望梅止渴的寓意 从“望梅止渴”看当前市场的学习效应

从基本面来看,上周基本面缺乏增量信息;从资金面来看,上周整体较为宽松,周四开始趋紧,周五跨季资金面较为紧张;从权益市场来看,上周一低开,整体缩量调整,周中上证综指一度跌破3000点关口,但周五出现超预期大涨,业绩较好的白酒、券商、地产、银行、农业等板块带动大盘普涨。

从国内债市来看,前半周在资金面宽松、股市调整、海外债市收益率破位等多重利好下,10Y国债和国开分别触及和接近前期低点,但未能有效突破,周五在资金面转紧和股市大涨“夹击”之下,债市出现小幅调整。综合来看,上周债市整体较强,节奏上先扬后抑。

具体到上周行情:周一,资金面从早盘开始明显转松,股市在本轮行情启动后(春节以来),首次出现周一下跌的情况,长债利率显著下行;周二,资金面延续宽松、美债和国内股市均出现破位(10Y美债2.4%和上证综指3000),国内10Y国债触及前低;周三,资金面延续宽松,在前一天触及阻力位后,长债收益率小幅上行;周四,资金面宽松小幅收敛,海外国债收益率集体创下新低,国内长债收益率小幅下行;周五,股市大涨、资金面趋紧,债市小幅调整。

2. 思考:从“望梅止渴”看当前市场的学习效应

3月份以来,全球债市迎来新一轮上涨行情,10年美债利率累计下行幅度超30bp,德债和日债利率跌至负值。但对于国内资本市场而言,债牛的感受并不深,其原因主要有两点:一是10年中债利率下行幅度相对有限,3月份累计下行12bp,特别是10年国开受换券行情影响,下行幅度更小;二是投资者聚焦点主要在于A股,相对于波动巨大的股市行情,债市行情平淡得让人乏味。

利率的钝化行情与我们路演得到的投资者反馈一致。在过去一个月的三地路演中,投资者普遍对债市行情看法偏中性,倾向于向权益类资产要收益。从交流反馈来看,即使投资者认为后续长端利率下行空间有限、动力不足,但考虑到经济企稳的证据还不明显,债市短期转熊的风险也不大。

反映到投资操作上,投资者整体对于长端利率交易意兴阑珊,因为1-2月份整体纯债久期仓位已经出现较明显下降,3月份进一步降久期空间有限,纯债策略主要以票息策略为主,即在控制久期风险的前提下,适度下沉资质挑选票息相对较高的信用债。

结合3月份的行情演绎和投资者反馈信息,我们有如下几点思考:

一、无论是股市还是债市,投资者均表现出较强的学习效应。我们在此前报告中也提到过,开年以来A股放量大涨与投资者的学习效应有关,在经济基本面企稳迹象不明显的阶段,A股的行情主要靠资金和政策驱动,从行情本质上与14-15年无异。

在这种情况下,资金会按图索骥把所有潜在的热点板块均进攻一遍,行情表现为多点开花、轮动加快。对于债市而言,也存在学习效应,因为16年信用底向经济底的传导逻辑最终被证实,最终导致四季度出现债灾,那么在本轮信用底出现后,由于传导时滞存在不确定性,债市投资者倾向于尽早将模式从进攻切换为防御,提前降低久期和仓位,避免接最后一棒。

二、信用底向经济底的传导逻辑,其实就是望梅止渴的过程。“望梅止渴”从哲学原理上看,是“从感性认识到理性认识,理性认识反过来指导感性认识”的过程。因为投资者普遍有学习效应,所以当观察到信用底以后,会基于理性分析推断在不久的将来会出现经济底,从而反过来以此逻辑链条为依据来指导投资。

因此,股市行情表现为提前于经济和企业盈利见底,持续提升估值;债市行情表现为利率下行阻力增大,震荡磨底。因此,当前主导股债行情的核心在于宽信用,即需要看到持续的信用扩张出现,“止渴”的条件反射就能得到强化。

相对于融资数据,经济数据短期对于资本市场的影响权重其实是偏弱的,理性的投资者不会因为单月经济数据超预期(波动)而对经济是否企稳作明确判断下注。

三、学习效应只能指导开头无法指导全程,市场自身也在进化。我们作一个极端的情景假设,如果信用底向经济底的传导逻辑链条如此简单粗暴的话,那么理论上基于历史规律按图索骥就能击败市场。但是因为学习效应的存在,市场预期会快速实现,导致市场本身也在进化,按图索骥可能只在行情拐点出现后的开头有效,随着行情的深入,大概率会有新的预期差出现主导阶段性的行情走势。

更何况,历史不可能简单的重复,针对债券市场而言,今年和16年的情况就有着明显的不同:

