陈志武金融课喜马拉雅 陈志武:上市公司少分红是国际趋势

经济观察报 陈志武/文 几次谈下来,孙挺知道了,强制性红利政策在中国的历史很久,是古人对经营权跟所有权分离后的一种反应。可是,他也看到过不少报道,说巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司几十年来从不分红,但股价照样涨到一股10多万美元,每股净资产接近10万美元,多年来收益如此之好,总是让投资者笑呵呵。

当年的苹果干将乔布斯也是坚决不分红,认为对股东更负责任的是用好钱,而不是分钱。谷歌同样不分红一分钱,可是,市值已经超过7000亿美元。脸书不分红,但照样受到投资者的热爱,市值飘过5000亿美元。为什么这些伟大的公司都不分红,而国内监管政策却要强制分红呢?为什么美国股市不强制分红呢?其它国家的趋势如何?

孙挺看到这些就想,假如这些公司当初是生在A股市场上,可能早就被强制性分红压得抬不起头,更不要谈发展成伟大的公司了。所以,我们继续讨论监管政策的定位问题。

各国分红政策的变迁

美国股市以前不是这样的,也曾经强调上市公司分红。在过去,其它国家甚至跟中国一样也有强制性分红政策,比如,巴西、智利、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国在不同时期都推出过强制性分红法律,但这些国家在最近二十年里,随着信息技术和法治环境的改良,都相继放松了刚性分红政策,一方面把分红决策权还给公司管理层和董事会,另一方面在淡化短期分红的必要性,分红的公司占比越来越低。

我们先看美国的情况。根据2013年诺贝尔奖得主---芝加哥大学经济学家法马与合作者French教授的研究,早期美国的上市公司普遍分红,1950年时超过90%的上市公司给股东发红利;1978年时,分红公司占66%;可是,到1999年只有20.

8%的公司分红;今天,分红公司占比更低一点。由此看到,前面谈到的微软多年不分红,谷歌2004年上市至今没分过一分钱,脸书不分红等等,不是例外,而是日益广泛的普遍现象。

美国是否是特例呢?不是!在1985年,99%的英国上市公司分红,到2000年64%的公司还分红,到2006年分红的公司只占43%,成为少数。澳大利亚、加拿大等普通法系国家(前英属殖民地国家),在1985年时,90%左右的上市公司分红,到2006年分红的公司不到三分之一。

在智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家,1985年时每家上市公司都分红,可是,到2006年,这些国家分别有40%-60%左右的上市公司分红。亚洲国家的情况也大致如此,韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等国家分红的上市公司占比,近三十年也都在下降!

如果把全球范围内所有上市公司加在一起,那么,1985年时分红的公司大约占87%,分红占利润的平均比例为38%,而到2006年,全球1.7万余家上市公司,其中分红的只占53%、利润的平均分红比为34%,一半多一点的公司分红。因此,在全球范围内,过去二十几年,不仅分红公司占比越来越少,而且分红公司的利润分红比例也在减少,现金分红不再像以前那么重要,投资者更看重公司的成长发展。

尤其是,对分红有刚性法律法规要求的国家,比如巴西、智利、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国,其上市公司利润的实际分红比例还远低于没有强制分红政策的美国、英国、澳大利亚和加拿大!许多研究表明,反倒是政府不干预上市公司分红等微观决策的这些判例法国家,其公司的利润分红比越高,在2006年为43%;而政府喜欢什么都管的大陆法系国家,公司在强制分红的压力下更会花力气、想办法逃避分红,在2006年的利润分红比平均为36%。

在管制文化比较少、公司相对自由的社会里,公司更会把精力放在正业上,而在政府管制太多的社会里,公司的主要精力没法放在正业,心思只能花在规避制度约束上。

不一样的股市环境

在其他国家,为什么投资者对分红的要求越来越低呢?是他们比国内的监管者笨吗?当然不是。

原因至少包括以下几个方面:

第一,越来越多不盈利的高成长科技公司也能上市。在1962年,美国股票交易所 (AmericanStockEx-change)创建之前,尤其是1973年纳斯达克股票交易所成立之前,基本上只有成熟并盈利丰厚的大公司才能上市。

即使到1978年,纽约证交所近90%的公司都年年分红。过去,在证交所上市的条件非常苛刻,只有成熟公司才能上市,结果,股市当然只是“精英俱乐部”!在纳斯达克出现后,情况就发生根本变化,盈利与否不再是决定能否上市的因素,分红与否更不是先决条件,只要你有出色的商业模式或技术,能带给投资者长久增长的预期,就行,你的公司就能在纳斯达克上市!

