【复星医药雪球分析】关于复星医药的分析

        复星医药的业务如下图所示,在医药生产与研发、医药销售和医疗器械服务方面形成合力,具有协同效应。在医药研发方面、复宏汉霖、复星凯特分别在单抗某些品类的药物和car-t疗法方面有一定的领先优势,而且研发投入不断加大,加快进程。

医药销售方面,联营国药控股可以利用国药的渠道优势,将现有药物和未来上市药物更好的推向市场,尤其在市场潜力巨大和竞争激烈的单抗领域。

在医疗服务方面,控股的医院如和睦家、禅城医院可以配合医药销售,同时对接医疗器械,以及未来的car-t疗法。可以说复星医药健康板块的拼图正在逐渐成型,如果对中国未来医药健康行业发展潜力看好,同时自身不是很懂医药,并想规避单一细分领域由于政策带来的风险,可以考虑投资复星医药。

就像复星年报中所述:本集团的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会,并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应,同时能规避单一细分行业的波动带来的业务风险。而且近几年来复星医药的净资产收益率、毛利率高于医药行业平均水平,说明复星在资源整合方面的优势。

2、未来增长点分析

l 复宏汉霖

      单抗药物在医药领域占据很重要的市场份额,全球销售前10的药物中,有8个是单抗药物,如下图所示,一种单抗药物的销售可以给医药公司带来巨额收益,下图(来源于网络)中8种单抗药物预测2018年销售额均可达到60亿美元,其中排名第一的阿达木单抗销售额更是超过200亿美元。

中国单抗市场潜力非常大,尤其是在未来国产药投放后,医保范围会进一步扩大,以后单抗的发展必须要药价下行,上规模,国内市场潜力大,或许会实现这一点。

        单抗药物在医药领域的竞争优势有以下3点:1、研发优势,研发能力强,样本数据充分,研发进度快可以保证药品更快的经过临床三期后上市,而先上市的药品有很大的先发优势。

2、生产工艺,单抗药物生产流程复杂,完备的生产流程和生产工艺是药品销售上量的根本保证。3、销售渠道、销售渠道强的公司可以依赖自身渠道追赶同品类已经上市的药品。从上表中可以看出,复星医药在CD20靶点的单抗药物已经申请上市,在HER2和VEGF药物方面竞争比较激烈,这也是复星医药近期研发投入高的一大原因。

在PD-1靶点方面,复星起步晚,但是PD-1靶点适用范围很广,以后的空间很大,可以做领域细分。

在阿达木类似物方面,虽然有药企已经申请上市,但是复星也进入临床三期。目前复星在单抗方面,研发投入大,海外数据丰富,研发能力处于国内领先水平;销售渠道可以依靠国药控股的优势和旗下医院的渠道在销售方面的协同效应;。

生产工艺方面,复星有全球化的生产经验和多年的积累,处于国内领先水平。其实从上表可以看出,由于先发优势的存在,销售额高的靶点单抗从目前的研发进度上看基本上市场已经划分明确,复星占有一定的份额,只要稳定发展,未来就能产生收益,而且复星在某些领域,凭借渠道优势可能会再占据一定份额。

l 复星凯特

       复星凯特是一个未来的公司,主要产品是car-t疗法,在该领域有优势,但是同时也有受制于人的问题,不过几年后很可能对复星的增长有不小的贡献,包括利润上的贡献和医疗技术发展上的贡献。

        目前car-t不能算是一种药品,通用性的car-t技术就笔者所知还不成熟,car-t是一种治疗方法,是近几年才有新技术。具体很多资料有所介绍,下段文字来源于网络,嵌合抗原受体(CAR)是CAR-T的核心部件,赋予T细胞HLA非依赖的方式识别肿瘤抗原的能力,这使得经过CAR改造的T细胞相较于天然T细胞表面受体TCR能够识别更广泛的目标。

(car-t疗法的核心是对T细胞进行改造,使其能够识别肿瘤细胞,如下图)具体步骤包括分离免疫T细胞、通过基因工程技术识别肿瘤患者的T细胞并改造成肿瘤特异性CAR-T细胞、体外培养、最后将其回输入患者体内用以攻击癌细胞。