对内方面,开年的增量信息明确显示,稳增长政策以托底式弱刺激替换传统依赖基建和地产的强刺激,只要约束住城投和地产这两类融资软约束主体,融资需求的回暖就很难一蹴而就,这意味着信用底向经济底传导的时滞可能比过去更长,经济很难出现真正意义上的企稳,在相当长的时间范围内,经济周期的波动性将会趋于收敛。

对外方面,16年国内出现债灾的外部背景是特朗普胜选导致通胀预期升温,进而导致美联储加息预期升温。美债利率的快速上行导致中美利差大幅压缩,从而导致国内货币政策承压。而在当前中美利差变得更有弹性的情况下,美国经济见顶回落,市场已经开始预期美国即将进入宽松周期,随着外部压力的减轻,国内货币政策仍有宽松的空间。

微观方面,16年市场普遍接受“长期零利率”、“10年国债2.0”等观点,随着资产荒逻辑的发酵,长久期债券积累的头寸较重,行情一旦反转就容易出现踩踏。现阶段因为有学习效应存在,过去几个月机构久期普遍降低,长债的潜在抛压并不大,如果出现边际利好债市的因素,反而会激发部分交易型机构做多的冲动。

总的来说,我们对4月份债市行情仍维持乐观判断,考虑到现阶段利率行情较为钝化,如果3月份超预期的PMI数据引发市场对于经济预期的乐观修正,进而导致长端利率出现一定幅度的上行,反而增加了后续交易的潜在获利空间。

3. 美联储的鸽派路线图猜想

市场开始price in美国的降息预期。从2018年4季度开始,市场对于美联储下一步操作的预期开始快速变化,加息预期快速下降,不变和降息的预期开始升温。截止3月29日,从联邦基金利率期货反应的降息预期显示,2019年年内至少降息一次的概率达到了70%。

货币政策打开想象空间,资本市场股债双牛。联储超预期转鸽后,由于联储的一系列明示和暗示,市场也get到了这一信号,暂停加息、暂停缩表、开始降息、开始扩表,美联储的货币政策给予了市场巨大的想象空间,从去年年底以来,全球市场整体走出了“股债双牛”的资产表现。

在发达经济体中,目前美国的政策利率明显领先,作为全球央行和货币政策的执牛耳者,转鸽的美联储下一步会怎么做,将成为未来全球宏观经济和政策周期的重要变量,下面我们从美国经济基本面和美联储转鸽后的路线图两个角度来分析以下这个问题。

美国经济:大周期无虞,小周期有压力

虽然是世界流动性的水龙头,但是联储决策考量的权重几乎完全落在美国经济上。对于美国经济,在此前的多篇报告中已经有过讨论,整体结论是:高点已过,但是暂时没有明显的危机“爆点”,主要逻辑和证据如下:

①大周期来看:产出缺口的运行方向处于由下向上闭合的过程中,从历史规律来看回到正缺口状态,持续时间一般超过两年。而以信贷缺口衡量的美国金融周期也处于向上阶段,从历史上看,金融周期处于上行过程中的经济危机衰退程度较浅,恢复也更快。

从历史规律来看,以上两者均属于较长周期的过程,一般都有较强的“惯性”,除非有较强的危机“爆破”才会将这一进程打破。而下一部分将会谈到,目前美国经济金融体系整体较为健康,缺乏危机爆点。

②从不稳定因素来看,美国经济金融体系运行稳健,美国居民部门“资产负债表”和“现金流量表”均相当健康;地产行业价格虽然回到危机之前、并创下新高,但是杠杆低、库存低、空置低,泡沫程度较轻;银行体系(特别是大型机构)在次贷危机后,在已知的维度下,资产质量和流动性均有明显提升。

此前较为显性的担忧来自于杠杆率攀升的企业部门,特别是快速扩容的高收益债市场,但这种担忧也伴随2019年以来高收益债利差的收窄而缓解。总的来看,目前美国经济中没有明显的危机“引爆点”。

③从小周期来看,美国经济有下滑的压力。一方面,核心的因素在于“一次性减税”的刺激效果衰退。此前美国经济的一枝独秀,重要推力是经济表现较好、劳动力市场偏紧的情况下,扩张性的财政政策。随着减税的效果衰减,2017年以来美国企业税前和税后的利润分化走势大概率会重新走向一致。美国经济也将向下行的世界经济收敛。而库存周期、地产投资周期层面,美国大概率仍然仍处于下行的态势,这对于短期经济有一定的拖累。