1980年时,54%的纳斯达克上市公司分红,到2000年则只有不到十分之一的纳斯达克上市公司分红,微软、思科、英特尔等都在不分红之列。

第二,随着各国股市的发展,全球上市公司的数量在快速上升。1985年时全球的上市公司有2000多家,2006年上升到1.7万余家,结果,上市公司的平均规模在缩小。1985年时,上市公司的平均资产为3.94亿美元,而到2006年下降到1.1亿美元。一般而言,公司越大、越成熟,盈利会越高、越稳,因此分红会比较多。相反地,小公司中,能分红的公司占比自然会低。

第三,即使刨除公司规模、成熟度、行业等因素,二战后上市公司的分红倾向还是在明显下降,而且各国大致都如此。之所以如此,一是信息技术进步很大,特别是有了计算机和互联网之后,投资者获取信息的质与量、成本和速度都发生了革命性变化,大大降低投资者与公司内部人之间的信息不对称;另外,是过去三十多年里,各国证券监管机构推出了严格的上市公司信息披露制度和公司治理规则,对信息披露的内容和频率都有具体要求,对内幕交易和关联交易有了具体的监督机制,提升股市对各方的公平程度,让投资者对上市公司更放心;再有,就是各国媒体对上市公司发挥越来越多、越来越细的监督作用。

这些变化加在一起,增加了投资者对上市公司的信任,减少分红作为规避信息不对称、规避委托代理问题的工具价值,让股票不需要保留那么多“债性”,而是更多回归“股性”。

第四,法马教授他们的研究发现,早在上世纪六七十年代就出现一个明显现象,就是不分红的上市公司在新技术研发的投入远高于分红公司。在1978—1982年间,不分红的美国上市公司每年技术研发开支是总资产的3.15%,而分红公司只投入总资产的1.

62%;1993—1998年间,不分红的上市公司投入4.07%,而分红的公司只投入2.09%的总资产做研发。这表明少分红让公司有更多资本做研发,为未来的发展做铺垫,进而推动股价上涨。不分红但增加研发投入的公司,其股票市盈率和市净率一般都高于多分红的公司。

第五,现金分红迫使投资者立即多交个人所得税,而股价升值的税率低很多,并且只有在卖掉股票时才交资本利得税,因此,很多上市公司更愿意选择回购股票,由此提升股价,以股价上涨代替现金分红来回报股东。对很多投资者来说,这是更优的回报方式,税负少,也节省交易成本。美国、西欧、拉美、日本和其它亚洲公司,现在都更倾向于以股票回购回报投资者。

过去几十年的快速全球化以及信息技术革命,给世界经济带来大发展,期间许多上市公司都选择少分红、多留下利润做研发投资,于是,就有了“少分红”的全球大趋势。这下,你可能会问,如果这样的机会是未来不可重复的,那今后是否会出现逆转,重新多分红呢?假如那样的话,不是又支持中国监管机构的强制分红政策了吗?

也许会表面上逆转。但核心逻辑没变,一百年甚至几十年前,美国和欧洲的投资者也跟中国投资者一样,也需要每年得到红利心里才踏实,才相信自己投资的公司是实实在在的!可是,过去几十年的信息革命、公司治理和证券法治的发展,已经大大降低投资者和公司之间的信息不对称,缓和了委托代理问题,使分红不再是最核心的增加投资者信任的手段。证监会用不着强行要求上市公司分红,因为留下利润做研发或者用于回购股票可能对股东更好。

就今天的话题而言,我们知道了,上市公司的利润可以有三种安排:分红、扩大投资、或者回购公司的股票。哪种选择对股东利益最优,既取决于公司和行业的增长机会,也取决于税率政策、信息环境和股市质量。其次,一直到最近的半个世纪以前,从美国到欧洲、拉美和亚洲,各国股市投资者都更加认同看得见摸得着的红利,分红证实公司的存在和信用。

但是,信息革命和公司治理降低了投资者跟公司间的信息不对称程度,提升了信任,上市公司少分红成了国际新趋势。再就是,谷歌、脸书和以前的微软、苹果等公司都表明,对股东更重要也更好的回报是股价上涨,而不是红利。这些经验值得借鉴。

(本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本)