特朗普认怂 如果特朗普万一“认怂” 局势会迎来什么大转换?

2018年6月以来,尽管特朗普对于中美贸易战的态度明显鹰派,但是由于特朗普“善变”的特性,导致谁也无法确保,7月6日的关税就一定会不打折扣的开征。

2018年7月3日,美国商务部发布公告,暂时、部分解除对中兴通讯(000063,股吧)公司的出口禁售令,多少出乎市场预料。7月3日美国参议院情报委员会称,俄罗斯干预美国大选,该国偏好特朗普,“通俄门”再次发酵。这些蛛丝马迹难免让人联想,内忧外患下的特朗普,贸易战是否可能再次发生变数?

我们无法百分之百确定特朗普究竟会怎么做,我们只能先做好预案,假设特朗普万一认怂,投资者该怎么办?

在本文中,我们不讨论特朗普不打贸易战的可能性,只是假设万一真的发生了不打贸易战,将这个作为前提条件,来分析对于金融市场的影响。

6月15日,美国宣布加收25%关税以来,中美贸易战全面激化以来,中国资本市场面临了全面调整,人民币汇率、股市、债券市场均出现巨幅变化。人民币兑美元从6.38水平一路下跌至6.7,跌幅近5%;上证指数从3034跌至2760,跌幅近10%;十年国债从3.62%下行至3.46%,下行幅度达到16BP。

我们看到,从中美贸易战从积极协调到全面激化之后,中美贸易战的进程转折对中国资本市场的影响极为重要。

正如我们在报告《当特朗普“贸易关税柏林墙”走进现实,投资者该怎么办?》中提出观点,2018年是“中美国运交锋元年”,特朗普是一个对于国际问题极为敏感和抓的住要点的总统,政府和市场都不应低估特朗普的效应。

首先说汇率。

图1:2018年6月15日之后,人民币汇率与美元指数分化

图2:2018年6月15日之前,人民币汇率与美元指数高度相关

图3:2018年6月15日之后,人民币汇率与美元指数相关性低

6月15日之后,从相关性来看,人民币汇率走势与美元基本脱钩,这表明6月15日附近,确实发生了某种重大的变化,而这种变化确实只有特朗普宣布征税。

为何央行官员在人民币汇率贬值至6.7左右开始喊话?我们的猜测是,人民币汇率6.7对应着,人民币对2月以来的美元升值的补跌结束,即2月以来,美元升值7%,6月15日之前人民币贬值约2%,补跌到6.7后贬值幅度也接近7%,恰好与美元升值幅度相当。

但这是否意味着市场化的人民币贬值一定结束?我们认为不一定。从人民币汇率指数来看,2017年6月以来人民币汇率指数持续升值,即使经历近期的人民币贬值之后,人民币汇率指数依然存在较大回落空间。

若中美贸易战确认开打,且中国基本面向下趋势进一步验证,即使美元指数保持不变,人民币汇率依然较大贬值空间,贬值至7并非不可能。

目前市场依然对人民币贬值存在很大误解,似乎看空人民币就意味着“散布恐慌”,这种观点未免有失偏颇。回顾2016年底人民币贬值到6.96,中国经济、金融市场有受到任何不好的影响吗?我们在当时的观点是“偏执看空中国经济必犯大错”,中国经济确实也在持续复苏过程之中;我们当时的另一个观点是“中国股市长期健康牛”,当时股票市场确实也一路走高。人民币贬值与中国经济、金融稳定向好有什么冲突吗?

如果特朗普万一认怂,人民币汇率会真正逆转。贸易战万一不打了,则中国经济悲观预期将大幅缓解,央行“宽货币”也将受到制约,这意味着人民币汇率贬值的基础将大大削弱,同时中美和谈下,美国也必然不可能允许人民币趋势性贬值,这意味着人民币汇率将发生大逆转,这种市场因素导致的人民币汇率逆转效果,比央行领导喊话的意义要大得多。

对于中国股票市场,我们在2016年初提出“中国股市长期健康牛”,经历两年牛市之后,我们在2017年底开始全面看空中国经济,同时提出“2018年股市应如履薄冰”,主要逻辑是内外部均存在高度不确定性,内部负债驱动繁荣终结,紧信用成为必然;外部市场低估“中美国运交锋元年”,特朗普的行为被市场严重误判。

