克明面业市值 克明面业会是食品饮料行业的遗珠吗
衣食住行是每个人生活中绕不开的环节,而尤其是在 " 食 ",更是与每个人息息相关。对应于 A 股市场的食品饮料行业,则是牛股频出。贵州茅台,伊利股份,涪陵榨菜,海天味业等长牛股更为人津津乐道。同时茅台,伊利因其经历了塑化剂与三聚氰胺风波,又经历消费升级浪潮,成为了极佳的逆向投资与成长标的,堪称 A 股价值投资的经典案例。
当前虽然经济出现了一些困难,但社会一定会向前发展,随着减税等政策的落地,居民收入也一定会越来越高,消费升级的浪潮就不会停止。白酒,牛奶,榨菜,酱油等行业都可以出现巨头,那么作为中国人餐桌上离不开的面条,是不是也能孕育出行业巨头呢?
我国比较出名的面条种类大概有北京炸酱面,山西刀削面,武汉热干面,成都担担面,重庆小面,河南烩面,兰州拉面等等。除了山西刀削面与兰州拉面不能标准化生产,必须在店里由厨师现做之外,其余的种类均可使用提前制备好的面条。
同时在家庭在食用面食的过程中,尤其是北方仍然保留着自己和面,擀面,切面的过程。同时大量小作坊式手工面坊的存在,也极大占据了面条行业的市场,这些面坊往往位于各个城市的老城区,顾客也多是中老年人。
二.挂面行业龙头市占率提升空间巨大。
家庭自制面条费时费力,而手工面坊产品往往质量参差不齐,同时保存期较短。挂面和方便面是面条市场的主要标准化产品,但挂面最有希望面条的消费升级中脱颖而出,且从目前的数据来看,也正在朝着这个方向发展。我国人口已经基本达到峰值,但从挂面产品的产量与市场规模的不断增长来看,挂面产品正不断蚕食上述其余品类的市场空间,同时由于居民对健康饮食的追求与口味要求的提高,方便面产品的竞争力在逐步下降。
同时我国挂面行业集中度很低,与饮食习惯相近的日本相比,目前日本挂面行业前五市占率接近 32%,远高于中国 前五市占率 11% 的水平。同时,日本行业龙头的 市占率水平超过 18%,同样远超过克明面业不到 5% 的市占率水平。再对比我国其他食品行业,如伊利在常温奶领域有 30% 左右的市占率,涪陵榨菜有超过 20% 的市占率,海天味业的市占率也超过 20%。
挂面在生活中的消费频次与牛奶,榨菜等相近。且保质期一般为 3-12 个月,在商超的渠道管理上也十分类似。可以认为,我国挂面市场集中度的大幅提升是必然的。且同为标准化产品,挂面行业集中度远低于方便面,随着消费者对挂面产品口味,安全,及品牌要求的提高,未来二者集中度差距必定大幅缩减。
三 . 陈克明品牌优势明显
下图为陈克明品牌 2017 年在商超渠道的占有率,集中度远超其他品牌,随着城市化进程的深化,商超渠道销售额占社会挂面消费的占比也必定越来越高。
在京东商城中搜索挂面产品按销量排序结果,克明,金沙河为挂面行业第一梯队。陈克明鸡蛋龙须挂面为 7.2 元 /kg,老妈厨房为 15.3 元 /kg,劲道为 16 元 /kg。而金沙河销量靠前的产品麦香挂面为 6.9 元 /kg,原味银丝挂面为 9.9 元 /kg,刀削挂面为 19.9 元 /kg,总体来看克明的产品价格略高于金沙河,具备一定品牌溢价。
克明面业产品梯度丰富,涵盖低端到中高端各种产品类型,同时包括儿童食品及乌冬面拌面等湿面产品。但贡献其绝大部分销量的仍然是普通的挂面产品,从京东销量即可明显发现这一特点。
四.克明面业经营稳健
纵观克明面业的历史业绩,可以明显的发现,克明的营收一直保持稳定的增长,年复合增速约在 20% 左右,仅在 2017 年营收为个位数增长。