下图来源于网络。

CAR的基础设计中包括一个肿瘤相关抗原(tumor-associated antigen, TAA)结合区(通常来源于单克隆抗体抗原结合区域的scFV段),一个胞外铰链区,一个跨膜区和一个胞内信号区。目标抗原的选择对于CAR的特异性、有效性以及基因改造T细胞自身的安全性来讲都是关键的决定因素。

复星凯特是复星医药2017年1月11日投资8000万美元与kite pharma成立的合资公司,kite pharma成立于2009年,在其car-t疗法商业化之前被Gilead Science在2017年以119亿美元收购。

目前全球只有两家公司具备商业化car-t疗法的能力,kite pharm和诺华,这两家公司的产品在疗效和安全性方面比较接近,主要区别可能在于CAR-T细胞制备工艺流程和质量控制等方面。

在实用性方面,kite pharm对比诺华有两点优势。1)有资料显示,诺华在患者中可以回输car-t的比率在60%左右,而kite的回输率在90%以上。2)Kite细胞制备周期只需要14~16天,比其它公司的都要短。这与技术、生产工艺和数据获取有关,至少目前看kite可能是全球最领先的car-t疗法公司。

复星医药目前占复星凯特50%的股权,获得60%的可分配利润;复星凯特获得kite研发的KTE-C19(商品名为yescarta)在中国商业化权利以及后续产品(kite-439和kite-718)授权许可的优先选择权。

复星凯特的近期目标是完成KTE-C19国内药物申报和上市。 复星kite的ceo王立群表示:”KTE-C19的临床疗效已经在国外临床实验中得到证实,所以我们更多地是把工作重点放在生产工艺和质检方法的转移方面。

把KITE的全套SOP都拿到国内,从原材料、辅料、包材的采购使用开始都严格按照成熟的国际工艺标准和注册要求去做。复星凯特团队在成立之初就派遣技术人员到凯特医药学习和培训,凯特医药也派遣了工程师到复星凯特指导实验室的建设和细胞的制备。

除了实验室里的仪器、设备是完全按照凯特医药制备Yescarta要求采购和安装,核心人员的操作也完全是按照凯特医药的SOP进行。无论是硬件还是软件,复星凯特都保持与凯特医药一致,也是为了保证Yescarta在中国合规上市。”复星凯特已经建成2000平米的实验室,具备规模化生产能力,每年具备500人份的产能。

复星引进的FKC876主要治疗治疗后复发或难治性大B细胞淋巴瘤。目前,金思瑞(南京传奇)、药明巨诺、恒润达生的CAR-T产品之前已经获得CDE的临床试验批准,并已经开展I期临床试验,其中金思瑞的适应症为多发性骨髓瘤、药明巨诺为B细胞非霍奇金淋巴瘤、恒润达生为大B细胞淋巴瘤,阳性急性淋巴细胞白血病、多发性骨髓瘤。

后续包括优卡迪、科济生物、博生吉等公司的品种也在申报中。2018年9月5日,复星的FKC876临床试验获批,该产品在国外已经上市,属于成熟产品,理论上只需补充人种差异的临床试验数据,因此上市时间可能更快,机会更大。

复星凯特后续细胞治疗产品KITE-439、KITE-718在国内拥有优秀的市场前景。在car-t方面复星对比其他厂家,优势在于引进现成的产品和生产工艺,数据样本丰富,会更快的推出产品而且制备领先,但是由于采取合作的方式,利润会被分成。

l 国际化

       截止2018年半年报,复星集团在海外国家或地区实现营业收入人民币 303,010.13 万元,较 2017 年同期增长106.29%,海外收入占比为 25.55%,较 2017 年同期提升 7.97 个百分点,如下表所示。境外资产占总资产的比例为27.77%。

