男生感情态度模棱两可 何以美国法官解释受信关系模棱两可
上诉庭的判决意见避实就虚,逻辑上并不严谨。但这并不是美国法院的过错,也不是法官无能,更不是法院、法官不讲理,而是原告将无解的难题推给了法官,所以法官只能勉为其难:审案时姑妄听之,判案时姑妄言之。
如果有成批的公司IPO后股价迅速跌破发行价,应当是受大势的影响,承销商失误的可能性很小。然而,美国也有公司股东或公司债权人就IPO定价不当向承销商起诉。只是IPO定价高低,是主观判断的结果,法官无法就此判定对错。为此,原告须将IPO定价高低转换为法律问题。在律师的精心策划下,原告遂以违反受信义务作为起诉的理由。
“受信义务”由英语fiduciary duty翻译而来,也有译作“信义义务”或“受托义务”的。三个名词意思相同,都指义务人必须以他人利益为重。就首次公开发行中的承销商而言,如果适用受信义务,应当是发行人的利益重于承销商的利益。适用受信义务,就可以对承销商高标准、严要求,就可在鸡蛋里挑骨头。
但受信义务是否适用于承销商,却是个难题。在资产管理业务中,资产管理人对投资人负有受信义务,这已在各国法律中被普遍接受的。这符合人之常情:受人之托,忠人之事。按照美国法院的判例,IPO承销商对发行人可以——但不一定——负有受信义务,要视个案具体情形而定。
比如纽约州上诉法院的判例规则:“就违反受信义务的诉因而言,起诉一方说明主张,只要能指称除合同条款之外,承销商与发行人建立了信任关系,高于承销协议单独产生的信任关系”便可以存在。
在2011年的EBC I有限责任公司诉讼高盛案(“EBC I案”)中,纽约州高等法院上诉庭(“上诉庭”)适用纽约州上诉法院的上述规则判案。该案中,eToys有限责任公司(“eToys”)1999年首次公开发行,高盛是主承销商,采用包销。eToys破产后,由EBC I有限责任公司代表eToys起诉高盛,指称高盛违反受信义务,在定价中误导eToys。
上诉庭认定,就该案承销协议而言,发行人与承销商高盛之间并不存在受信关系,因为承销协议是通过正常谈判而达成的。但按纽约州上诉法院的判例,即便承销协议并不生产受信关系,受信关系也可独立于承销协议而存在。所以,上诉庭又认定发行人与承销商是对立方,因此不存在受信义务关系。
其理由为:IPO是包销,如果不售出股票,承销商须承担损失,为确保售出股票,所以承销商定价保守。在EBC I案中,原告指称,“‘热门’IPO配售有可能是宝贵的稀缺资源,高盛向其重视的客户配售,考虑这些客户在高盛的所有业务或潜在业务。
” 高盛并没有将相关情形披露给发行人。原告抓住这点,大做文章,死缠烂打。上诉庭在其判决中并没有细究此事,只说发行人知道相关情况,所以高盛并未违反受信义务。
纽约州上诉法院确立的规则是,受信关系可独立于承销协议。上诉庭自称在EBC I案中适用该规则,但同时又认定,根据该案具体情形,不存在违反受信义务。上诉庭的逻辑似乎是,IPO是包销,承销商与发行人之间存在利益冲突,所以两者之间的关系是对立的,不存在受信关系,承销商并没有受信义务。
既然不存在受信义务,违反受信义务也无从谈起。可问题是,证券市场的IPO大都是包销。按上诉庭的逻辑,纽约州上诉法院关于受信义务的规则便名存实亡。上诉庭实际上并未遵循纽约州上诉法院的先例,但不敢明说——美国是判例法国家,下级法院必须遵循上级法院的先例。
很多时候,发行人与承销商之间并不只是单一关系,而有多种关系重叠,且多种关系先后出现。比如,投资银行为争取承销业务,追求发行人时不免甜言蜜语,“情真意切”,向美国证交会提交IPO申请材料时,发行人与承销商又是利益共同体,有些甚至还订立了攻守同盟,进则同进,退则同退,哪有什么对立关系?发行人与承销商在不同阶段有不同利益,他们的关系在不同阶段也相应不同,但美国法官不愿根据不同阶段对其定性。
这也有理由,法律问题没有穷尽,经常为了说明一个问题,又引出许多新问题,所以尽量见好就收,不见好也必须收。
在EBC I案判决中,上诉庭一口咬定,承销商不存在受信义务,所以无需考虑被告的做法是否违反受信义务。但上诉庭还是有些心虚,又画蛇添足地表示,即便存在受信义务,被告行为也并未违反,因为其销售方法业内人都明白,而且发行人高管作证,IPO价格定得并不低。
受信义务高于注意义务,也高于诚实信用义务。如果被告有受信义务,则原告有理由信赖被告的误导言论,更容易受骗上当,事后也更容易证明被告有欺诈行为。原告起诉被告违反受信义务,通常搂草打兔子,顺便也告被告的行为构成欺诈。EBC I案中原告也是如此,但上讼庭认定,“高盛被指称没有披露其与客户的之间的报酬安排,只要欺诈诉是以此指称为依据,驳回欺诈诉是恰当的。”
上诉庭的判决意见避实就虚,逻辑上并不严谨。但这并不是美国法院的过错,也不是法官无能,更不是法院、法官不讲理,而是原告将无解的难题推给了法官,所以法官只能勉为其难:审案时姑妄听之,判案时姑妄言之。
(作者系中国政法大学教授,中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)