相比稳健增长的营收,克明面业的历史业绩中有两年为负增长,分别为 2014 年与 2017 年,2014 年业绩下滑的原因,公司给出的解释是:" 一是为抢占市场份额及业务规模的扩大,加大各项费用及市场投入,导致销售费用增加;二是研发投入的增加 , 及股权激励成本的确认导致管理费用增加。
" 而 2017 年业绩下滑的原因,公司的解释为 "(1)本期实现了 对五谷道场食品有限公司的收购,经过评估机构的评估,计提了大额商誉减值损失;(2)本期公司联营企业出现超额亏损, 导致公司同比利润下降。
" 可以认为,2014,2017 年的业绩下滑并非公司实质经营恶化导致,而是非经营性原因,克明面业的整体经营是非常稳健的。
2014 年的三费激增,符合公司当年年报中对经营策略变化的表述。除去特殊年份,三费水平总体控制还是比较平稳的。
五.进军上游,降低成本。
在成本构成上,2017 年,直接材料成本占比为 87.47%,直接人工成本占比 6.14%,燃料动力成本为 5.33%,公共材料及其他为 1.06%。面粉为公司最重要的基本原材料,收购价格的高低将直接决定公司成本。所以为了保障产品竞争力,向产业链上游的延申是公司的必然选择。
公司通过非公开发行募集资金建设延津年产 20 万吨小麦粉项目,并且于 2018 年 6 月 30 日完成,产业链向上延伸进入面粉行业及其附属产业,将有利于保证公司原料供应和成本控制。此外,公司将通过 " 面粉自动输送及智能烤房研发改造项目 " 改进、完善 挂面原料投放、生产加工及包装等工序,进一步提高挂面生产的自动化水平、降低生产成本。
六.布局高端产品,引领面条行业消费升级
湿面源自于日本,是一种水煮型速食面,包括乌冬面、拉面、荞麦面等系列。克明作为挂名行业的领跑者,对高端鲜湿面产品布局已经走在全国最前方。日本与我国饮食习惯相近,生鲜面产量比重已达 46%。而我国则处于起步阶段,鲜湿面产品由大量小作坊式面店提供,卫生难以保障。
目前,国内湿面行 业格局高度分散,领先企业收入规模在 2 亿元左右,巨头尚未出现。除了前两年重点打造的华夏一面大单品和儿童营养面,克明又继续开发出单价更高的高添加苦荞面以及高添加燕麦面系列,销售单价是华夏一面的 3 倍以 上,是普通产品的近 5 倍,随着湿面产品的销售占比逐步提高,对提高公司利率水平有很大的帮助。
七.收购五谷道场前景不明,但已经释放风险。
2017 年 6 月,公司以 5228 万元成功竞得中粮所持五谷道场 100% 股权及 5368 万元债权。五谷道场作为有历史沉淀的领先非油炸方便面品牌,拥有较强的品牌 影响力和一批忠实客户群体。2017 年五谷道场亏损 1053 万,2018 半年报显示亏损为 709 万,但公司已经于 2017 年计提了 2167 万的减值准备,五谷道场商誉一共为 4605 万元。
八.估值水平较低,值得长期关注。
以最直接的 PB,PE 估值法来看,如果按 20% 的业绩增速假设,2019 年业绩为 2.25 亿,以当前市值 43.6 亿计算, 2019 前瞻性 PE 为 19.4 倍。在食品行业处于较低位置,但绝对值并不算低,尤其与茅台伊利等历史估值跌至 10 倍 PE 附近甚至跌破 10 的时候无法相比。
PB 值则处于 2 倍左右,为 A 股在盈利食品饮料行业中极低位置,且茅台,伊利,涪陵榨菜及海天味业等龙头公司历史 PB 均不曾跌破过 2 倍。但挂面行业增长稳定,集中度稳步提升,政策风险与经营风险较小。当前估值虽然吸引力不够巨大,但值得长期关注,等待击球区。
