冷面的资料 冷面杀手的灯下小思:估值之惑!
相当长一段时间里,我都想不明白,投资像银行、阿胶这类这么多年都高增长的企业,为何业绩会如此糟糕。去年年末的一个晚上和前辈聊天,他讲到,这些在苍老师的书上有写,应该说,这是我认真看《股市进阶之道》的导火索。
《股市进阶之道》
本书是集作者数十年经验为个人投资者而作的一本书,其核心内容分为三大部分,其分别对应着投资之道、价值之源和估值之谜。
但不得不说,这书上其实也讲得比较模糊的,从篇幅上就可以看出来了,企业价值分析占了大头,而谈论估值的其实不多。更要命的是,其实这本书把估值的一部分内容直接在企业价值的章节中讨论了,结果是我看企业价值分析时,总是有些疑问,而看估值就完全蒙了。
其实,单看一个一个的知识点并没有什么难度,只是如果无法形成一套完整的理论,其实再多的努力也只会是事倍功半,这就好像十八般武艺都学了,结果不同武艺之间相互冲突,遇到对手不知应该出哪些招式,结果就是纸上谈兵,走火入魔。
如果是停留在这个层次,那企业分析,就同宏观分析一样无法落地了。记得上研究生时,宏观经济学老师第一堂课的第一句话,就是问学宏观有什么用?下边一个哥们大声回答:吹水泡妞。
就我理解
对于企业分析而言
商业洞察力自然是重要的,但那主要取决于投资者自身的阅历和天赋,并非短时间内能提升。而分析框架则不同,一个企业有这么多要素要关注,而且这些要素之间有主次之分,如何通过分析把握住最重要的因素,这种能力虽然不是很难,但如果没有刻意去练习,恐怕也是座不易逾越的大山。
如果判断阿胶驴皮的提价已经从被动转向主动,那就不必再在提价的问题上关注太多,而应该多看看其它几个产品的销售情况;如果判断科伦在大输液已经有几乎无法撼动的地位(除了行业性利空),那么关注点就应该落在川宁项目的进展上;如果判断雨虹的转型不可能短时间内完成,而且这种转型客观上会造成销售费用上升,那么接下来几年业绩大不如前就是大概率事件。
人的精力是有限的,而不同关注点之间经常是相互矛盾的,因此,找准最重要的分析要点,就变得非常有意义。
而对于雨虹,我前几天一直的疑问就是,对于这种长期空间很大,短期陷入困境的企业,我要不要现在就介入呢?想了好久,最终我的答案是,不能。因为这个企业一直是成长股,非常白,这意味着一旦遇到困境,它的估值大概率是要下降的,至少要保持现在的估值不太容易。一方面是业绩大概率大不如前,一方面估值大概率下降,现在怎么能介入呢?
这是我第一次把估值和企业分析两者分开来看,而不像之前那样,光看利润或营收增长。虽然现在看起来似乎很简单,但对于早已形成思维定势的我来说,靠自发的思考去扭转这种定势思维,其实远比看上去的复杂。当我用这种新的视角再去看《股市进阶之道》时,我发现,这书上应该也是这个意思。
看股票实在是很累很累的事,这两天想休息会,于是转而去看张东伟的博客。据说,这位和苍老师亦师亦友,结果我发现,他的博文上,确实也是把企业分析和估值两者分开来看。这更加坚定我之前的想法。 很久很久之前,当我还在看但斌李驰的文章时,就接受了一个概念:一只股PE高不要紧,只要高增长,不过几年高PE就不高了。
这话没错,所以我选择了高增长的银行股,不几年PE真的就很低很低了,然而结果很悲剧。 其实,这种提法是对的,只是层次太LOW:为什么你要选择一只估值会下降的股票呢?张东伟的博文明确写了,他选择的是业绩要增长,而估值至少不能下降的企业。
对于估值的关注,
是我长期的一个空白点。
■ 即使我之前也没怎么分析企业,但至少所买的股票,业绩基本上都是不错的,但几乎无一例如,估值都是下降的。如果只是少数几只,那不好说什么,只是当这种现象成群出现时,就不得不思考一下这背后的理由了。
张东伟好像对这个问题有比较深入的思考,但具体内容都放在给客户的资料上了,在博文上只是结论性地提及,但这已经足够了。 首先,他提到一个资本和时间的边际递减率。前者大概意思就是,任何资本所能创造的收益,都会随着资本规模的扩大而递减。
最简单的例子是在小区里开一个饭店,开一家时很好赚,但开第二家时就被分流了,这从财务数据上讲就是,ROE随着E的增长而下降;后者大概意思是,任何企业的收益率都会随着时间递减,除非它能变得更好。
这似乎也很好理解,行业会变迁,公司会患病,即使这两者都没有恶化,那源源不断的后来者,迟早把前浪拍死在海滩上。当然,时间的边际递减,也可以找到反例的,比如喜诗果糖,这么多年来一直持续高而稳定的ROE,但那是极其少有的企业。
即使没有时间的边际递减,我们也可以比较容易地理解估值的规律:当进入稳定期之后,估值大概率会下降。为什么这样说呢,你看林志玲,多好啊,我相信她的估值肯定很高。不过,如果采用纵向去比较,现在的林志玲,肯定是不如十年前值钱对不对?那时她多年轻啊,多嫩啊,如果现在的PE是50,那当时至少要有100。
我们不必去纠结于现在给她50的PE是不是过低,反正我们可以确定,尽管现在她在各方面都达到了高峰,但由于不再年轻,那估值肯定是不如从前的。
“估值不如从前”
只要能得出这样的结论就足够了。这在投资上给我们的启示就是,当一个企业从成长期向成熟期过渡时,它的估值是大概率要下降的。
对于这样的企业,不是说不能投,但是一定要掌握好买点。不能在它历史最低PE处就买入,因为估值是大概率下降的,我们不能光盯着利润增长看。从策略上讲,必须是等估值比历史最低还低出一截之后,如果判断利润还能增长,再买入。
对于这种企业,赚的就是企业增长的钱了,因为估值已经下降且稳定,企业增长多少,股价就增长多少。 当然,对于成长派来说,他们是不喜欢这种企业的,他们要找的是企业增长和估值增长的双击。奇怪的是,大家都说苍老师是成长派,但他的书上很少提到成长,却花了最大的篇幅去写企业价值,这说明,价值和成长,本来就是一家。
