主要有两类影响。一、债务风险,银行或其它投资者因对复星缺乏信心而减少贷款。主要应对措施如第一部分所述,复星医药可以减少有息负债。二、经营危机,交易对手因对复星没有信心,减少合作。在此情况下,复星医药也可以考虑引入战略投资者。
截至2019年6月30日,复星国际子公司复星高科技共持有复星医药36.60%股份,为复星医药控股股东。如果复星医药按700亿元市值计算,复星高科技持有的市值为256.2亿元。假如战略投资者受让复星医药20%的股份,一共需要资金140亿元。
以复星医药这个体量,140亿元成为战略投资者并不贵,很多保险机构完全可以吃得下。另外,参考格力集团出售格力股份15%股份,很多PE机构肯定也有兴趣成为战略投资者。PE机构太盟收购海正旗下生物医药平台海正博锐58%股权就花了38.28 亿元,何况复星医药这种体量的医药集团。
三、如果复星医药被集采政策伤了怎么办?
任何具体预测都是没有意义的。政策一年一小变,三年一大变,任何政策博弈都是没意义的。企业长远看的是核心竞争力。很多白酒企业倒了,茅台还会活得好好的。
医药企业最重要的是研发投入。复星医药2018年研发投入25亿元。根据我对复星的理解,复星花钱还是比较精打细算的。截至2019年6月30日,“本集团在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目233项,其中:小分子创新药16项、生物创新药12项、生物类似药20项、国际标准的仿制药129项、一致性评价项目54项、中药2项;此外,引进项目23项,其中:进口创新药8项,进口仿制药15项。”
更重要的是,复星的仿制药业务只占总盘子的约1/3,并且有一部分是高端制剂。未来,复星医药还将把Gland的注射剂拿到中国卖。
另外,根据我的观察,复星医药的子公司重庆药友这次明显是有备而来,连续报出低价,原因就是复星医药提前布局了原料药。
段子手们忘了复星医药总部设在上海,除了原料药成本优势,相比友商,还可以节约2个人的出差成本,有高达10000块的成本优势。还是那句话,光脚的不怕穿鞋的!
未来大概率普通仿制药是不赚钱的,但普通仿制药可能是基础用药。病人用了基础药,会对集团的高端仿制药及创新药产生信任感,而后两者才是未来的主要利润来源。
四、创新药真正的竞争格局是怎么样的,恒瑞医药真的一家独大吗?
最近我对创新药持续研究,也与业内人士交流。整体感受是,竞争格局还远远未尘埃落定。恒瑞医药非常优秀,恒瑞的优点在于恒瑞医药是一个“fast follower”,布局国外成熟的靶点,迅速研制推向市场。恒瑞医药目前的主要优势在于对PD-1抗体以及小分子创新药迅速而全面的布局。
需要注意的是,中国药企目前只是优秀的追随者,还不是优秀的创新者。未来的路还很长,双特异性抗体、细胞疗法、mRNA等领域都有很多机会。有资金、有决心、有人才的企业才能在长跑中获胜。从这个角度来说,复宏汉霖这次募集30亿港元是利好。当然,未来能不能一直走好,还要看复宏汉霖的努力。
五、复星医药真正的风险在哪里?
这是个开放式问题,没有正确答案。我个人认为是业务不聚焦,在细分领域不能成为数一数二的企业。复星目前涉足生物医药(复宏汉霖、复星凯特)、仿制药(重庆药友、Gland)、医疗服务(禅城医院、恒生医院)、医疗器械(直观复星、复锐医疗),布局可圈可点。
每一个细分领域都是长坡厚雪,千亿级市场。但是中国竞争很激烈,今天是第一梯队,明天不一定也是第一梯队。在广泛布局的基础上,一定要战略聚焦,在关键领域冲到前三。复宏汉霖面对恒瑞医药、信达生物、君实生物、百济神州、再鼎医药、康宁杰瑞、基石药业等的竞争,不进则退,不能安于做一个还不错的生物药企业。
未来,一流的生物药企业市值可以到几千亿元,一般的企业也就几十亿元几百亿元,会严重分化,差距越拉越大。
六、如果复星医药跌跌不休,作为个人投资者怎么办?
在本次全国集采中,复星医药作为多因子驱动的医药企业受到的影响其实很有限,但复星医药的股价也受到了重创。如果复星医药跌跌不休,作为个人投资者怎么办?我有几点建议,供参考:
1、控制好负债率,不要因为负债原因导致不得不减持复星医药。
2、做好长期投资的打算,提前对未来大额家庭支出做出规划,防止股价因素影响生活。
3、做好个人以及家庭的规划。宏观经济不景气,个人收入以及家庭收入都有可能下降,叠加股票市值下降。尽量在方方面面留有余地(冗余),防止受到损失。推荐两本书,《黑天鹅》与《反脆弱》。
4、注意饮食,坚持锻炼,保持心情开朗,洗洗睡。
最后,还是代表医保局送复星医药一句话,“我不杀伯仁,伯仁却因我而死”。
