上汽集团分红派息公告 股市分析:上汽集团2018年报解读!
a、上汽的真实库存状况转嫁给经销商渠道。渠道成了主机厂经营业绩的短期蓄水池,半年度范围内可通过渠道压货和消化库存来调节经营业绩。
b、上汽2018经营净现金流恶化的真实原因是经销商滞销,库存当量增加,导致配资放贷的钱回款周期变长。
c、2019经销商库存对上汽业绩蓄水池的作用在高库存下已经完全失效,上汽集团现金流会持续恶化, 19的业绩数据会有明显下滑,难看的业绩报表一季度将出现。
d、面对两难困境,上汽集团逼不得已会选择缓和的销售策略,但这个持续度存疑(因为国企政绩考核)。
e、经营净现金流、利润、真实收入与营业额的比值,三者之间的匹配度是判断上汽真实业绩情况的核心指标,也是抓业绩反转的先行指标。
f、上汽的投资回报率ROE在持续下降,是否长期投资取决于投资者个人的回报率期望。短期会经历杀估值杀业绩的阶段,整个汽车行业都将面临这个问题。
1、2018核心经营指标一览。
表1 主要会计数据
表2 主要合营公司产销数据
2018年是汽车行业艰难前行的一年,受内外部多重因素的叠加影响(居民杠杆增高、宏观经济增速下滑、贸易战下的负面情绪等),国内汽车市场出现了自 1990 年以来的首次年度负增长,全年国内市场销售整车2814.
6万辆,同比下降3.8%;其中,乘用车销售2369.4万辆,同比下降4.7%。整个行业面临着阶段性的严峻形式,上次出现该状况还要追溯到2008年。从核心经营数据来看,上汽过去一年表现稳定,营收、利润、产销都小幅增长,跑赢行业平均水平。
但看似稳定的数据下还是暴露了风险,经营净现金流与主要合营公司的库存均出现异常。行业下行、车市惨淡,上汽年报数据掩盖了这一事实,或者实际情况与财报数据存在3-6个月的滞后性。
2、核心的先行指标——经营净现金流
汽车行业的先行指标——经销商库存当量,一般库存2至2.5个月说明整个行业进入严重滞销。上汽年报披露数据没有反映经销商库存状况。通常整车批售到经销商并开票,主机厂就确认营收与利润,权责转移下经销商的直销状况无法立即体现在主机厂的经营数据里。
尤其对上汽经营业绩影响最大的两家合资公司上汽大众与上汽通用是合营公司,属于按权益法的长期股权投资。上汽的真实库存状况转嫁给经销商渠道。渠道成了主机厂经营业绩的蓄水池,在半年度范围内可通过渠道压货和消化库存来调节业绩,这就解释了整车销售行情与企业披露业绩的滞后性。如何通过已披露数据来判断真实状态?
首先,需要了解上汽整车批售的业务环节,其中上汽集团的子公司上汽财务及通用金融发挥了重要作用。经销商从主机厂批售汽车的钱除少部分是经销商自有资金,大部分来至上汽财务的贷款,通常根据经销商信用等级不低于1:5,不高于1:20配资给予贷款额度发放。
即经销商渠道带着5倍至20倍高杠杆在经营。其模式如下,见图1:第一步:上汽大众、上汽通用、集团等借钱给上汽财务,算上汽财务的存款业务(上汽财务存款有部分来至银行拆借);第二步:上汽财务给经销商按信用等级配资(抵押汽车合格证)或给终端客户按揭贷款,上汽财务收取合同条款内的利息收入,争取息差与手续费用;第三步:渠道经销商拿着配资向上汽大众、通用等主机厂批新车;第四步:经销商拿到新车进行销售,卖一台结算一台,进行还款。
所以当经销商库存当量变高时,上汽财务未回款的金额也会变大。
图1 上汽整车批售业务环节
在整个环节中,虽然车批给了渠道,确认了收入与利润,但新车销售状况只能看上汽财务的回款状况。上汽集团把主机厂的库存风险剥离放进了上汽财务(上汽财务的目的并非如此,但实际起到这种作用),渠道的库存实际还是属于上汽集团的库存,因为渠道库存的钱是由上汽财务给的贷款,而贷款是上汽各子公司在上汽财务的储蓄。这类似于一个集团不同子公司的相互结算,不同之处是上汽暂时获得一个好的经营数据。
上述解释了上汽集团2018年经营净现金流仅为89亿的原因。年报中解释“2)经营活动产生的现金流量净额变动的主要原因为公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司本期吸收的客户存款较去年同期减少”。这不是真实的原因,无论是企业存款还是同业拆借,存款变化均不大,见表3。
真实的原因是汽车整体行业下行,经销商滞销,库存当量增加,导致配资放贷的钱回款周期变长。比如:行情好的年份,经销商库存当量1个月,上汽财务未回款额度即1个月批售的整车金额。
当库存当量增加到2个月,未回款的额度直接增加一倍。可以理解为上汽集团年报中披露的销量有两个月是没有回款的(这里只是大致概念,经销商库存1个月通常会低于主机厂1个月的销量,因为有外销车辆)。
表3 上汽财务与通用金融存款与拆借数据
所以,判断汽车行业冷暖的先行指标是4S店整体库存当量,而判断上汽集团经营状况的指标是经营净现金流。经营现金流的变化早就显示了这家企业的业绩状况。
3、过去几年较为激进的销售政策
见表4,过去十年, 除2008年金融危机,上汽集团出现亏损,经营净现金流与利润异常;2010年至2014年,利润与经营净现金流匹配,营业额与实收的现金匹配,说明这段时间经营稳健,业绩与利润真实度高。从2015年开始,实收现金与营业额的比值开始下滑(增值税17点,维持在1.