       笔者认为复星的国际化战略可以分为两个方面来理解,国际化输入和国际化输出。

       国际化输入主要是利用国内的市场和销售渠道,引起国际领先的人才、技术、数据;将国外好的医疗器械和医药工业引进到国内,有些进行复制消化、成为自身竞争优势。复星旗下的复宏汉霖、复星凯特、和睦家等都属于国际化输入的成果。

       复星的国际化输出战略主要是通过收购公司打开海外的销售渠道,获得国际化药品许可和相关工艺生产认证,逐步成为一个全球性的医药公司。复星在中国、美国、印度等建立了高效的国际化研发团队,积极推进制药企业国际化,鼓励企业参与实施美国、欧盟、WHO 等国际 cGMP 等质量体系认证;复星收购的 Gland Pharma 的 4 个制剂生产场地,3 个原料药生产场地接受了美国、欧洲、巴西等药品法规审计/认证,且均顺利通过。

复星已有十余个原料药通过美国 FDA、欧盟、日本厚生省和德国卫生局等国家卫生部门的GMP 认证,桂林南药有 1 条口服固体制剂生产线、3 条注射剂生产线、5 个原料药通过 WHO-PQ 认证检查,重庆药友有 1 条口服固体制剂生产线通过加拿大卫生部认证和美国 FDA 认证,多个制剂产品实现国际销售。

复星目前有1,000 余人的海外营销队伍,以上可见复星医药国际化输出实力这在逐步增强。

      复星是一个不断吸收、消化和排出的投资公司,下表为笔者认为复星吸收的目前比较重要的国际化公司和对复星的战略意义:

3、 现有经营情况分析

l 三季报分析

从毛利率和三费占比可以看出,复星医药的净利润下滑原因,从单季度的费用占比可以看出(如下图所示)

1) 毛利率略有降低:目前的复星医药第三季度单季度毛利率为58.23,略有下降,实际上医疗行业平均毛利率程近年来程微降趋势,与药价逐步降低有关。研发新药,提高毛利率药占比是提升毛利率趋势,未来复星医药的新药毛利率都很高,因为上文提到的单抗产品和car-t疗法未来几年内会陆续推出。

2) 研发费用占比提升:三季报复星研发费用约11.14亿,较去年同期增长7亿,增59.13%。三季度研发费用为4.05亿,较去年同期增长了1.66亿,增长69.65%。在半年报中,复星透露制药业务(半年报)的研发投入为人民币10.

64亿,较2017增长100.90%,制药业务的研发费用为人民币5.96亿元,较2017 年同期增长63.29%。从研发费用可以看出,复星加大了研发力度,主要是在复宏汉霖的单抗药物和复兴凯特的car-T疗法的投入,这些药物和疗法在国内处于刚起步的竞争激烈环境,先上市有一定的先发优势,复星由于加大研发领先优势正在建立。

3) 三费占比提升:对比今年二季度和去年同期,三费占比都有所提升。销售费用提升为受到两票制的影响。利息费用较去年同期增加了2.74亿,也是影响本期利润的一大因素。

l 现有经营结构分析

       下图为2018年上半年复星医药经营结构分析,药品研发与制造占主要收入,毛利也最高为64.6%.营业收入比上年大幅增高主要为两票制低开转高开所致。医疗服务和医疗器械与诊断营收较上一年都有所增长。

       下图为复星2018年上半年产品分类结构和各产品毛利,可以看出复星目前营收最高的为抗感染疾病治疗,毛利最高的为心血管系统疾病和中枢神经系统。

       在药品方面笔者总结了一下复星的药物核心和公司,具体的药物治疗领域,由于篇幅有限,没有粘贴,有兴趣的可以发给我邮箱(其实如果不学医,看了也没意义不大),我发给大家,如下表所示:

2017年年报显示复星医药公司有5个品种销售过5亿元,21个品种销售过亿元,其中核心产品基本都已经纳入医保。上述总结是网络中搜索的,有不正确的地方还请指正。目前看医药的销售公司主要有重庆药友,江苏万邦,锦州奥鸿,桂林南药等。下表为半年报中,重要医药控股企业的营收和利润。