联储的鸽派路线图:先扩表,后降息

宽松周期的选择:暂停加息、暂停缩表、开启降息、开启扩表。如前所述,目前美国经济的情况是高点回落,但衰退概率不大,按兵不动、观察创纪录的寒冬和停摆之后的数据情况,是最“合理”的操作,同时这种按兵不动的观察状态,也已经在最新的会议纪要和点阵图中有所反应。如果没有超预期的意外发生,如特别强劲的经济增长和通胀飙升,暂停加息和缩表已经是事实上和预期内的政策情景。

在讨论下一步的措施之前,首先需要关注近期出现的两个倒挂。

第一个倒挂是美国国内的货币资金市场的倒挂:EFFR和IOER。EFFR(Effective Fed Fund Rates)是实际的联邦基金利率,IOER(Interest OnExcess Reserve Rates)是联储支付给超额存款准备金的利息。

从原理上,超额存款准备金利率应是联邦基金利率的下限,但在次贷危机后,由于流动性过剩,存在非银机构愿意以更低的价格出借资金,IOER成为了事实利率走廊的上界。随后美联储推出面向更广泛机构的隔夜反向回购(ONRRP)成为走廊下限。这一“利率走廊”机制也成为次贷危机后,准备金余额大幅“过剩”下,联储维持短端利率的框架。

国债回购利率的快速攀升同样值得注意。从2018年下半年开始,EFFR快速上行,进入2019年开始紧贴走廊上限IOER运行,并在近期(3月20日后),开始出现倒挂现象。与此同时,2018年下半年以来,隔夜国债回购利率出现快速上行,特别是2018年年末以来,开始频繁的超过IOER的水平。

一方面,联邦基金利率开始高于利率上限(EFFR和IOER倒挂),另一方面,同为短期融资利率指标,国债回购(有担保)却持续高于EFFR(无担保)。

可能的原因来自于缩表的效应。持续缩表(被动减少国债购买)后,国债回购市场上“券多钱少”导致回购利率不断上行,同时带动联邦基金利率上行。这样便造成了,资金利率不断向上限突破,同时国债回购上行更强的情形。

以上现象除了反映出缩表带来的影响,也给美联储现实的压力:①国债回购市场(成交量大和市场参与者范围广)利率快速上升,反映出缩表带来的流动性压力较大;②传导到联邦基金利率市场(相对较浅),倒挂的结果使得联储近年来的货币政策框架可能面临失效;③EFFR和IOER倒挂使得存款准备金吸引力下降,长期存在可能加速存款准备金的流失。

基于此,我们认为这是美联储为何相对于降息,更明确、更早的给出停止缩表的指引和时间表的原因,同时也明确了即使停止缩表,也将采用国债置换MBS的形式。

另一个倒挂来自于市场讨论较多的美债收益率曲线倒挂。这个问题应该一分为二的看:第一个层面,从历史规律显示的预测时滞、美国目前经济就业等“硬数据”、以及前面提到的美国经济金融体系的运行情况来看,衰退并不是眼下需要担心的问题。

但另一个层面上,市场对于“倒挂—衰退”产生了较强的“学习效应”。对于倒挂后的经济市场运行、联储可能的放松政策,美国市场给予较强的预期,甚至出现了一种“按图索骥”的操作思路。联想到中国市场上最近半年对于“政策底—信用底—经济底”的学习效应,或许是近年来各类宏观经济周期理论的深入人心,使得资本市场对于行情的分析更具有历史视角。

但是目前位置上,美联储开启降息顾虑不少。假如我们对于美国经济的判断并没有错的离谱,而美联储官员的讲话也不是在粉饰太平,那么缺乏明显的衰退风险的情况下,美联储开启降息的顾虑不少:可能会对于过早price in的降息预期形成一种鼓励(Powell Put),同时也似乎会暗示市场美联储看到了某些市场尚未看到的风险,对于美国经济已经较为悲观;同时,相对于历史上的利率水平而言,目前联邦基金利率的水平仍然较低,对于预留未来的政策空间的角度来看,利率空间相对比较宝贵,而扩表行为的上限则较为模糊。

鸽派路线图:先扩表、再降息。综合判断,如果未来需要进一步的宽松政策,联储可能率先采取扩表的方式,然后在扩表过程中,由于购买国债造成压低中长端利率曲线,伴随着可能出现的利率曲线持续倒挂现象,如果观测到较为明显的市场担忧自我实现和银行惜贷现象,再配合进行降息是联储更可能的路线图。未来对于联储的观察,重点不在点阵图,而在于联储对于经济的描述,对于曲线形态和股市波动的讨论。

4. 宏观经济及利率市场回顾

4.1. 宏观经济基本面:

4.1.1. 重要数据更新

PMI重回荣枯线上。3月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%,比上月上升1.3个百分点,在连续3个月低于50%临界点后重返扩张区间。整体看,主要分项均回升,但整体仍然处于生产强、需求弱的态势。

