【厦门大学吴世农现状】吴世农:公司财务的研究历史、现状与展望

从学科的起源看,公司财务源于会计,后又独立于会计。现在,其既与会计学科密不可分,又与金融学科密切相关。从公司财务的发展历史来看,其研究大致可分为四个阶段:

一是形成阶段(1897-1930)。此时的公司财务一方面研究财务指标体系及其分析方法,探讨财务指标的设计、计算及其与证券市场的关系,另一方面研究证券市场和期货市场的主要特征。标志性的研究成果是1897年纽约的一位会计师格林先生撰写出版了第一部《财务管理》著作和1900年在法国巴黎大学攻读博士研究生路易斯.

巴奇利尔探讨期货市场的博士论文《投机理论》。然而,此时公司财务的研究与金融市场的研究并未融合在一起,公司财务研究的主要是如何根据公司财务报表的信息对公司的成本-效益进行计算、分析与评价。

二是传统研究阶段(1930-1950)。此时公司财务的研究主要是探讨基于货币时间价值的各类估值模型,探讨财务信息与企业价值之间的关系。标志性的成果是1938年威廉的《估值理论》以及后期以威廉-高登股利贴现模型为中心的一系列估值模型。

三是现代研究阶段(1950-1975)。这一时期的公司财务研究发生了巨大的变化,开始尝试基于资本市场或金融市场来研究财务和经营信息与证券价格或企业价值之间的互动关系,并在“资本成本理论”(Theory of Cost of Capital)、负债和分红等“财务政策理论”(Theory of Financial Policy)方面取得原创性和突破性进展。

1950年哈利.马克维斯的投资组合理论;1958、1963、1965年MM的资本结构理论;1963、1964年威廉.

夏普基于马克维斯投资组合理论和托宾的资金分离定理推导出资本资产定价模型(CAPM);1965、1970、1976年尤金.法玛提出了有效市场理论;1972年及其后布莱克、舒尔茨和莫顿提出的期权定价模型(OPM),1976年罗斯提出的套利定价模型(APT),都是这一时期的标志性研究成果。

1985年MM理论中的莫迪格里安尼、1990年马克维斯、夏普和MM理论中的米勒、1997年舒尔茨和莫顿、2013年法玛先后荣获诺贝尔经济学奖。

总之,此时的公司财务研究不再把财务管理简单地视为企业的内部“成本-效益”的管理,而是将公司财务的研究重心放在企业经营和财务信息及经营和财务管理决策与资本市场证券价格(值)之间的互动关系这一问题,并形成了一个完整和系统的理论研究框架(见图1)。

围绕企业价值最大化这一目标,首先必须解决资本成本这一核心问题。而各类资本的成本中,权益资本的成本是个难题。因此,围绕权益资本的研究,形成了一系列资本资产的估值和定价理论与模型。从威廉-高登的股利贴现模型等,发展到CAPM和APT,以及此后的OPM。

但是,不同于传统的股利贴现模型,CAPM及其此后的定价模型则是建立在投资组合理论、有效市场理论、套利定价理论的基础上。紧接着,在基本解决了权益资本成本或资本资产定价之后,即可逐一探讨负债、分红(在理论上,股权融资可视为“逆向分红”)、投资、营运资本等财务政策与企业价值之间的互动关系。

在此基础上,收购兼并,跨国公司理财、行为财务、财务报表及其信息含量分析等属于公司财务的一些研究专题。

同时,值得注意的是,现代意义上的公司财务研究离不开资本市场。当企业在市场上发行证券,投资者投资证券,就形成了金融市场,包括货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和衍生品市场等。

在金融市场上,最受关注的问题是其收益和风险。在金融市场方面形成三个重要的研究专题:一是投资收益、风险以及估值的研究;二是各种基金层出不穷,形成了对共同投资基金和分析师行为等的研究;三是各类金融市场特征和行为的研究。正因如此,后人常将“公司财务”称为“公司金融”。

四是后现代研究阶段(1975-2000)。在这一阶段,公司财务经典的理论研究框架已经臻于“完美”,研究的关键在于如何突破?一方面,公司财务的研究继续深化探索一些悬而未决的难题和谜题,包括资本资产定价模型的深化与完善,以及“资本结构之谜”(The Puzzle of Capital Structure )、“股利政策之谜”(The Puzzle of Dividend Policy)和“现金持有之谜”(The Puzzle of Cash Holdings)等难题的探索。

1976年,罗斯提出“套利定价理论”(APT)。1988年席勒和坎贝尔发表“股票价格、盈利和预期股利”一文,在应用1871-1986年美国股市的综合数据开展实证研究后指出:企业实际盈利的长期历史均值是未来实际股利现值的优良估计。

1993年法玛和佛伦奇提出了著名的“三因素定价模型”[39]等。另一方面,公司财务与其它学科交叉与融合成为这一时期研究的主流之一。

1976年詹森和麦克林发表了著名的“企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构”一文,阐述了代理以及公司治理与公司财务问题的关系。80年代后期开始探讨动态资本结构。1985年德邦和塞勒发表“股票市场过度反应了吗?”,将心理偏差引入股票投资决策问题。

继1997年SV的“公司治理调查”一文发表后,1998年La Porta等发表了“法与金融”,发表了“投资者保护和公司治理”一文,先后阐述了法律与金融市场,投资者法律保护与公司价值之间的关系。

2000年后出现了“迎合股利政策”。由此可见,代理理论、公司治理、心理偏差、投资者法律保护等与公司财务之间的关系成为热点研究问题。席勒在2013年而塞勒在2017年先后荣获诺贝尔经济学奖。

当然,2013年法码、拉尔斯.汉森和席勒三人获奖的主要理由还在于他们在资本和资产价格的实证研究和长期价格走势预测方面所做出的重大贡献,但使得席勒名声大振的却是他的《非理性繁荣》一书。

在这一时期,公司财务的交叉融合研究具有三个明显的形态:一是公司财务与会计、审计、资本市场及金融市场(投资)的融合,四者的研究范式和关注的问题具有趋同现象,虽然研究的侧重点不尽相同。

二是公司财务与工商管理学科中各专业研究方向如人力资源、技术创新、市场竞争、物流供应链、商业模式、企业战略等之间的交叉及互动研究,探讨公司财务与上述管理问题之间的关系。三是跨学科之间的交叉和互动研究,探索公司财务与经济学、心理学、政治学、法学、社会学、伦理及文化、网络技术等之间的关系。

在过去的20年,我国学者一方面立足本土,结合国情,另一方面紧跟国际学术研究的前沿,积极探索具有中国特色的公司财务管理的主要特征和规律。在资本结构、分红政策、现金持有、行为金融和行为财务、公司内外部治理与公司财务、中小投资者法律保护、政治关联与公司财务、收购兼并、技术创新与公司、业绩评价与高管薪酬、宏观经济与公司财务等取得一批研究成果,为中国本土的公司财务理论研究奠定了很好的基础。

此外,最近十年来,中国独特的制度背景及其公司财务问题如负债、现金持有、政治关联与公司财务 、公司治理与公司财务等也引起国际学术界的广泛关注。

总体上看,此间有关我国公司财务的研究具有二个典型的特征:一是引入公司治理,探索中国独特治理环境下的公司财务问题,即公司的内部和外部治理因素如何影响公司的财务绩效和财务行为;二是引入心理行为,探索心理和行为偏差如何影响中国企业管理者和资本市场投资者的决策行为。