【张瑜第二任老公图片】张瑜:对人民币汇率有利的概率在增加

中新经纬客户端6月5日电 题:《张瑜:对人民币汇率有利的概率在增加》

作者 张瑜(华创证券首席宏观分析师)

动人心魄的不是点位,是速度。从过去三年的复盘经验可知,市场只有在汇率贬到创新高或贬值幅度过快才会引起市场关注。位置并未创新高,2016年12月底贬值峰值6.95,2017年11月初贬值峰值6.97,这次吸引注意力的原因显然不是点位,而是速度快。

一、大家都在担心什么呢?

(一)权益市场担心风险偏好的联动

在快速贬值或触发核心点位担忧的时候,汇率总是和权益突然风险联动加强,体现为越贬值权益越跌,权益跌更促进汇率情绪恶化。因为汇率波动率的风险会直接定价在最为灵活的权益市场,形成风险联动,且外资持有A股体量越大,这种联动情绪背后的资本流出担忧越强。

(二)固收市场担心掣肘货币政策的宽松

根据当下的经济与物价情况,货币政策宽松的正向激发因素包括经济回落压力再次加大、工业通缩进一步加剧;货币政策宽松的掣肘因素包括通胀回升、中美息差、杠杆回升、汇率贬值到关键点位(正常区间内的波动已经无法形成明显货币掣肘)。

由于中美息差、经济超预期回升等因素都在一季度有了一定的修正,目前处于非激发位置的稳定区,因此并非是主要因素。但通胀由于翘尾配合当下的蔬果价格高涨和猪周期开启的共振,对通胀担忧是掣肘利率下行的主要因素。

通胀本就有上行担忧,叠加汇率贬值速度过快且接近关键点位,因此市场担忧货币政策短期恐受掣肘。从这一点上看,如果通胀年中摸高如期回落,汇率逐渐平稳,货币政策的关注点或将再次回到工业通缩和经济下行压力的重新评估上。

二、汇率基本面有恶化吗?

并没有,实体结售汇层面与交易层面的汇率波动率忍耐度明显提升。整体银行结售汇差额、代客结售汇差额,均呈现均衡态势;外储也稳定在3至3.1万亿美元之间;银行间即期交易量随着夜盘交易的逐渐活跃,目前整体体量中枢有所上移,但并未出现短时间内快速提升,年初以来呈现震荡局势;掉期点并未出现2018下半年贬值行情中明显走低(走低幅度超过中美息差收窄幅度)对冲息差收窄呵护资本流动的盘面,当下是缓慢回升后平稳的走势。

三、汇率预期有恶化吗?

并没有,要用对的情绪指标去观察。我们目前认为CNH-CNY差值衡量贬值预期的方法已经失效,离岸人民币池子规模目前仅有2015年汇改前一半左右。且央票频发的背景下,CNH无论是背后的交易承载量还是指示灯作用都已经明显失效,基本可以在整体贬值预期的严谨分析框架中淡化该指标。可以从图中清晰地看到,汇改前,CNH波动率明显大于CNY,但是从2016年底至今,二者已经基本同步波动。

四、什么才是汇率预期“对”的指标?

企业部门看结付汇率,居民部门看黄金。首先,从企业部门看。当下如果不去过度探讨复杂的衍生品市场定价指标,宏观视角下最直观可用作汇率升贬值预期的指标是企业的出口结汇率与进口付汇率。如果企业存在较强的贬值预期(这同时也是银行结售汇的基础),那么出口赚到的美金一定倾向于持汇,因此结汇率会很低,同时进口付汇率很高,赶紧支付否则担心后续贬值导致支付成本更高。

如果是升值预期,应当是两率的收敛。我们可以清晰地看到在2015年“811”汇改、2016年底破“7”担忧时,都出现了明显的两个比率背离,且持续数月。

但是从2017年至今,整体是一个窄区间内的震荡,结汇率仍然高于2015年“811”、2016年底时10个点左右,目前虽有一个月的背离走势,但仍看不到大趋势性的快速背离。

其次,从居民部门看。如果在资本管制依然比较严格的背景下,如果有居民部门的普遍贬值预期,那么唯一可以有效对冲汇率贬值的可全球流通的硬通货就是黄金。因此在贬值预期比较强的时候,境内外金价的隐含汇率是会高于即期汇率的,即境内外黄金倒挂,如2015年“811”、2016年底等都十分明显。目前从黄金的隐含汇率来看也是并没有激发贬值预期的。

五、为什么贬值预期不强了?

因为汇改以来人民币汇率波动明显提升,弹性加大,目前人民币汇率波动性与G7货币波动差距已不大。弹性意味着价格调整迅速,调整迅速意味着很难积攒单边贬值预期。同时。2017、2018年经历过两轮比较大的升值,造成居民与企业部门押注贬值行为受到损失,2017年中出现多起上市公司大额汇兑损失冲击利润的案例,因此形成了有效的双边预期。

六、汇率长期由什么决定?

指标上看息差,归根结底是经济。汇率只是基于经济基本面相对定价的结果,从长周期看,甚至于汇率机制的改革也是经济基本面倒逼而成。考虑到未来美国经济拐点的预期增强,对人民币汇率有利的概率在增加,当下无论从基本面、对冲关税、还是市场预期的稳定等方面,都的确看不到破“7”的必要。或许这也是央行对汇率坚定表态的原因。(中新经纬APP)