17以上是比较好的数据),考虑到汽车行业的特点,这个下滑程度较大,与此同时经营净现金流出现了大幅波动,且远小于同期利润。这点差异就是渠道压库产生的。
这与过去4年上汽各子公司采取较为激进的销售策略,重视数量与排名密不可分。上汽主要的三个品牌过去4年均排进前5,产销都是150万以上级别,见表5. 过去4年都是通过销售政策引导与补贴,让经销商压库外抛冲量,完成销量目标,真实终端销量达不到产销数据。这点早已经反映在企业的现金流数据里(虽然上汽大众与上汽通用不并表,上汽财务的并表暴露了这个问题)。
表4 上汽集团历年利润与现金流情况
表5 过去4年汽车销量排行榜
4、2019危机前行
行业下行引发的现金流危机。过去通过压库与外抛冲销量的套路在宏观经济好、行业稳定的时候还可以勉强支撑,库存高周转掩盖了财务风险,一但车市出现波动会立马放大企业现金流困境,因为经销商的库存是占用主机厂现金流的。年报中的一连串数据是另一个佐证:
1) 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产比期初增加 217.67亿元,主要原因为公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司根据投资策略和流动性需求,调整了金融资产的配置。
2) 其他流动资产比期初增加 269.77 亿元,主要原因为公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司增加短期经销商贷款和个人消费贷款。
3) 可供出售金融资产比期初减少 404.38 亿元,主要原因为公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司本期出售了原持有的金融产品。
4) 拆入资金比期初增加 168.40 亿元,主要原因为公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司因业务扩张而增加流动性需求,增加拆入资金。
5) 预收款项比期初减少 118.23 亿元,主要原因为受市场销售影响,预收款减少。
6) 长期借款比期初增加 122.64 亿元,主要原因为公司因业务发展需要而新增借款。
从上述数据看,上汽集团做了多维度努力增加现金流,准备迎接更困难的时刻,但核心问题是解决渠道压货,让经营与市场实际情况匹配。这不仅是为渠道,更为上汽本身。过去半年上汽出现很多负面消息,四川经销商总经理集体离职、江苏经销商逼宫、高管吸毒被抓,也是企业经营由好变坏过程中的间接反映。
销量是把双刃剑。过去几年销量的大幅增加给企业带来了业绩与品牌影响双提升,但也为现在的困境埋下伏笔。资产负债表看上汽集团的资金池已不足以支撑过去的营销方式,激进的销售策略需要转向,经销商库存压不动紧接着就是主机厂库存增加、产能利用率下降,而各项费用与折旧又无法大幅降低。2019年Q1数据已经开始显现,产销大幅下降,经销商去库存,见表6。
表6-1 2019年2月产销快报
表6-2 2019年1月产销快报
不管是被动还是主动去库存,市场充满负面情绪,产销的下降是形势所逼,这反而有利于上汽长期的发展,挤掉销售中的水分,确保渠道和上下游间的合适利润。随着车市的下行,上汽将陷入两难。一方面各种支出居高不下,尤其新能源工厂的建设投资巨大(与传统生产线不同,需要新建,大众MEB工厂投资81.
87亿,产能24万),必须维持产销规模来获得更多现金流去支撑业务。另一方面,市场目前难以维持上汽集团的产销量,上汽本身的现金流也不足支撑经销商的库存。削减各项经营费用将是上汽未来2年的常态,包括这次股息的减少。经销商库存对上汽业绩蓄水池的作用在高库存下已经完全失效,难看的业绩报表一季度将出现。
5、投资策略
2018Q4 汽车行业研究及中短期投资策略
中国汽车千人保有量不超过200,远低于美德和我们相邻的日韩,汽车行业长期还将向上发展,但增速会变得平缓,短期的波动不会改变行业宏观的发展方向,变数在新能源普及的速度与占比。上汽集团手握大众、通用、五菱三个前5销量的品牌,自主品牌也从去年开始恢复正常,快速增长。
上汽的品牌多样性和大众、通用的高利润使其有更强的抗风险能力,保证行业销量与利润第一的位置短期不会改变。但是汽车行业下行时利润和现金流会下滑的非常快。上汽集团仍然是行业的巨头,行业的波动短期不会改变其竞争力,但在激烈竞争的环境下,其投资回报率将进入长期下降通道,见图2。
图2 上汽集团历年ROE
过去10年上汽金融业务的发展使年报数据变得更复杂,对于上汽财报的理解需要更了解它的业务情况,这对普通投资者更难。财报数据的滞后性和披露信息的不诚信更加剧了投资的难度。有几个观点:
1、经销商库存对上汽业绩蓄水池的作用在高库存下已经完全失效,上汽集团现金流会持续恶化,直到行业回暖,19的业绩数据会有明显的下滑,难看的业绩报表一季度将出现。
2、面对两难困境,上汽逼不得已会选择缓和的销售策略,但这个持续度存疑(因为国企政绩考核)。
3、经营净现金流、利润、真实收入与营业额的比值,三者之间的匹配度是判断上汽真实业绩情况的核心指标,也是抓业绩反转的先行指标。
4、上汽的投资回报率ROE在持续下降,是否长期投资取决于投资者个人的回报率期望。短期会经历杀估值杀业绩的阶段,整个汽车行业都将面临这个问题。(作者:南丰橘子)
