余永定外汇 余永定:不消耗外汇之下如何实现汇率稳定

今天我说的题目就是“中国的汇率政策”,我的观点大家都知道,现在的形势是对我的观点最不利的时候,因为目前人民币汇率趋稳、资本外流势头减少。但是,我觉得一个观点是不应该受制于短期行为变化的,所以我还是想把我对于中国汇率政策问题的看法给大家作一个比较完整的阐述。我今天大概讲以下几个方面的内容:

一、人民币汇率的变动轨迹

二、近两年来贬值压力从何而来?

三、应对贬值压力的政策选择

四、干预能否导致汇市自主稳定

五、汇率维稳的代价

六、汇率浮动的弊端

(如果我选择了汇率浮动,那么我也应该看这种浮动本身会有什么问题,要作利弊分析)

七,中国应该选择什么样的汇率制度

一、人民币汇率的变动轨迹

咱们简单回顾一下2011年以来汇率变动的轨迹(如下图):

大家注意一下,横轴是时间,纵轴就是人民币对美元的汇率(X元人民币/1)。往上走就是人民币对美元贬值。大家可以看到从11年一直下来,人民币基本上是升值的。

有几次比较大的变化:一次是在2011年底2012年初人民币有过一次贬值的过程,这主要是由于欧洲主权债务危机恶化所造成的,但这个冲击很快就过去了,之后人民币又恢复了升值的过程。

大家知道,人民币升值过程应该是从2002年开始就比较明显,一直处在升值的过程,并且这个升值的过程一直延续到2013年底14年初。

2014年初人民币汇率贬值了,为什么突然贬值呢?其中一个原因同央行政策有关系。因为前一段人民币一直是升值,所以市场上对人民币升值存在非常强烈的预期,各种各样的投机、套汇、套利活动非常猖獗,因此,央行觉得应该遏制、打击一下他们。结果2014年初就出现了人民币贬值。

我之所以说这个贬值并不是市场作用的结果,而是央行作用的结果是因为在这个时期外汇储备是增加的。市场的压力并不足以让其贬值,是央行通过买进美元、卖出人民币导致人民币贬值的。这样就惩罚了下注人民币升值的投机者。这个惩罚是比较成功的。2014年第二季度之后,人民币又恢复了升值的过程。

但是,2014年第三季度为什么又贬值了呢?主要是国际收支出现了逆差,这是市场作用的结果。在2015年的第二季度之后,国际收支状况出现了好转,人民币又开始回升,然后处于一种比较稳定的状况。虽然还是有些贬值预期,但是并不强烈,基本上是稳定的。

到了8月11日,央行决定推出货币制度改革(不过小川行长认为不是货币体系改革,而是一次技术性调整)。但是,当初我理解它是货币体系改革,改革的内容我等会再说。总之,从8月11日央行宣布汇改之后人民币出现了一个比较大的贬值,后来的发展状况则如下图所示:

8月13日之后的大致趋势是升值,到了2015年的11月以后人民币又开始贬值。在2015年底16年初的时候,人民币贬值的幅度比较大。后来央行采取了一些措施,当然国际形势也发生了一些变化,所以人民币又趋稳定。

应该说2014年年初人民币贬值很大程度上是央行政策的结果。但是从那以后,由于中国国际收支状况的变化,人民币实际上已经处在一个由升值通道转向贬值通道的过程。

二、近两年来贬值压力从何而来?

人民币贬值的压力从何而来?我们经常讲是资本往外流或者外逃等等,从一个更广的角度来看压力,那就是中国的国际收支出现了逆差。

蓝线是经常项目,经常项目一直是顺差,顺差主要来自于贸易项目。经常项目下的另外一个项目是投资收益,投资收益基本上是逆差。但由于我们的贸易顺差比较大,所以经常项目一直有顺差。在相当长的时间资本项目基本上也都是顺差。

中国的所谓双顺差已经持续了很久,至少从1990年代开始,一直到最近基本都是双顺差。因为我们不想让人民币升值,持续干预外汇市场,这种双顺差的结果就是外汇储备的不断增加。但是2014年以来发生了一些变化,中国的资本项目逆差开始增加,而且在最近一段时间资本项目逆差比较大,大于经常项目顺差,于是就出现了国际收支逆差。

这是一个恒等式:

外汇储备变动 = 经常项目顺差—资本项目逆差(含误差与遗漏)

这是2015年的官方数字,经常项目是2932亿美元,资本项目包含误差与遗漏分别是5044亿美元和1321亿美元,得到的是外汇储备减少了3423亿美元(这里我用负号表示外汇储备减少)。

不同的人有不同的说法,国外的数字比这大得多。无论如何,从2014年下半年开始到目前,我们外汇储备减少了8000亿美元。总之,中国的资本项目逆差超过了经常项目顺差,这样就产生了人民币的贬值压力。

我们还可以把国际收支逆差细分一下,它到底是怎么来的。这个图就分得更细一些:

它包含贸易顺差、净直接投资、净投资收入、价值重估[1]、直接投资以外的资本流动。应该注意,是所有这些项目的变动共同导致了我们的国际收支差额的总变化。

例如,FDI的减少对国际收支逆差的出现也起了很大作用。以2015年为例,中国的贸易顺差还是比较大的,净直接投资还是正的——我们对外有直接投资(ODI),外国对中国有直接投资(FDI),FDI略大于ODI,所以有一点直接投资顺差。这底下是深红色,深红色就是投资收益,它是逆差比较大。这里我想稍微讲几句话题外话。

中国是世界上最大的债权国,直到前不久中国还拥有5万亿美元的对外债权(资产),有3万亿的对外债务(负债),所以我们有2万亿的净债权(资产)。既然是净债权就应该收取利息,一般来讲就应该有投资收入顺差。像日本是这种情况。

但是,从这个图里可以看到,中国多年以来的投资收入都是逆差,是什么意思?就是说我借给人家钱,我是债主,但我每年要给人家付利息。这是资源配置中的一个很大的问题,我们提这个问题已经提了十几年,但这个问题基本没有改变,我担心以后这一块会越来越大。

日本跟中国有点类似,但是日本的这块是正的。日本现在是贸易逆差,但是它的经常项目是顺差。为什么?因为经过几十年的海外投资,它的净投资收入是正的,投资收入大于它的贸易逆差,所以日本的经常项目还是顺差。这是一个比较合理、趋于成熟和老龄化的社会的国际收支结构。中国的危险就在于以后投资收入逆差可能越来越大。

我们现在的经常项目还是顺差,那是因为我们的贸易顺差很大。但是以后我们的贸易顺差可能会减少,而投资收入逆差可能会进一步增加。这样,有一天中国会面临这种尴尬局面:当你已经很老了,你的生产能力不那么强了,但你每年却要背负沉重的给外国人付息的负担。你以后还要拼命的出口,出口干什么?不是引进先进设备,不是引进人家的消费品来改善我们的生活质量,而是付息。

这样局面的出现对中国未来的发展是非常危险的。当然,这个过程需要几十年的时间才能体现出来的,不是一、两天发生的,但是一旦发生就很难逆转,所以我希望我们有关部门应该对这个问题高度重视。遗憾的是似乎没人重视这个问题。