4.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速小幅回落,产能利用率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速小幅回落,单周增速小幅回升。产能利用率方面,高炉开工率回升,其它产能利用率也稳中有升。

地产销售增速继续小幅回落。上周的30城地产销售面积增速小幅回落,高点接近2016年水平。分城市来看,一二三线城市销售增速趋势一致,反弹高度上,一线城市领先。

食品价格环比增速回落,生产资料价格环比增速平稳。根据最新商务部周度数据,前周(3月11日至17日)食品价格环比增速回落,但仍显著高于季节性,蔬菜价格小幅上涨,肉类价格显著上涨。生产资料价格环比增速维持平稳。

4.2. 美债收益率追踪:短端利率下行,期限利差收窄

美债期限利差较前期收窄。上周,美国短端利率较前期下行2bp,3M美元Libor利率为2.59%。长端10Y国债收益率为2.41%,较前期下行3bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国3月谘商会消费者信心指数为124.1,低于预期值132.5和前值131.4;②美国2月成屋签约销售指数同比为-5%,低于预期值-3%和前值-3.3%;③美国2月个人收入环比为0.

1%,低于预期值0.3%,高于前值-0.6%;④美国3月密歇根大学消费者信心指数终值为98.4,高于于预期值97.8和前值97.8;⑤美国2月新屋销售为66.7万户,高于预期值62万户和前值63.6万户。

上周美国政策层面的信息包括:①3月28日至29日,第八轮中美经贸高级别磋商在京举行;②美联储副主席克拉里达回应降息疑云,称FOMC决策者们不能忽视全球性风险;③美联储副主席克拉里达、IMF总裁拉加德出席法国央行研讨会。

4.3. 全球大类资产:美元指数上行,全球债市多数上涨

全球股市涨跌互现。上周,美国、德国、法国、巴西、英国和意大利分别上涨1.2%、1.42%、1.53%、1.79%、0.99%和0.93%,日本、韩国、香港、俄罗斯、澳大利亚和中国分别下跌1.95%、2.12%、0.21%、1.26%、0.23%和1.32%。

全球债市多数上涨。上周,美国、中国、日本、德国、法国、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别下行3bp、4bp、3bp、7bp、4bp、11bp和1bp,意大利10年期国债收益率上行3bp。

美元指数上行。上周,美元指数上行0.66%,日元、澳元、瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.84%、0.21%、0.17%和0.21%,欧元和英镑兑美元分别贬值0.74%和1.33%。

大宗商品多数下跌。上周,黑色系中布油和铁矿石分别上涨1.14%和2.6%;螺纹钢、动力煤和天然气分别下跌0.27%、0.67%和3.5%;有色系中,铜上涨2.35%,黄金下跌1.72%;橡胶下跌4.89%,大豆下跌2.19%。

4.4. 流动性:人民币小幅贬值,离岸资金利率多数上行

人民币小幅贬值。美元兑人民币即期汇率收于6.7202,离岸人民币即期汇率收于6.72315,人民币对美元较前期小幅贬值,在岸离岸人民币价差走扩。夜盘冲击较上周减少。截止3月22日,CFETS人民币汇率指数95.06,人民币对“一篮子”货币走弱。上周,即期询价成交量为295.22亿美元,较前期有所减少。

离岸利率多数上行。上周,在岸市场利率多数上行,隔夜、1周和1月银行间质押利率分别上行4bp、42bp和58bp。离岸资金利率多数上行,隔夜CNH HIBOR下行39bp,1周、1月和12月CNH HIBOR分别上行1bp、8bp和4bp。上周央行没有进行逆回购投放,逆回购到期1100亿元,净回笼1100亿元。

4.5. 利率债及衍生品:利率债发行量减少,二级市场收益率下行

一级市场:利率债发行量减少,需求较为强劲。上周,利率债发行1011亿,平均日发行量202.2亿,较前期减少344.5亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行100亿元、400亿元、181亿元和330亿元;国债上周到期600亿元,国发债、进出口债、农发债和央票上周暂无到期。

上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率17bp、12bp、7bp、6bp和2bp;1Y、3Y和5Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率13bp、7bp和6bp;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率21bp、11bp、12bp、3bp和1bp。

二级市场:收益率下行,金融债成交量增加。上周国债成交量为3443.80亿,总量较前期减少,金融债成交量为16647.12亿,总量较前期增加。上周国债收益率普遍下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别下行3bp、5bp、8bp、2bp、4bp、4bp和4bp。

国开债收益率普遍下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别下行5bp、6bp、4bp、4bp、4bp、2bp和2bp。

国债期货上涨,IRS利率于前期持平。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1906收于99.62,上涨0.12%,T1906收于97.915,上涨0.13%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6033%,与前期持平。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