2018年以来的股市下跌主要分为几个阶段:

第一阶段是1月29日-2月8日,A股跟随美股暴跌,这一阶段的核心原因再美国股市估值泡沫问题,叠加中国1月暴涨之后存在巨大的回调压力,跌幅达15%。

第二阶段是2月12日-6月14日,这一段时期股市整体呈现震荡走势,2月8日低点为3063点,6月14日收盘3044点,跌幅不足1%。

第三阶段是6月15日至今,这一阶段股市利空因素非常多,内外矛盾均爆发,股市跌幅近10%。

第三阶段A股下跌的原因非常多,比较清晰的逻辑如下:

第一,中美贸易战风险,中美贸易战不仅直接不利于中国出口和中国经济,导致企业盈利预期基本面恶化,以及科技相关板块下跌,而且还进一步推升市场风险规避情绪;

第二,尽管紧信用已经持续了半年时间,但是市场在6月份才开始意识到紧信用问题的严重性,这进一步加剧了企业层面的流动性风险;

第三,经济悲观预期加强,盈利预期下行,4-5月生产端数据较强,但6月生产端数据可能同样回落,再加上贸易战、紧信用等影响,经济悲观预期重燃;

第四,房地产调控加码,棚改、房地产企业融资受阻,正如我们报告《又一政策巨变袭来,聚焦房地产时代翻篇!》观点,抑制房地产泡沫仍是政策的重中之重,且房地产“去库存”政策将逐步退出,房地产板块大幅受挫;

第五,人民币贬值的情绪影响,人民币贬值导致部分逻辑不清晰的投资者不看好人民币资产,放大股市下跌;

第六,CDR抽血预期效应,这个问题一直争议很大,但确实导致了部分投资者信心下降;

第七,股票质押杠杆问题,这个问题争议同样很大,但确实导致了部分投资者信心不足。

如果特朗普万一认怂,A股可能会迎来趋势性机会。首先,诸多利空已经price-in,其次不打贸易战经济预期也将修复,再次,中美贸易战会导致人民币贬值预期逆转,基于人民币贬值不看好股市的人会减少。最后,中美贸易战缓和将会大幅降低市场风险规避情绪,同样会利好作为风险资产的股市。如果特朗普不认怂,坚持打贸易战,情况要复杂的多,A股利空出尽的可能性也并不低。

对于中国债券市场,我们一直是“中国债市第一多头”,2017年底提出“2018年最好、最确定的机会是利率债”,2018年初提出“十年国债3.8%闭着眼睛买”,二季度提出两阶段行情,第二阶段国债收益率下行至3.4%,6月国务院定调“合理充裕”时提出国债收益率下行至3%。

2018年上半年的债券市场主要逻辑有三条:

一是“宽货币”,尽管官方一再否认,但是流动性的定调变化到合理充裕,以及现实流动性的变化是实实在在的,而且“宽货币”与稳健中性从来不矛盾,因为稳健中性的货币政策从来都不是一成不变的货币政策;

二是“紧信用”,这个逻辑早在2017年底我们提出的“负债驱动繁荣的终结”中表述的就是类似意思,因为负债其实就是信用扩张,但市场直到6月才开始普遍接受这一逻辑;

三是“中美国运交锋元年”,中美贸易问题起起落落,对债券市场影响很大,6月确认开打贸易战,债券收益率下行加速。

我们之所以提出10年国债收益率能够下到3%,有两个前提条件:第一,流动性合理充裕的基调继续维持,这个条件的前提是经济下行、贸易战开打、紧信用没有根本解决等;第二,中美贸易战真的开打。

如果特朗普万一认怂,那么这两个前提都可能会受到影响:首先,外部不确定性继续下降,这是包括我们在内很多人看空经济的基础之一,经济下行压力将减少;其次,经济下行压力缓解,如果紧信用也发生变化,那么尽管流动性基调合理充裕可能不变,但是执行力度可能发生变化。

所以对于债券市场,如果特朗普万一不打贸易战,中国债券收益率的下行趋势难以根本改变,但是下行的空间和节奏都将发生重大变化。